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在發行指引二級市場收益率定位的今天，日前國開行二期金融債中標利率大大低于市場理論預期似乎要告訴這樣一個事實遠期利率招標預言趨勢
進入3月份以來，各類新債發行的頻率明顯加大，債券市場經過前期的大幅上揚后，各類債券品種將會在一級市場的指引下，尋求收益率的最新定位。由于中國債券市場的發展年限較短，所累計的歷史交易數據有限，市場成員在進行投資決策時難以確定理性收益率的取
值，因此，相似債券品種之間的相對比較成為目前確定投資交易策略的主要工具，特別是隨著發債主體不斷引入遠期、選擇權等條款，債市投資者的預期正逐步走向理性。
以日前國家開發銀行在銀行間市場招標發行的2005年第二期金融債(050202)為例，該期債券仿照2004年度第13期金融債的發行模式，采取了遠期定價的發行方式。以發行前期銀行間市場中金融債的收益率曲線測算，050202的定價策略從理論上應該符合無風險套利的金融交易模式。由于該期債券品種的起息日在2005年6月15日，距離招標日尚距3個月時間，因此該期債券的中標利率理論上相當于一個3個月×2年的金融債遠期利率，即相當于投資者先投資于3個月期的票據品種，到期后再投資于該期債券品種的最終收益與目前直接投資在一個剩余期限在兩年零三個月左右的金融債收益相當，而且兩種不同投資組合的風險程度一致。
按照如上思路，計算050202債券的理論中標利率如下：選擇存續期在2.3年附近的040211債券和3個月期票據構建組合。根據市場成交情況，在發行前期04國開11的市場真實成交收益率在3.50%，而目前3個月期票據品種的最新發行收益率為2.18%，設定050202的理論中標利率為x時，應該滿足公式：(1+3.50%)2.3=(1+2.18%×3/12)×(1+x)2，
從而測定050202的理論收益率應該為 x＝3.75%。
但是招標結果卻顯示，該期債券的實際中標利率僅為3.38%，理論與實際相差近40個基點。對于上述現象無非可以從如下幾個方面進行解釋：首先，目前市場資金面的寬松格局，是造成實際收益率低于理論預期值的根本原因，也許很多投標機構預期在3個月后自身資金會極度充裕，目前安排好投資計劃，似乎無可厚非；再者，也許在投標過程之中，很多機構并沒有意識到該只債券所蘊涵的遠期價值，更多程度上將其作為兩年即期金融債品種對待，從而導致實際中標利率低于理論值。
無獨有偶，在2004年度，同樣的事件也發生在04年國開行第13期金融債的招標發行中。當時040213的中標利率為3.90%，同樣遠低于當時的理論收益率4.07%，3.90%的實際中標利率所導致的市場結果就是：一級市場所確定的遠期利率在很大程度上修正了當時存續期在2年多左右的金融債收益率。而同樣的道理也很可能發生在本次招標過程之中。從理論角度測算，如果3個月×2年的金融債遠期利率為3.38%，則反算存續期在2.3年附近的金融債，相應的理論收益率為3.18%。而以目前市場流動性較好的相近期限金融債040211比較，該券目前的市場真實成交收益率在3.49%附近，與理論價值相比，收益率依然存在較大的下行空間。而且從新債發行前后的二級市場報價情況來看，市場成員對于該只債券品種追捧有加，持有者普遍產生了惜售的心態。
理論與實際總是存在差距的，但是潛在的理論正像一只無形的手，會指導實際市場情況的后期演變，而且債券是非常具有理性的投資工具，相信歷史會再度重演。
中國銀行交易中心(上海) 董德志 上海證券報
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