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□ 亞洲證券研究所 蔣東義
目前，債市漲勢仍沒有結束的跡象，從去年加息以來三個多月的時間里，交易所國債市場出現持續反彈，上證國債指數(資訊 行情 論壇)漲幅超過4.66%。一月份的CPI在1.9%時，國債上漲，二月份CPI大幅反彈到3.9%時，國債仍上漲。這其中有兩個因素需要仔細分析：
其一，CPI一月份和二月份的大幅波動很大一部分原因是2004年和2005年春節錯月所致。這兩月的CPI波動不是債券市場波動的主要原因。其二，上證國債指數有夸大國債漲幅的作用，上證國債指數的編制是除去一年期以內的個券后所有的品種，是按市值計算的綜合指數(資訊 行情 論壇)，因此新上市的品種對指數起了一定推動作用。當前的上證國債指數雖然已經達到去年的最高點附近，但是舊券仍然大幅低于去年最高點的價格水平，而新券全部創出新高。因此，比較國債反彈的水平，不僅要看價格，更重要的是看收益率水平。對待交易所國債市場的反彈需要理性分析。
首先，通漲的預期依然存在。當前不是以CPI來反映，特別是國際石油價格和大宗原材料價格創出歷史新高，上游價格水平進一步上升，使得中下游面臨新的價格傳導壓力。當前CPI雖然未能真實反映物價水平，但是從去年9月以來下降的趨勢已經結束。
其次，市場資金面過度充足。在公開市場操作力度連續兩周基礎貨幣回籠超過1000億的情況下，回購利率僅保持在1.8%的水平，由于大部分發行的國債被銀行和保險等中長期機構鎖定，在資金面支持下，只要沒有實質性利空措施出臺，很容易保持慣性推高的趨勢。
最后，從收益率曲線上看，本輪反彈主要是除長期債以外的品種。10年期以上的品種收益率下降的很小。而短期品種收益率已經超跌。
我們將收益率曲線進行比較分析，可見雖然當前指數與去年1月持平，但是到期收益率，特別是中長期債平均仍然遠低于去年1月份。因此國債指數的漲幅有所夸大。但是對比去年提高準備金前的收益率曲線，可以發現本次的反彈基本上是對提高準備金后債券市場暴跌的修復。7年期以內的券種收益率基本一致，3年期以內的券種利差反而出現倒掛，正說明當前市場資金面過度充足。
長期債仍然存在較大利差，說明以前坐莊方式的券種被消滅之后，收益率曲線已經正常化，本輪的反彈長期債收益率平均只有7-8個基點的下降，說明市場仍然是比較理智的，沒有重返當年坐莊炒債的老路。對比去年加息前的收益率曲線，可以發現收益率出現大幅下降，平均下降36個基點，短期利率下降幅度遠大于長期。2年以內的券種收益率下降幅度達到60個基點以上。收益率曲線陡峭化非常明顯，雖然利率水平出現大幅下降，但是結構卻優化了。
因此，從短期利率水平看，基本上沒有再下跌的空間，中長期品種則受到通漲壓力預期的影響，但在當前資金面如此充足的情況下，只要短期沒有提高準備金或加息等實質性利空措施出臺，債券全面下跌沒有動力。
值得關注的是從下周一開始，隨著2005年二期國債上市，交易所買斷式回購將全面開始競價交易。這將改變單邊市的游戲規則，對債券構成一定壓力。雖然從去年12月6日2004年十期國債開始買斷式回購已在大宗交易系統運行了，但迄今為止，只在當天成交了兩筆共2000萬元。但由于競價交易相比大宗交易的一對一的議價交易而言，有較高的交易效率，有利于激活買斷式回購市場，使對后市看空的投資者有了表達自己預期的工具，有利于形成合理的利率水平。但是買斷式回購有一個制約的風險因素，交易決定權主要在個券融出方，而融出方多為銀行保險類中長期機構，對個券有很大的鎖倉能力，其會計記帳方式也限制其融出的愿望。買斷式回購面臨最大的風險就是被資金強行逼倉。這一交易方式的改變肯定引起債券市場較大的波動，但并不意味著債市即刻下跌，債市中長期走向還是看通漲情況和利率政策，短期主要看準備金是否提高。
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