公司債券審批制已不合時(shí)宜 交易市場(chǎng)有待統(tǒng)一

　　本報(bào)特約研究員 劉紅哿/文

　　眾所周知，中國(guó)債券市場(chǎng)的總體規(guī)模、市場(chǎng)化程度及法制監(jiān)管體系的發(fā)育成長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國(guó)股票市場(chǎng)，其中公司債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于政府債券市場(chǎng)。公司債券市場(chǎng)的發(fā)育滯后完全不符合中國(guó)資本市場(chǎng)均衡發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，既不利于中國(guó)企業(yè)通過(guò)發(fā)行股本和債券的融資組合建立適宜的資本結(jié)構(gòu)，也扭曲了商業(yè)銀行體系本身的融資功能。

　　不合時(shí)宜的審批制

　　當(dāng)前涉及企業(yè)債券的法規(guī)主要包括1993年頒行的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《公司法》及《證券法》，其中《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》為主要監(jiān)管依據(jù)。《條例》確立了國(guó)家發(fā)改委作為企業(yè)債券市場(chǎng)主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的地位以及企業(yè)債券市場(chǎng)的行政審批管理模式。

　　在上世紀(jì)90年代國(guó)內(nèi)

　　首先，對(duì)于年度發(fā)債規(guī)模和發(fā)債主體性質(zhì)的實(shí)質(zhì)上限定欠缺合理性。由監(jiān)管部門制定的年度債券發(fā)行規(guī)模難以反映債券市場(chǎng)的供求狀況，反而有可能人為 扭曲供求關(guān)系。在審批企業(yè)債發(fā)行主體時(shí)，雖然條例沒(méi)有明確限制申報(bào)企業(yè)的性質(zhì)，但實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，大多為從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公共項(xiàng)目的大中型國(guó)有企業(yè)，分布于電力、化工、有色金屬、鐵道、能源、交通、重點(diǎn)原材料等產(chǎn)業(yè)。而中小型企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)事實(shí)上很難獲得債券融資的額度。

　　其次，企業(yè)債券資金用途過(guò)于狹窄。雖然條例沒(méi)有明確限定企業(yè)債券的籌資用途，但近年來(lái)絕大多數(shù)企業(yè)債券的籌資用途均為投資于大型固定資產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)。其他國(guó)家公司債券的籌資用途包括資本支出、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本、償還銀行貸款、調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及并購(gòu)等，基本上未納入中國(guó)企業(yè)債券的籌資用途。

　　第三，監(jiān)管部門對(duì)于發(fā)債公司信息披露責(zé)任缺乏明確指引。 發(fā)債公司的信息披露過(guò)于簡(jiǎn)略且缺乏持續(xù)信息披露，投資者很難從中深入了解發(fā)債公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況及其變化，從而對(duì)公司的信用及償債能力形成客觀判斷。

　　要建立一個(gè)有足夠廣度和深度的中國(guó)公司債券市場(chǎng)，應(yīng)盡快修訂并公布新的《公司債券管理?xiàng)l例》，與《公司法》和《證券法》中有關(guān)企業(yè)債券的內(nèi)容協(xié)調(diào)一致。

　　從現(xiàn)實(shí)條件出發(fā)，目前不宜大張旗鼓地推行注冊(cè)制。但政府主管部門應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況，按照注冊(cè)制的要求，循序漸進(jìn)，由點(diǎn)到面，逐步放開(kāi)審核的內(nèi)容。(1)取消規(guī)模控制額度。逐步改革國(guó)家對(duì)企業(yè)債券計(jì)劃總量控制、項(xiàng)目審批和規(guī)模管理的方式，由政府部門制定債券融資資格標(biāo)準(zhǔn)，申請(qǐng)發(fā)債企業(yè)根據(jù)自身融資需要及市場(chǎng)條件，協(xié)同專業(yè)機(jī)構(gòu)制訂具體發(fā)債規(guī)模、資金用途、利率及還本付息方式、期限、發(fā)行時(shí)間以及發(fā)行對(duì)象等發(fā)行條件，并向政府主管部門報(bào)送“發(fā)債說(shuō)明書”；(2)打破對(duì)發(fā)債主體的企業(yè)性質(zhì)限制，鼓勵(lì)股票上市公司通過(guò)發(fā)行公司債券優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，獲得營(yíng)運(yùn)及擴(kuò)大投資所需資金。監(jiān)管部門應(yīng)盡快制定有關(guān)法律法規(guī)，按照國(guó)際慣例，核定能夠申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)的主體資格，制定完善的發(fā)債條件。(3)放松企業(yè)債券募集資金的使用限制。允許發(fā)行公司在具備償還能力的基礎(chǔ)上，將募集資金用于調(diào)整企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組及并購(gòu)等用途。(4) 監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)發(fā)債公司的首次及持續(xù)信息披露發(fā)布詳細(xì)指引，大幅提升公司債券市場(chǎng)的信息透明度，從而提升公司債券投資者的信心。

　　由于中國(guó)絕大部分國(guó)有企業(yè)已經(jīng)改制成為有限責(zé)任公司，上市公司數(shù)量已經(jīng)突破1400家，企業(yè)債券市場(chǎng)應(yīng)重新定位為公司債券市場(chǎng)。由于上市公司整體上運(yùn)作規(guī)范程度及信息透明度相對(duì)較高，因此應(yīng)鼓勵(lì)上市公司成為公司債券的主要發(fā)行人。

　　誰(shuí)該是監(jiān)管者？

　　目前，按照現(xiàn)行企業(yè)債券發(fā)行和交易審批程序，債券的發(fā)行需要通過(guò)國(guó)務(wù)院的額度審批、國(guó)家發(fā)改委的項(xiàng)目審批、國(guó)家發(fā)改委的債券發(fā)行審批、人民銀行的利率審批、中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于承銷商的承銷資格審批、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所(或中央國(guó)債登記公司)的上市審批，從申請(qǐng)發(fā)行到上市這一過(guò)程短則1年，長(zhǎng)則2-3年。

　　當(dāng)前中國(guó)公司債券市場(chǎng)存在事實(shí)上的多頭監(jiān)管及市場(chǎng)分割。多頭監(jiān)管看似專業(yè)分工，其實(shí)是相互制約，加大了公司債券的發(fā)行審核成本，降低了企業(yè)債券發(fā)行審核的效率。主管部門之間對(duì)于某些企業(yè)債券的核心要素的認(rèn)定可能出現(xiàn)明顯的差異，例如：票面利率定價(jià)的尺度；債券發(fā)行節(jié)奏的協(xié)調(diào)安排；承銷機(jī)構(gòu)的資質(zhì)認(rèn)定；投資主體的資質(zhì)認(rèn)定；托管機(jī)構(gòu)的選擇；轉(zhuǎn)托管程序的銜接；上市交易或轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)所；發(fā)行人信息披露和持續(xù)信息披露的尺度等諸多問(wèn)題。

　　今年以來(lái)，企業(yè)短期融資券大量發(fā)行，實(shí)際上形成了人民銀行與國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)并行的監(jiān)管體系。短期融資券的發(fā)行、審批、承銷及交易系統(tǒng)均獨(dú)立于當(dāng)前企業(yè)債券市場(chǎng)。這種市場(chǎng)分割和多頭監(jiān)管難以形成一個(gè)統(tǒng)一高效的中國(guó)公司債券市場(chǎng)。

　　公司債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，必須將當(dāng)前國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)及人民銀行分別監(jiān)管公司債券不同環(huán)節(jié)的局面進(jìn)行扭轉(zhuǎn)，統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，簡(jiǎn)化監(jiān)管程序。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)的定位與職能也需徹底轉(zhuǎn)變，從行政審批、直接管理向監(jiān)控信息披露真實(shí)性、保護(hù)投資者利益的間接監(jiān)管轉(zhuǎn)化。

　　僵化的利率限制及失效的信用定價(jià)機(jī)制

　　由于歷史上一度出現(xiàn)競(jìng)相以高利率發(fā)行企業(yè)債，造成企業(yè)債券市場(chǎng)嚴(yán)重失控。在后來(lái)修訂《條例》中明確限定了企業(yè)債券利率的上限。規(guī)定其基準(zhǔn)利率為商業(yè)銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率，最高不得高于該基準(zhǔn)利率的百分之四十。這一明文規(guī)定的結(jié)果是現(xiàn)階段發(fā)行的債券利率幾乎均實(shí)行固定利率，在銀行定期存款利率基礎(chǔ)上上浮40%，期限大多三年或五年不變。

　　公司債券利率的非市場(chǎng)化，使得債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動(dòng)和不同企業(yè)在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及償付能力方面的差異。缺少有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致債券需求缺乏彈性。

　　同時(shí)，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)始終缺乏有效的信用定價(jià)機(jī)制，不同類型甚至自身業(yè)績(jī)和盈利預(yù)期差異較大的企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)都是AAA級(jí)，同一時(shí)期發(fā)行的企業(yè)債券票面利率幾乎沒(méi)有差別。為實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券零信用風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)債券的按期兌付，目前對(duì)擬在交易所上市交易的企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行強(qiáng)制擔(dān)保制度，擔(dān)保機(jī)構(gòu)主要是有政府背景的企業(yè)或商業(yè)銀行。實(shí)質(zhì)上是企業(yè)債券借用了銀行信用(目前實(shí)際上是準(zhǔn)國(guó)家信用)，從而使企業(yè)債券變成了準(zhǔn)政府債券。不僅抹殺了不同發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)差異，也使通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券直接融資流于形式。

　　這種無(wú)差別的利率設(shè)定和實(shí)質(zhì)上的強(qiáng)制擔(dān)保制度，脫離了發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的初衷，不僅沒(méi)有給信用債券、抵押債券等品種創(chuàng)新留出空間，而且不利于市場(chǎng)對(duì)不同的發(fā)行人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，使市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制難以形成。

　　因此，推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展必須放松對(duì)于債券發(fā)行利率的管制，鼓勵(lì)和推行發(fā)行利率市場(chǎng)化。為此，首先應(yīng)完善市場(chǎng)利率基準(zhǔn)。對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)而言，國(guó)債的利率基準(zhǔn)功能尚未完全確立，國(guó)債招標(biāo)過(guò)程中的非市場(chǎng)因素可能使國(guó)債發(fā)行利率非理性偏離，這使得公司債券的定價(jià)缺乏客觀的標(biāo)尺。因此，使國(guó)債利率真正成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是我國(guó)公司債券利率市場(chǎng)化，乃至公司債券市場(chǎng)發(fā)展的必要前提。

　　利率市場(chǎng)化也就意味著重建公司債券市場(chǎng)的信用定價(jià)機(jī)制，其中最重要的環(huán)節(jié)就是提升債券信用評(píng)級(jí)在整個(gè)公司債券定價(jià)體系中的地位與作用。 為此，應(yīng)采取切實(shí)可行的措施提高國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)體系的開(kāi)放度，逐步與國(guó)際接軌。比如向國(guó)際知名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)放國(guó)內(nèi)公司債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)。印度、泰國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，引入國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司有利于建立高效規(guī)范、有序競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)體系。允許發(fā)行公司協(xié)同專業(yè)機(jī)構(gòu)根據(jù)不同企業(yè)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果、財(cái)務(wù)狀況及市場(chǎng)條件，確定適宜的可為投資者接受的利率水平及償還條件，設(shè)置多樣化的還本付息方式，如附息債券、浮動(dòng)利率、附可選擇權(quán)利率等。

　　需要分割的市場(chǎng)嗎？

　　雖然當(dāng)前絕大部分企業(yè)債券在證券交易所內(nèi)上市交易，但其托管交易過(guò)程比較復(fù)雜。首先，企業(yè)債券上市以前托管在銀行間債券市場(chǎng)，轉(zhuǎn)讓方式類似于一種場(chǎng)外交易，轉(zhuǎn)讓雙方簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，再由中央國(guó)債登記公司根據(jù)過(guò)戶指令辦理轉(zhuǎn)托管，即后臺(tái)交割結(jié)算；資金劃轉(zhuǎn)則是轉(zhuǎn)讓雙方自行辦理，只是在外匯交易中心的系統(tǒng)上進(jìn)行備查的資金清算，即前臺(tái)資金清算。其中甲、乙類結(jié)算成員實(shí)行一級(jí)托管，丙類結(jié)算成員則實(shí)行二級(jí)托管。

　　由于兩個(gè)債券交易場(chǎng)所對(duì)投資主體有不同的規(guī)定，債券上市以后就人為地把同一只券分別按照不同的方式分開(kāi)托管、交易、結(jié)算。僅有少數(shù)具備跨市場(chǎng)交易資格的投資者，可以把債券從銀行間債券市場(chǎng)單向轉(zhuǎn)托管到交易所債券市場(chǎng)，并且這樣的轉(zhuǎn)托管程序是不可逆的。

　　這樣的轉(zhuǎn)讓和交易場(chǎng)所給企業(yè)債券的交易造成了多層面的不利影響。例如：同一只券在同一時(shí)間在不同的交易場(chǎng)所存在兩種并無(wú)關(guān)聯(lián)的交易價(jià)格，缺乏統(tǒng)一的定價(jià)機(jī)制；企業(yè)債券交易必須承擔(dān)交易場(chǎng)所其他品種有價(jià)證券波動(dòng)所帶來(lái)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；交易所企業(yè)債券流動(dòng)性較差；付息和兌付程序混亂等。

　　國(guó)外成熟企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)包括以集中指令驅(qū)動(dòng)交易方式進(jìn)行的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)(證券交易所)和以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易方式進(jìn)行的場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)兩部分，但基本上以場(chǎng)外交易為主。發(fā)展以場(chǎng)外市場(chǎng)為主的債券交易系統(tǒng)是中國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)。

　　從中國(guó)公司債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮，建議以銀行間債券市場(chǎng)作為公司債券交易的主要場(chǎng)所。經(jīng)過(guò)七年的發(fā)展，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模和交易量大幅增加，投資者參與主體不斷擴(kuò)大，已涵蓋各種類型的機(jī)構(gòu)投資者，做市商體系已經(jīng)初步建立。該市場(chǎng)雖然沒(méi)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，但由于參與者眾多，交易極為活躍。將公司債券引入銀行間債券市場(chǎng)適逢其時(shí)：一是該市場(chǎng)制度相對(duì)完善，監(jiān)管比較規(guī)范；二是債券托管結(jié)算體制完備，有利于保護(hù)投資者權(quán)益；三是發(fā)行、交易和結(jié)算系統(tǒng)性能良好，經(jīng)過(guò)七年市場(chǎng)實(shí)踐的檢驗(yàn)，系統(tǒng)安全、可靠、穩(wěn)定；四是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、詢價(jià)談判成交的交易機(jī)制運(yùn)行順暢，市場(chǎng)流動(dòng)性不斷提高；五是信息監(jiān)控便利，具備性能良好的信息統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)；六是市場(chǎng)框架和組織結(jié)構(gòu)合理，信用機(jī)制良好，誠(chéng)信度較高。更為重要的是，銀行間債券市場(chǎng)培育了大量的合格機(jī)構(gòu)投資者。此外，較為完善的結(jié)算代理業(yè)務(wù)也為進(jìn)一步擴(kuò)大非金融機(jī)構(gòu)投資者提供了制度性支持。