國債分銷新政被指意洗牌 行政力量扮演何種角色

　　一項旨在與《行政許可法》接軌的新國債承銷政策，抬高了承銷團成員的承銷底線，進而引發了對過度擁擠的承銷團洗牌的擔憂——這個無利可圖的市場，行政力量到底還將扮演怎樣的角色

　　□ 本刊記者 陳玉強/文

　　財政部正在醞釀一場國債發行變革。11月20日截止征求意見的《國債承銷團成員資格審批辦法》(下稱《辦法》)，內容不僅涉及將對國債承銷團成員資格實行年度審核制，更是涉及了記賬式國債承銷團將不再分別按交易所市場和銀行間市場單獨設立，而是統一為一個國債承銷團。此外，承銷團成員總量控制、基本承銷額、最低投標量等問題的變革也被明確地提出。

　　但是，多家國債承銷團成員向《證券市場周刊》表達了對《辦法》的異議，指出在國債分銷無利可圖的情況下，出臺的《辦法》征求意見稿并沒有多大的創新之處，實際上加大了基本承銷額，使權力和義務更加不對稱。也有承銷團人士直指，財政部加大承銷團成員任務量、削減承削團成員數量就是為了洗牌。

　　發行變革激起爭議

　　“自上網征求意見以來，我們收到了一些承銷團成員反饋的郵件和傳真。目前正在對這些反饋意見進行整理，當然并不是所有的意見都會采納�！�11月22日，財政部國庫司國債管理處相關人士向《證券市場周刊》表示。

　　據了解，財政部在大、小范圍內已經開過好幾次針對《辦法》的討論會。會上承銷團比較一致的一個意見是，國債基本承銷額增加太多。

　　據了解，《辦法》中規定了國債承銷團不再按照銀行間和交易所市場分設，而是按照國債品種組建，包括憑證式國債承銷團和記賬式國債承銷團；憑證式國債承銷團成員“最低承銷比例由財政部與憑證式國債承銷團成員根據機構類別和營業網點數量協商確定”；記賬式國債承銷團分為甲、乙兩類等內容。

　　在《辦法》的新規定里，乙類成員“每期國債承銷額占招標額的比例不得低于0.3%”，甲類成員則有兩種選擇：選擇低檔的機構“每期國債最低承銷比例為招標額的0.5%”，選擇高檔的機構“每期國債最低承銷比例為招標額的1.50%”(見表)。

　　一位參加了財政部討論會的承銷團人士向《證券市場周刊》指出，“原來基本承銷額是在0.5億元-10億元區間自由選擇0.5億元整數倍，我們可以選擇低檔0.5億元，現在換成比例后，我們實際的最低承銷額翻倍，至少在1億元以上。這樣一來，我們的義務加大了很多�！卑凑漳壳暗那闆r，每期國債發行規模大致為320億元-350億元，據此，按照新的規定測算，乙類會員的基本承銷額為0.96億元-1.05億元，甲類會員的基本承銷額低檔為1.60億元-1.75億元，高檔為4.80億元-5.25億元。

　　該位人士表示，“《辦法》雖說是征求意見，但最低承銷比例是沒有可能商量的。”

　　記者注意到財政部《組建全國銀行間債券市場2004年國債承購包銷團的通知》(財庫[2004] 2號)及《關于組建交易所債券市場2004年國債承購包銷團的通知》(財庫[2004] 3 號)中均規定，記賬式承銷團甲類成員最低投標限額為單期記賬式國債招標量3%，乙類承銷團成員不設最低投標限額。

　　而《辦法》規定，乙類“在每期國債招標額的1%以上進行競爭性投標”；甲類選擇低檔的機構“每期國債最低投標比例為招標額的2%”，選擇高檔的機構“每期國債最低投標比例為招標額的4%”。

　　一位承銷團的券商人士表示，對乙類承銷團成員由不設最低投標限額，至設最低投標限額為每期國債招標額的1%；甲類由3%變為低檔2%、高檔4%，平均下來只是持平。因此，最低投標額總體上略有增加。

　　“基本承銷額和最低投標額都是義務，都是必須完成的�！掇k法》實際上是在沒有增加權利的情況下，加大了承銷團的義務。”

　　他認為，國債分銷的客戶營銷難度在加大，市場風險在加大。此外，券商作為承銷團成員喜歡的是3-5年久期(Duration，用來衡量債券到期時間的指標)短的國債，這樣的短期債，最低投標比例為4%都可以接受，但對中長期債，1%都不想投。而銀行、保險公司出于長期資產的配置需要，卻偏愛中長期債�！掇k法》沒有區分不同的機構，不同的資金成本而統一以最低承銷額比例、最低投標比例來加以對待，這顯然不合理。

　　政財部意在洗牌

　　據了解，《辦法》的出臺，最直接的原因是與《行政許可法》接軌。對國債承銷團成員資格實行年度審核制，對原承銷機構避免了以往每年報送法人營業執照、經營金融業務許可證等繁瑣的手續。2005年3月《辦法》施行后，原來的《國債一級自營商管理辦法》和《國債一級自營商資格審查與確認實施辦法》即行廢止。

　　但是，一位承銷團人士直指，政財部出臺《辦法》一個直接的后果就是對國債承銷團成員進行洗牌。《辦法》已然明確，“在保持基本穩定的基礎上實行優勝劣汰”。

　　以往一些國債承銷團成員不能完成基本承銷額和最低投標量，致使財政部國債發行面臨困境。2002年證券交易所第14期記賬式國債(02國債14)發行流標，至今令人記憶猶新。

　　此次《辦法》對國債承銷團成員念起了緊箍咒，規定每年累計4期沒有履行投標或承銷義務的成員將給予處罰，而對于退出國債承銷團的機構，財政部將通過新聞媒體向社會公布。退出機構自批準退出之日的下年起，兩年內不能申請加入國債承銷團。

　　更有甚者，《辦法》直接提出，要對國債承銷團成員數量實行總量控制。記賬式國債承銷團成員原則上不超過60家，其中甲類成員不超過25家。業內人士指出，目前記賬式國債承銷團成員有78家左右，這意味著明年將有18家國債承銷團將被剔除出局。

　　一位承銷團人士表示，將承銷團成員減到60家，并沒有什么實質的作用，承銷團成員還是太多。只能當承銷團成員降到30家左右的時候，才會形成賣方市場，以分銷為主的承銷團成員才有可能賺錢。然而，現實的悖論卻是，以分銷為主的承銷團成員，比如券商，相對自營為主的銀行、保險而言，卻大都實力不濟，可能成為首批被淘汰者。

　　“我們只有走一步看一步。明年在操作上，對長債岔開一兩次不投標，如果實在不行，那只能退出承銷團。因為財政部畢竟并沒有強迫你參加承銷團�！币晃怀袖N團的券商人士無奈地說。

　　國債分銷成雞肋

　　據悉，國債承銷手續費目前在承銷額的萬分之五到千分之一不等，對以分銷為主的國債承銷團成員而言，買方市場的現實，迫使他們不得不將手續費返還客戶，如此一來，國債承銷成了一塊不賺錢的雞肋。

　　“說白了，國債承銷并不賺錢，只是不虧錢。我們參與承銷團主要是想了解主管機構的信息，這些承銷信息有利于我們的研究和交易；國債承銷沒有賺錢，但維系了客戶，可能在其他業務上能賺錢�！币患乙苑咒N為主的承銷團人士向《證券市場周刊》表示。

　　他指出，不同的承銷團成員有不同的資金成本，目前承銷量排在前10位的機構，其承銷量占到發行量的50%-60%。這導致他們的資金成本相對較低。且保險、銀行等以自營為主的承銷團成員不存在手續費返回客戶的問題。

　　目前財政部在每期國債的發行公告中都列出手續費一項，客戶對此了如指掌，想少返回一點手續費都不可能。該位承銷團人士建議，財政部手續費可否以半年為限，與承銷團成員結算。雖然這樣財政部在會計上麻煩些，但對以分銷為主的承銷團成員有利。

　　《辦法》也頗有與以往不同之處，比如其中規定，記賬式國債承銷團將不再分別按交易所市場和銀行間市場單獨設立，而是統一為一個國債承銷團。

　　然而，一位承銷團債券交易員向《證券市場周刊》表示，這不過是順勢而為。因為，過去雖然沒有直接提出“兩市”國債承銷團合二為一，但實際上自2002年12月4日，記賬式第15期國債(02國債15)成為第一只同時在滬深交易所市場、銀行間市場、銀行柜臺市場三個債市發行和流通的國債之后，跨市場國債品種已漸成國債發行市場的主流。今年70%-80%的券種都是跨市場券種。因此《辦法》規定明年“兩市”國債承銷團合二為一，不過是水到渠成。

　　《辦法》還指出，投資渠道單一、國債需求量大的國債投資基金和境內非金融機構，可申請成為記賬式國債承銷團特別成員。

　　一位承銷團債券交易員向《證券市場周刊》指出，其實南方基金和社�；�金早已參加了承銷團，如今國債承銷全面向基金開放，然而卻未必能喚起基金參與承銷的熱情。因為過去基金作為客戶，是主動選擇性購買國債，一旦成為承銷團成員就要被動地去承銷國債，而《辦法》規定，“記賬式國債特別成員不能進行國債分銷”，這意味著基金只能做國債自營，不能分銷，那么將導致有些久期長的券種，基金并不想買但不得不被動持有。

　　“《辦法》尚不足以喚起基金參與承銷團的熱情，允許基金參與承銷團只是為將來留一個口子，現在并沒有什么實際意義。” 該位承銷團債券交易員說。