國泰君安：2005年中國債券市場展望相對樂觀

　　●國債發行量預計會略有減少，發行規模約為6700～6900

　　億元，短期債需求增加；

　　●中國經濟將延續景氣下滑趨勢；

　　●CPI同比增速將降低到3%左右；

　　●收益率曲線結構可能發生先扁平再陡峭的形變。

　　主要指標將低于今年

　　2005年中國宏觀經濟總體將延續景氣下滑的趨勢，主要指標略低于2004年。

　　2002-2005年主要宏觀經濟指標比較

　　注：2004、2005年為預測值

　　1、本輪經濟周期的頂點已在2004年出現，中國經濟在2005年乃至未來的3-5年都將延續景氣下滑趨勢，只是2005年回落幅度有限。

　　從最直接的角度看，三駕馬車的推動力都將盛極而衰：投資增速繼續提高受到煤電油運等經濟瓶頸和宏觀調控政策瓶頸的制約；居民消費受制于收入、政策和預期瓶頸，依靠住房和汽車繼續井噴式增長推動消費增長只是奢望；外貿增速已達歷史高位，世界上最快的增速也不過如此，隨著基數抬高，貿易摩擦加劇，增速很難進一步提高。從中長期看，我國經濟高儲蓄、低消費的模式將始終面臨需求不足的致命瓶頸，景氣回落過程一旦開始，需求制約就會逐漸顯現。

　　2、經濟運行平穩性有所加強，但上半年不確定性仍然相對較大。

　　2005年中國經濟運行的平穩性將有所加強。關鍵的原因是加強和改善宏觀調控的政策基調在2004年底即明確，特別是影響最大的信貸和投資，管理層從一開始就會比較警惕，因此不太可能出現年初在猶豫中被地方力量投機性推高而被迫采取急剎車的情況。此外，經濟增長的內在動力本身也處于景氣緩慢回落的狀態，不需要在激烈的政策手段下進行激烈的調整。相對而言，我們仍然認為上半年的不確定性較大。因為無論是投資和信貸，在經歷2004年下半年開始的長期壓抑后，2005年上半年反彈的壓力較大，而且在上半年宏觀經濟形勢不甚明朗的情況下，調控政策會適當偏緊。

　　3、物價溫和上漲，年度同比上漲3%已屬不易，對債券市場壓力減輕。

　　從技術上看，2004年12月同比增速偏低和高環比增速靠前使影響2005年CPI年度同比增速的上年因素減少了1.6個百分點，即使2005年加權環比能由2004年的1.6增加到2.4(2005年新漲價比2004年還多)，2005年CPI同比增速也將由2004年的4%左右降低到3%左右。

　　供求相對平衡

　　債券供給方面，我們預計2005年國債發行量會略有減少，發行規模約為6700～6900億元，略低于2004年；政策性金融債發行規模保持穩定，預計1年期以上政策性金融債發行規模約為3400億元左右，加上1年以內的短期品種，發行規模可達4200～4400億元；央行票據發行規模大幅增加，預計凈發行規模將超過8000億元，考慮老票據到期因素后，總發行規模將達20000億元左右；企業債發行規模難有質的飛躍，約為400至500億元；次級債券、其他債券(券商短期融資券、資產證券化產品)也有一定規模。

　　從債券需求方面，商業銀行仍是最主要的債券需求方，不少商業銀行已將債券投資部分作為流動性管理的替代手段，其人民幣理財產品增加了對中短期債券的投資需求；保險公司債券投資需求較大，中長期債券、高利率債券發行相對較少可能導致供求不平衡；基金方面，貨幣市場基金規模持續增加，2005年將突破1000億元，達到1500億元左右，商業銀行發起的基金公司正式出臺，將以貨幣市場基金和債券基金為主推品種；其他機構投資者需求將進一步得到發掘。

　　總體上看，2005年債券供求仍相對平衡，短期債需求增加，但供應也會增加，供求平衡沒有大的改變。而長期債由于供應減少和需求剛性而略顯稀缺，迫使部分投資需求向中期債轉移。

　　重點還是短期債

　　1、 總體走勢(指數變化)

　　從全年走勢來看，我們認為2005年債市總體表現好于2004年，主要原因是雖然可能加息，但基本面壓力和投資者預期都好于2004年，如果考慮2004年債市下跌有一些制度性原因，就更是如此。相對而言，我們認為2005年上半年市場走勢可能更為脆弱，主要是投資和信貸增速在上半年反彈壓力較大，投資者加息預期較強，市場傳言不斷，即使貨幣當局不采取較為極端的政策措施，也不會容忍市場流動性的過分寬余而導致宏觀調控的風險和困難。但是，如果銀行慎貸力度持續較強，貨幣當局松動銀根可能提前到二季度進行，市場也會因基本面和政策面的明朗而提前反彈。

　　2、 結構性變化(收益率曲線結構)

　　我們認為，2005年收益率曲線結構可能發生先扁平再陡峭的形變。具體地說，2004年年尾市場資金的持續寬余和加息預繼續存在使短期收益率下降過快，而中長期特別是中期收益率偏高。2005年上半年隨著市場資金的適度趨緊短期利率必然回升，而中期債受供應減少、需求剛性和收益率偏高的影響而難以繼續大幅度上升，導致收益率曲線趨于扁平。下半年隨著市場資金的可能寬松，短期利率再度下滑，而投資者加息預期仍不會完全消除，不會大規模參與中長期債，因此收益率曲線可能再度趨于陡峭。簡單地說，2005年投資者參與的重點是短期債券，其收益率將隨資金面的變化而起伏，但長期債受投資者預期和特定供求關系的影響而保持在特定的收益率上疏于變化，這同美國加息周期中收益率曲線的表現類似。鑒于目前中長期債投資者中鮮有投機者，我們相信其收益率已經定位于其持有價值，在2004年其供應減少需求剛性的情況下，收益率上升的空間并不大，而短期債受市場資金的影響較大，但2005年仍是投資者追逐的熱點，隨著儲蓄資金分流大趨勢的形成，其收益率上升的空間不大。

　　總之，我們對2005年債券市場相對樂觀，最根本的原因在于目前的收益率定位中已經不存在太大的泡沫，明年經濟景氣的總體回落，物價溫和上漲，特別是政策面和資金面都相對樂觀。(陳　震)