市場：升息周期債市飄搖

　　2004年，債券市場投資者所擔(dān)憂的事幾乎都不幸被一一兌現(xiàn)：從上半年再度上調(diào)存款準備金率，到交易所市場國債回購問題暴露，再到10月底央行9年來的首次加息。被籠罩在一個接著一個利空之下的債券市場，經(jīng)歷了有史以來最劇烈的震蕩。

　　重創(chuàng)之下，市場發(fā)展的腳步并沒有裹足不前，債券市場在國民經(jīng)濟中的地位在提升；債市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在提速；新的債券產(chǎn)品、新的交易機制不斷推出。在鼓勵創(chuàng)新的環(huán)境下， 債券市場在低谷徘徊中面臨轉(zhuǎn)機。

　　就算是做足了充分的心理準備，經(jīng)歷過去年債市風(fēng)險釋放洗禮的投資者，還是沒有料想到2004年債券市場走勢竟會如此的跌宕起伏。

　　與去年相比2004債券市場所面對環(huán)境更為復(fù)雜多變：在宏觀調(diào)控基調(diào)下，緊縮性貨幣的推出減少了市場資金供給，促使機構(gòu)資金從中、長期債券抽離；CPI走高讓市場對加息預(yù)期日益強烈，進而成為左右債券市場走勢最大的不確定因素；而交易所市場國債回購問題的暴露所引發(fā)的債券拍賣和回購制度的改革，將原有放大操作模式逼入困境，市場拋壓加重。

　　一年三波下跌

　　在多股壓力的作用下，債券市場在短短一年內(nèi)出現(xiàn)三次規(guī)模較大的下跌。其中，以4月11日，央行宣布再度上調(diào)0.5%個百分點的存款準備金率后的下跌幅度為最大。在這一輪下跌過程中，一方面因存款準備金率上調(diào)緊縮了市場銀根，另一方面由于這一政策又被市場理解為中央進一步加強宏觀調(diào)控的信號，引發(fā)了強烈的加息預(yù)期。債券市場的暴跌使交易所市場回購風(fēng)險浮出水面，三重因素的疊加使得上證國債指數(shù)(資訊 行情 論壇)在短短20多個交易內(nèi)跌幅達到了6.25%，探底至91.1點，創(chuàng)下了歷史最低點。

　　此后，債券市場迎來了數(shù)次反彈，但在利空因素的交替作用下，無法扭轉(zhuǎn)頹勢，下半年再度分別出現(xiàn)了兩輪整體下跌。截至12月23日，國債市場收益率曲線整體上移了120至140個基點。其中，流動性較好的7年期和3年期國債品種，分別上升了135.39bp和134.76bp。

　　與年初相比，上證國債指數(shù)跌幅達到了3.65%。涵蓋交易所市場和銀行間市場的中國債券總指數(shù)則下跌3.87%。若以托管的總市值4.97萬億元計，債券市場市值縮水約1500億元左右，比去年擴大了近一倍。債市投資者在2004年無疑面臨了比2003年更大的重創(chuàng)。

　　制度創(chuàng)新出現(xiàn)突破

　　然而，債券市場在整個資本市場的重要性，并沒有因為債市下跌而減弱。繼去年發(fā)展債券市場的重要性被寫入黨的十六屆三中全會的決定之中。在2004年，作為資本市場一個重組成部分，債券市場的長遠發(fā)展規(guī)劃又被列入了國九條。

　　對債券市場發(fā)展的重視，使2004年債券市場向市場化邁進的步伐并未放慢，一些制約市場發(fā)展瓶頸被打破。其中最引人注目的莫過于流通市場的創(chuàng)新和改革舉措。

　　今年5月20日，買斷式回購在銀行間債券市場率先推出。這是債券流通市場在交易機制設(shè)計上所取得的一次歷史性的突破，首次使債券交易具備了做空功能，在升息預(yù)期環(huán)境下投資者終于有了規(guī)避利率風(fēng)險工具。12月7日，交易所債券市場開始在大宗交易系統(tǒng)試運行買斷式回購。至此，買斷式回購覆蓋了整個債券市場。

　　7月底，央行首次將銀行間債券市場雙邊報價商正式更名為做市商，意味著雙邊報價商這一過渡身份隱退，債券市場交易制度改革已被提上議事日程。

　　券款對付結(jié)算方式的問世，更是使債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一個重要里程碑。11月8日，中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)與人民銀行大額支付系統(tǒng)實現(xiàn)聯(lián)接。這兩個系統(tǒng)的對接，意味著銀行間債券市場可實現(xiàn)券款對付結(jié)算。這項新的結(jié)算手段使債市買賣雙方券和款的相對轉(zhuǎn)移過程基本同步、可控，起到了避免本金風(fēng)險，簡化交易手續(xù)的作用，從而提高了銀行間債券市場運行效率。在11月8日聯(lián)網(wǎng)后的一個月內(nèi)，已有41家成員簽署了DVP協(xié)議，通過DVP方式的結(jié)算金額達到1722.22億元。

　　長期被忽視的企業(yè)債券市場發(fā)展受到重視。12月14日，人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》。《規(guī)則》為企業(yè)債券在銀行間市場上市獨身定制了債券的實際發(fā)行額不少于人民幣5億元的規(guī)定。顯然，《規(guī)則》出臺的意圖在于為企業(yè)債券進入銀行間市場開道，對擴大企業(yè)債券市場規(guī)模具有積極意義。

　　貨幣市場快速發(fā)展

　　受債券行情下跌的影響，2004年無論是在銀行間市場還是交易所市場，債券交易量都出現(xiàn)明顯下滑。但是，由于央行票據(jù)的大量發(fā)行和交易，貨幣市場發(fā)展壯大成為2004年債券市場亮點。

　　截至12月23日，交易所和銀行間市場的總交易量合計為16.35億元，比去年下降了約22%。其中，在銀行間現(xiàn)券市場，國債、金融債分別較去年大幅下降了約40%和20%。然而，由于2004年央行票據(jù)的滾動發(fā)行量達創(chuàng)記錄的1.43萬億元，央行票據(jù)在債券市場中的地位顯著上升，成交量反較去年上升2.6%，并且在下半年超過金融債，成為銀行間債券市場頭號交易品種。到目前為止，央行票據(jù)在銀行間債券市場交易量累計達到9400億元，在銀行間市場現(xiàn)券交易量中的占比高達39%。

　　金融債、國債和央行票據(jù)的此消彼長反映出在升息的預(yù)期下，市場機構(gòu)將資金逐漸從中長期的市場撤出的傾向。此時貨幣市場的形成和發(fā)展，為其提供了避風(fēng)港，并且由此形成了3個月、6個月和一年的短期收益率基準，加快利率市場化的進程。

　　新品種接踵而至

　　同時，與債券市場下跌形成鮮明對比的是，債券新品種創(chuàng)新卻在2004年頑強地拉出了陽線。

　　2004年11月，國開行發(fā)行首只以7天回購利率為基準的浮動利率金融債券，發(fā)行當(dāng)日即獲得了2.165倍的超額認購，激活了被利空壓抑已久的債券一級市場。不久，國開行又引入了國際標準，12月28日在境內(nèi)發(fā)行首只以倫敦銀行間同業(yè)拆借利率為基準的美元金融債券。此外，在去年嘗試遠期債券的基礎(chǔ)上，國開行又在今年下半年啟動了2年遠期金融債券的滾動發(fā)行。

　　就在國開行擔(dān)當(dāng)創(chuàng)新先鋒的同時，國債發(fā)行市場的改革步伐也在穩(wěn)步推進，推出了以2年、5年、7年基準利率的跨市場記賬式國債，使跨市場國債成為了國債市場主流品種，在完成國債收益率曲線形成的同時，也加快了銀行間和交易所統(tǒng)一進程。值得關(guān)注的是，今年財政部對2005年國債承銷團組建進行改革，將銀行間與交易所的國債承銷團合二為一，預(yù)示2005年跨市場國債仍將是發(fā)行的重心。

　　細數(shù)2004年的債券品種創(chuàng)新，還包括商業(yè)銀行、保險公司發(fā)行次級債券、企業(yè)債券推出附保底的浮利率債券。

　　仔細分析今年創(chuàng)新品種，都具有一個特點，即如何在加息預(yù)期下，降低投資者在未來所面臨的風(fēng)險。如國開行推出的7天回購基準金融債券，鎖定了投資者融資成本，掃除投資者對未來升息的擔(dān)憂，因此面市后立即成為了機構(gòu)套利操作的產(chǎn)品。

　　事實上，由于升息預(yù)期的長期存在，債市在未來一年的弱勢走勢趨勢仍將難以獲得改觀，傳統(tǒng)的放大操作的盈利模式被瓦解勢所必然。但創(chuàng)新產(chǎn)品和創(chuàng)新交易機制的出現(xiàn)，無疑將使處在加息壓力之下的債市投資者有了打造新盈利模式的工具。而在創(chuàng)新的推動下，債市將由此迎來新的機遇。(秦宏趙峰)

　　袁東：明年債券市場收益率水平將向下調(diào)整

　　2004年的實踐表明，債券市場越來越顯得重要，債券市場投資也越來越顯得復(fù)雜，人們對債券市場的認識越來越深刻。這主要體現(xiàn)為兩點：一是，債券市場成為越來越多的市場主體的投資組合對象，尤其是隨著保險公司保險準備金的增多，離開債券市場，保險公司的一個輪子就難以有效運行，就目前初步估算，保險公司在今年債券市場下跌的過程中，債券資產(chǎn)縮水在120億元至150億元左右，加之基金市場的大幅下跌，保險公司今年的投資收益也大幅度下降；二是不同于以往幾年連續(xù)下調(diào)利率的是，隨著經(jīng)濟運行的復(fù)雜化，債券市場投資對分析能力的要求越來越高。

　　僅從債券市場投資的角度看，過去的經(jīng)驗意味著以下幾點不容忽視：一是，債券市場投資首先是同宏觀經(jīng)濟緊密聯(lián)系在一起的，對債券市場的分析與預(yù)測主要是從宏觀經(jīng)濟趨勢的預(yù)測著手的;二是，考慮到利率調(diào)整預(yù)期同物價有著時滯的問題，債券市場的變動首先是對物價水平及預(yù)期產(chǎn)生響應(yīng)，其次才是對利率政策與預(yù)期予以反應(yīng)。這兩點要求那些無論是幫助不同發(fā)行體設(shè)計債券產(chǎn)品進行融資的投資銀行人員或債務(wù)管理者，還是那些從事債券交易投資的人員，首先必須對宏觀經(jīng)濟具有較強的分析能力；三是，債券市場的具體變動還取決于適時的市場供求，這意味著，債券投資人員還應(yīng)具有較強的市場反應(yīng)能力與操作能力。所以，債券市場投資需要經(jīng)濟學(xué)家與反應(yīng)能力較強的交易員的結(jié)合。

　　正基于此，我對2005年債券市場的總體看法如下：

　　第一，由于經(jīng)濟周期趨于短期化，不確定因素尤其是非經(jīng)濟突發(fā)性因素對經(jīng)濟增長穩(wěn)定性的影響越來越突出，更由于我國基于長期低水平投資拉動型經(jīng)濟增長的結(jié)果以及消費增長相對緩慢的原因，中期通縮壓力并不輕，隨著人們對這一點認識的清晰化，進入明年，人們的利率上升預(yù)期會趨于弱化，這意味著，明年債券市場收益率水平相比于今年的總體水平會有一定下降調(diào)整。

　　第二，眼下主要國際機構(gòu)對全球經(jīng)濟增長率的預(yù)測在3-4.3%之間，低于今年的水平，說明全球經(jīng)濟增速趨緩，主要經(jīng)濟體的通脹壓力與利率上調(diào)壓力將會減輕；目前國內(nèi)外主要機構(gòu)對中國明年經(jīng)濟增長率的預(yù)測在7-8.5%之間，對物價的預(yù)測在2.5-4%，這兩個指標均不會高于今年水平，尤其是物價預(yù)期的回落會先于利率調(diào)整市場而在第一時間反應(yīng)在債券市場上，亦即，明年或許還會調(diào)高利率，但物價預(yù)期回落對債市的影響要遠大于利率調(diào)整。

　　第三，隨著匯率制度的改革，匯率變動彈性的加大，人們對明年進出口增長幅度的預(yù)測普遍低于今年34%-37%的水平，這會降低外匯對沖操作對債券市場形成的壓力，這是不同于今年以及往年的情況。

　　第四，隨著財政政策的轉(zhuǎn)型，控制財政赤字、減少國債發(fā)行將成為明年的政策重點，國債的供給量減少；而伴隨某些金融機構(gòu)尤其是保險公司規(guī)模的擴大，對具有流動性和免稅效應(yīng)的國債的需求量仍將有增無減；這至少說明作為債券市場主體構(gòu)成的國債市場的供求局面，是有利于國債市場收益率向下調(diào)整的。

　　第五，由于今年公司債券市場的調(diào)整，明年公司債券難銷的狀況會有所緩解，但程度不大，這是因為公司債券的二級市場不可能在明年有什么大的進步，流動性也基本談不上，致使這一品種的債券需求不會有較大的改善。

　　第六，明年可能會有資產(chǎn)抵押支持類債券面世，但基本上不會形成什么市場，即使上市交易，也是有行無市，這種狀況同樣包括明年繼續(xù)發(fā)行的銀行次級債券。

　　第七，在交易所債券市場上，以大肆挪用債券融資的國債回購存量問題，明年將會進入不得已的大力度解決階段，債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施、相應(yīng)的交易制度建設(shè)會有較大進步，這會降低這一市場的投機程度，總體風(fēng)險水平下降，有利于明年債券市場的平穩(wěn)運行。

　　第八，由于商業(yè)銀行已著手建立基金管理公司，以及由于保險公司2004年在基金市場的損失慘重，對保險公司、保險資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立或參股基金管理公司的政策將逐步放開，債券市場的需求力量會得到較大提高，這無疑有助于債券市場的活躍。

　　2004年債市之最

　　最具殺傷力的政策

　　--存款準備金率連續(xù)調(diào)整

　　最具創(chuàng)新意識的產(chǎn)品

　　--國開行7天回購基準金融債

　　最具前瞻性的創(chuàng)新

　　--推出買斷式回購這一做空制度

　　最具影響力的調(diào)控措施

　　--央行公開市場操作

　　成長最快的機構(gòu)

　　--貨幣市場基金

　　最有價值的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

　　--DVP(券款對付)

　　最具有戲劇性的經(jīng)濟指標

　　--CPI忽上忽下

　　大事記

　　2月，財政部決定發(fā)行2年、5年、7年三個期限的基準利率國債，樹立基準利率國債在國債市場上主流品種地位，加速銀行間債券市場與交易所債券市場統(tǒng)一，構(gòu)建完整的基準國債利率體系，為利率市場化探路。

　　2月，中國證券登記結(jié)算公司拍買50億元國債。這一拍賣使交易所國債回購結(jié)算風(fēng)險浮出水面，并且對二級市場價格走勢產(chǎn)生重大影響。

　　4月，繼荷蘭式、美國式招標方式后，財政部推出混合式招標方式。

　　4月，中央國債登記結(jié)算公司與香港金管局簽署債券結(jié)算聯(lián)網(wǎng)合作協(xié)議，為內(nèi)地金融機構(gòu)直接投資海外債券市場架起了通途。

　　4月，央行上調(diào)0.5個百分點的存款準備金率，直接凍結(jié)約1100億元資金。市場資金的減少，加劇了債券市場的調(diào)整幅度。

　　5月，中國證券登記結(jié)算公司嚴控國債回購市場風(fēng)險，出臺《關(guān)于加強債券回購業(yè)務(wù)結(jié)算風(fēng)險管理的通知》，明確了對回購欠庫處理與到期違約處罰程序。

　　5月，銀行間債券市場首推國債買斷式回購，國債交易首度引入做空機制。

　　6月，中國銀行次級債券首開次級債券公募先河。

　　7月，中國人民銀行將銀行間債券市場雙邊報價商統(tǒng)一更名為做市商。債券市場醞釀交易制度改革。

　　7月，經(jīng)中國保監(jiān)會批準，保險公司可以投資可轉(zhuǎn)債。

　　8月，國債首次市場化贖回百億國債。此舉被更多業(yè)內(nèi)人士視為國庫現(xiàn)金管理入市的前奏。

　　8月，國家開發(fā)銀行首次發(fā)行2年期遠期固定利率金融債券并自12月份起形成滾動發(fā)行。

　　10月，中國結(jié)算、上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合公布《標準券折算率管理辦法》，將于明年1月1日起實施。

　　10月，中國人民銀行9年來首度升息。其中，一年期存款利率上調(diào)27個基點，對債券市場收益率形成了向上的壓力。

　　11月，中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)與央行大額支付系統(tǒng)順利聯(lián)接。銀行間債券市場實現(xiàn)券款對付(DVP)結(jié)算。這一金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的提速，將使央行醞釀已久的自動質(zhì)押融資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出有了保障。

　　11月，國家開發(fā)銀行發(fā)行了首只以7天回購利率為基準的浮動利率金融債券。

　　11月，財政部公布《國債承銷團成員資格審批辦法》(征求意見稿)，將記賬式國債承銷團合二為一。

　　12月，上海證券交易所在大宗交易系統(tǒng)試行國債買斷式回購，結(jié)束了交易所國債市場只能做空的歷史。

　　12月，中國人民銀行決定發(fā)行三年期央行票據(jù)。

　　12月，國家開發(fā)銀行在銀行間市場發(fā)行首只浮動利率美元金融債券，基準利率為6個月倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(LIBOR)。

2004年債券市場六個階段走勢簡表