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四月底以來，央行出臺了一系列推動債券市場發(fā)展的重要舉措，而5月24日推出的《短期融資券管理辦法》更是一石激起千層浪，迅速引起市場的熱烈反響，首批企業(yè)短期融資券的甫一發(fā)行上市就受到熱烈歡迎。
企業(yè)短期融資券，就其性質(zhì)來講，類似于融資性票據(jù)，也具備美國市場上商業(yè)票據(jù)的重要特征，不同的是短期融資券的期限可以達(dá)到一年。短期融資券1997年以前也曾經(jīng)出現(xiàn)過
，但因當(dāng)時(shí)造成市場混亂而停止，如今它的再度出現(xiàn)具有不同尋常的意義。正如管理辦法中提出的，短期融資券拓寬了企業(yè)直接融資的渠道；同時(shí)，短期融資券的出現(xiàn)使得銀行間市場的投資品種更加豐富；另外，通過對短期融資券的信用評級將進(jìn)一步推動信用市場的發(fā)展，等等。而筆者認(rèn)為短期融資券出現(xiàn)最重要的意義在于它將加快利率市場化的進(jìn)程。
定價(jià)體現(xiàn)真實(shí)市場利率
由于發(fā)行定價(jià)是通過招投標(biāo)形成的，短期融資券的發(fā)行利率是比較市場化的，從首批融資券的發(fā)行結(jié)果來看，最終的發(fā)行利率實(shí)際上是參照央行票據(jù)利率為基礎(chǔ)，加上一定的信用利差和流動性溢價(jià)形成的。這種聯(lián)系實(shí)際上還存在于我國商業(yè)票據(jù)和央行票據(jù)之間，考慮到商業(yè)票據(jù)與企業(yè)短期融資券的諸多相似特性，我們可以從商業(yè)票據(jù)與央行票據(jù)之間的關(guān)系出發(fā)，考察首批融資券發(fā)行利差的合理性。
自2004年初以來，商業(yè)票據(jù)利率呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的趨勢，資金的融通性特征比較明顯，并且和央行票據(jù)發(fā)行利率呈現(xiàn)了較強(qiáng)的相關(guān)性，這從下面圖表中商票報(bào)價(jià)利率與央行票據(jù)利率的關(guān)系中可以看出來:
從表中數(shù)據(jù)看出，商業(yè)票據(jù)的利率同期限較為接近的3個(gè)月央行票據(jù)利率的相關(guān)系數(shù)達(dá)到90％，而平均利差也在80BP左右，這和融資券與央行票據(jù)之間的利差基本相同。另外，最近的商業(yè)票據(jù)回購月利率在1.65‰左右，折成年利率和3個(gè)月的融資券利率相當(dāng)，因此可以說首批融資券的發(fā)行利率比較合理，也是相當(dāng)市場化的。當(dāng)然商業(yè)票據(jù)同短期融資券是有區(qū)別的，商業(yè)票據(jù)具有真實(shí)的貿(mào)易背景，同時(shí)經(jīng)過承兌后體現(xiàn)的是銀行信用，因此不能完全通過商業(yè)票據(jù)利率來判斷短期融資券定價(jià)是否合理，但商票利率無疑具有重要的參考意義。
利率選擇逐漸市場化
自去年底以來，人民幣理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場基金由于能夠提供比存款利率更高的市場利率，因而吸引了大量銀行儲蓄資金，而由于市場利率的逐步下行，一些資金又重新回流至銀行，這實(shí)際上是形成了投資者對利率的一種自主選擇。而此次《短期融資券管理辦法》的出臺，又給融資者即企業(yè)提供了新的選擇。就目前的情況來看，一年期貸款利率高達(dá)5.58％，而首批短期融資券的一年期發(fā)行利率在2.92％左右，因此短期融資券的成本優(yōu)勢凸顯無疑。在目前市場利率較低的情況下出臺這個(gè)辦法，可謂正逢其時(shí)，為企業(yè)拓寬直接融資渠道提供了重要的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
由于目前法定的存貸款利率之間存在較大的空間，無論短期融資券的市場利率處于什么樣的水平，總會偏離其中之一較遠(yuǎn)，或者低于貸款利率較多，或者高于存款利率較多(該值不小于1.66％)，因此至少會吸引投資者或者融資者之中的某個(gè)群體進(jìn)入到這個(gè)市場，從而存貸款利率至少有一方會產(chǎn)生某種程度的失效，市場的選擇將使市場利率形成波動，市場利率在供需雙方力量作用下，最終將達(dá)到一個(gè)平衡。
另外，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動性溢價(jià)、投資者結(jié)構(gòu)等會成為市場選擇時(shí)考慮的因素，假設(shè)將央票利率作為基準(zhǔn)，短期融資券與其信用及流動性利差保持在80個(gè)基點(diǎn)左右(短期融資券利率與存款利率的利差應(yīng)該小于這個(gè)水平)。這樣經(jīng)溢價(jià)調(diào)整后，短期融資券的市場利率與存貸款利率之一的偏離仍將超過1.26％的水平，同樣會吸引投資者和融資者之一或全部進(jìn)入這個(gè)市場。假定法定利率不再固定的話，市場的選擇實(shí)際上應(yīng)該是促使存貸款利率向這個(gè)市場利率靠攏，經(jīng)過市場的充分競爭，最終將形成包括央行票據(jù)利率、存款利率、短期融資券利率、短期貸款利率在內(nèi)的一年期以內(nèi)的市場化利率期限結(jié)構(gòu)和信用結(jié)構(gòu)。以目前的情況看，短期融資券的出現(xiàn)使得短期存貸款之間的利差有收窄的要求。
目前基金、證券以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等是短期融資券的投資主體，雖然銀行可以投資短期融資券，但與當(dāng)初進(jìn)行人民幣理財(cái)時(shí)一樣，面臨著矛盾，銀行如果投資短期融資券，一定程度上會擠壓短期貸款業(yè)務(wù)，而且短期融資券雖不占用存貸比，但在沒有擔(dān)保的情況下仍會占用100％的資本金；銀行如果不投資短期融資券，短期貸款同樣受到影響，資金的盈利渠道也會減少。
可以說，銀行在短期融資券以及人民幣理財(cái)上的某種尷尬是利率管制造成的，因此在微觀層面上，短期貸款利率會受到一定沖擊，并有市場化的要求。銀行間市場引入短期融資券的一個(gè)重要意義在于，通過引入資金需求方來平衡市場的資金供求關(guān)系，不至于使市場利率過度扭曲。同時(shí)還建立了貨幣市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的連接，容易形成包括貨幣市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的更廣泛的市場利率結(jié)構(gòu)，這對于利率市場化進(jìn)程的意義無疑是非常重要的。
利率選擇的部分或完全市場化，以及部分利率的市場化，構(gòu)成了整個(gè)利率市場化的重要基礎(chǔ)。部分利率的市場化是土壤，而利率選擇的市場化是催化劑，兩者共同作用會倒逼其他利率逐漸市場化。企業(yè)短期融資券的出現(xiàn)，雖然在數(shù)量上對當(dāng)前銀行間市場形成不了有力的沖擊，但對利率特別是法定利率的影響和沖擊是深遠(yuǎn)的，如果結(jié)合人民幣理財(cái)產(chǎn)品以及貨幣市場基金等，這些都為投資者和融資者構(gòu)建了越來越豐富的市場利率結(jié)構(gòu)，從而會推動整個(gè)社會的利率市場化進(jìn)程。
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