券商發債難抵流動性誘惑 湘財債券推出另類制造

　　本報記者 劉兆瓊 張勇 上海報道

　　2004年年末，湘財證券獲準發行10億元公司債，這是第6家被核準發債的券商。令業內關注的是，此次發行的湘財債券有可能成為第一只在銀行間債券市場流通的券商債券。

　　湘財證券華東管理總部一位負責人向記者證實說：“持有湘財債券滿一年，就可以 在銀行間市場進行交易，目前已經獲得銀監會的核準。而湘財證券目前也正在與相關銀行溝通，力圖為湘財債券的持有者提供銀行質押融資服務。”

　　業內分析人士指出，湘財證券此次發債可謂煞費苦心，尤其在對湘財債券流動性的設計上實現了突破，然而即使如此，湘財證券此次融資也非坦途，而且融資成本偏高，將對未來的償債造成一定壓力。

　　流動性設計

　　根據湘財證券內部人士向記者提供的一份《湘財債券簡要說明》，此次湘財證券獲準募集的債券規模為10億元，期限為5年零一個月，采取浮動利率的方式，基準利差為3%，由湘財證券第一大股東山東魯能集團為其提供全額的、不可撤消連帶責任的保證擔保。

　　而其中最大的看點是湘財債券對于流動性的安排，湘財承諾利用自己的銀行間債券市場交易平臺為有需要的客戶提供轉讓服務；湘財還承諾為符合條件的客戶提供銀行質押融資服務。

　　另外，湘財證券還設計了債券回售條款：本期債券持有人持有滿三年，有權將全部或者部分債券回售給湘財證券，回售價格為面值加應計利息。對此，分析人士認為，這種設計其實就相當于本期湘財債券實際是三年期債券，而兌付的是5年1個月的利率。

　　湘財證券華東管理部一位人士介紹說：“此前券商債券大都采取定向募集的方式，基本上不能轉讓。這種情況顯然妨礙了投資者的投資積極性，而且也是券商發債的阻力。我們的這個債券考慮到了這種情況，也考慮到了目前市場的狀況。”

　　然而湘財自認為很有“看點”的流動性安排卻遭到了業內人士的質疑。“利用銀行間債券市場交易平臺為有需要的客戶提供轉讓服務和在銀行間市場流通是兩種概念。前一種實際上是一種非交易過戶的形式，托管在銀行間的非交易性債券，目前的轉讓方式多是采取這種方法。而在銀行間市場流通則是指投資者能夠自由買賣，這兩者顯然是有區別的。”

　　申銀萬國證券公司債券研究員對本報記者表示：“湘財債券每一個認購單位是50萬元，這在債券技術設計上也妨礙了其在銀行間的真正流通。”

　　更有中國銀行上海分行債券部人士表示：“銀行間市場成員(包括券商)利用自己的交易平臺掛牌顯示有人要買賣自己債券的信息，目前也是不行的。湘財能做的也只是協助要轉讓的客戶尋找下家而已。”

　　高息難尋買家

　　本期湘財債券利差為300個bp，其基準利率為2.25%，比此前5家發債券商平均1.98%的基準利率高27個基點，比其中利率最高的國泰君安還高出了7個基點，發債成本高出接近一倍，“券商的融資成本越來越高，但即使如此，也很難扭轉券商在市場上信用狀況不佳的形象。”

　　目前，市場上浮動企業債利差大約為280-290bp，“實際上，湘財這個利差并沒有很高的吸引力，目前企業債基本都接近300個bp，而券商作為企業發債，其信用狀況比能發債的企業還令人擔憂。”上述申萬研究人員坦言說。

　　據記者了解，不少投資機構對于券商的債券大多采取盡量回避的態度。“我們即使和券商進行7天的拆借，都要好好考慮，對于他們發的債，商業銀行、保險公司、基金大概持有的可能性不大。”一家國有銀行債券部人士稱。

　　此前除國泰君安發債比較理想外，其余4家都不盡如人意。中信證券發債的額度是不超過10億元，但最終發行4.5億元；而海通證券至今仍未完成原定30億元的目標。

　　另外，高利率的債券無疑將給湘財帶來更大的償債成本，上海一家券商債券部負責人評論說：“這一利差在券商發債當中應該是最高的，對投資者來說有較大投資價值，但是對券商來說，實際上融資成本增加。”

　　對此，湘財知情人士解釋道，“湘財證券目前的資產狀況在同行當中是很優秀的，尤其是我們在2004年底將重倉持有的魯能泰山拋空，基本在二級市場上不再有坐莊的股票了，大大減少自營上的風險。同時，未來幾年中國證券市場將會復蘇，這對我們的償債能力肯定會有幫助。”