6月16日，美國兩大抵押貸款巨頭房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）表示，已收到美國聯邦住房金融局（FHFA）指令，將從紐交所退市。退市后，“兩房”股票將在場外柜臺市場交易。房地美預計，該公司的普通股以及20個級別的優先股將于7月8日左右退市。中國的各大銀行隨即下達封口令，禁止任何人評論。但據我了解，中國購買的4000億美元的債券極有可能打水漂。
巧的是，前天，中國銀行在本已發行400億債券的基礎上，宣布從股市再融資600億，這兩者有沒有一點聯系呢？中國銀行2009年末持有約760億美元的外幣債券，但沒有披露持有外債的具體種類。次貸危機發生時，中行曾說只持有80多億美元的美債，并且還說是三A無風險的。關于兩房的問題，我不是太了解，下邊找了一個帖子，簡單的介紹一下。
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持美兩房債是否血本無歸
2010年07月02日 10:02:33 來源： 中華工商時報
中國金融機構持有“兩房”衍生債券將近5000億美元，“兩房”退市后，中國金融
機構拋售“兩房”債券變得越來越困難，中國債主已被“兩房”債券套牢。如果“兩房
”破產掉，那么，中國持有的近5000億美元的“兩房”債將血本無歸。
如果按照路線圖追溯，本次全球金融危機應該始于2007年的次貸危機，而次貸危機
的主要扮演者和元兇是美國兩大房地產金融機構——房利美和房地美。然而，在全球金
融危機蹣跚遠去之際，次貸危機元兇的美國“兩房”陰魂不散。次貸危機以來，美國聯
邦政府已經累計為“兩房”掏了1450億美元腰包，但是，“兩房”似乎成為扶不起的“
阿斗”，經營上沒有一點起色，虧損越來越多，需要填補的窟窿越來越大，市場表現越
來越差。股價持續一個月內低于1美元，低于紐約交易所對上市公司股價的最低要求。
最讓美國政府失望的是，如此低的股價在美國國內無論機構投資者還是個人投資者竟然
沒有抄底的。更加讓美國政府驚訝的是，市場對“兩房”退市竟然反應冷淡，對大盤幾
乎未產生負面影響。看來，市場對于“兩房”退市并沒有看做是利空甚至認為是利好。
因為，這標志著政府幾乎肯定不會再為“兩房”買單，“兩房”再也不會讓納稅人付出
代價，再也不會拖累政府財政，進而拖累整個美國經濟。對于美國來說，這不是利好又
是什么呢？當然這也標志著，“兩房”想咸魚翻身的機會已經沒有了。
“兩房”退市消息使得其股價暴跌了近40%。雖然說股價是股價，債券是債券，但
是，無論是股價還是債券都是“兩房”的負債，其根本支撐點在于企業經營狀況的好壞
�！皟煞俊苯洜I每況愈下，已經走到退市階段，其債券也不會好到哪里去，最起碼流動
性將會大大降低，使得持有者賣出越來越難，其價值可能將更多停留在賬面上。樂觀者
認為，美國政府給“兩房”做了間接擔保，其安全性還是有保證的。但是，必須認識到
，目前“兩房”總市值還不到10億美元，卻擁有近5.2萬億美元的債券，相對于其市值
來說已經是無資抵債。5.2萬億美元的債券，美國政府即是間接擔保也保證不起，其任
何承諾都是一句空話，只不過是一時安慰一下債權人罷了。
從美國政府指令“兩房”退市看，美國對于“兩房”問題已經在尋找后路和出路，
試圖賴掉巨額債券的狐貍尾巴已經露出來了。一個市值僅剩不到10億美元，而且市場投
資者對其徹底失望，而僅債券債務就達5.2萬億美元的“兩房”，在美國政府看來已經
無藥可救，也無力可救，其思考的是如何擺脫“兩房”拖累：拖累納稅人；拖累美國財
政；拖累美國經濟二次探底。在以本國利益最大化面前，一切都得讓路，美國政府根本
不會考慮海外持有的巨額債券損失。即是間接擔保，美國政府也會找出一個合理合法說
法，使得自己脫離干系，使得別國投資者套牢損失。在這上面美國可謂花招迭出：次貸
危機發生初期，中國一些人提出要求美國保證中國金融機構的“兩房”債券安全，但是
，美國一些人士明確告誡說，既然是投資投機就有風險，投資人應該自己承擔風險；這
次“兩房”退市的余音未了，共和黨議員亨薩林就提出，將“兩房”列入清算的金融實
體。美國眾議院竟然達成一致，將把“兩房”列入可能遭到清算的金融實體，如果眾議
院表決通過，在履行必要的法律程序后，“兩房”將進入破產程序。一旦“兩房”破產
，海外持有“兩房”債券者將面臨血本無歸的境地。以目前這種情況看，“兩房”走到
破產清算地步不是完全沒有可能。因為，破產是符合法律程序的，海外投資者對美國政
府是無法指責的。
國際社會普遍認為美國國內持有“兩房”債券的80%，按照目前“兩房”債的規模
，外國投資者持有的量應該在1.2萬億美元左右。“兩房”一旦破產，其國內國外投資
者都將面臨巨大風險。值得注意的是，美國國內雖然持有80%的債券，而其面臨的風險
極為有限。因為美國國內投資者特別是投資各類債券的投資者，有這樣那樣的商業性保
險保證，最終真正損失到投資者頭上非常有限。而國外投資者特別是像中國的金融機構
投資者其國內保證保險幾乎沒有，一旦發生風險就全部由自己承擔。
關于中國金融機構持有“兩房”債券到底多少，一直是謎團。媒體猜測是5000億美
元，標準普爾曾經在報告中指出，中國金融機構持有“兩房”債券總額達到3400億美元
。關鍵在于面對美國如此處理“兩房”，中國怎樣辦？雖然美方多次承諾，繼續加強對
“政府支持企業”的監管，確保其具有足夠資本和能力履行其財務責任。但是，這種泛
泛而談終究是靠不住的。面對巨大的“兩房”債券風險，中國一方面要敦促美方不使得
“兩房”走向破產清算境地，另一方面通過與美方談判、溝通等使得其拿出可靠、具有
法律效率的保證。再者，具體投資美國“兩房”債券的金融機構應該迅速采取有效保全
措施。
在美“兩房”債券問題上，中國應該汲取的教訓確實不少。次貸危機剛暴發時，國
內金融機構紛紛撇清干系，說沒有購買“兩房”債券，在媒體窮追不舍下，一些國有或
者國有控股金融機構不得已承認確實持有其債券，但嘴硬說沒有風險。一些專家也說由
美國政府間接擔保不會有任何風險。甚至個別專家還慫恿中國金融機構抄底“兩房”債
券�？磥碇袊鹑跈C構對于海外投資風險根本就沒有認清甚至只是了解個皮毛，看來過
分迷信于超級大國一紙空文、一句空話保證的專家過多過濫，看來中國一些專家、金融
機構掌舵人還是習慣于計劃經濟思維而對市場經濟體制國家的投資風險認識仍然不足。
如果說5000億美元或者說3400億美元買個教訓、付了學費的話，那么這個學費和教
訓實在代價太大、太慘痛。中國還有2萬多億美元的外匯儲備需要有效投資和經營，中
投公司還要走出海外開展投資，希望一定要汲取“兩房”債券投資的慘痛教訓。
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一， 兩房詠嘆調
其實，兩房本來在2008年9月次貸危機的蓋子被揭開時就已經是個實質上的破產公司了
。在此之前，美國房屋與建設部長和財政部長多次到中國游說，從央行和各大商業銀行
弄走了遠遠多于4000以美元的現款。其中，比較清楚的是那個從央行直接撬走的3760億
，這個數字，因為美國財政部有公開數據，沒有人敢否認。但與此同時，各商業銀行從
香港，或者其它國家駐外分支機構買的，都分別反映成了所在國家和地區的數據，現在
沒有人敢說，也沒有辦法猜測清楚。保守估計，合計數不會少于1000億美元。因為前年
次貸危機發生時，據香港和相關國家的中英文媒體的采訪和不完全匡算，大數就已經在
700億上下了�？稍诖钨J危機發生前的一些數據顯示，這一數額應當在1300億左右。
這么多錢被套進去后，不要說有危機，就是沒有危機也壓根就不可能套現出來。因為稍
微對美國財政經濟比較了解的人都知道，兩房自從開門以來，目的只有一個，就是給美
國人貸款買房子�？墒�，貸給人買房子的錢從哪里來？兩房的模式就是借。但給誰借？
咋樣借？
借助于資本市場的運作規律，兩房制定的抽措資金的借錢模式就是發債券，發各種各樣
的債券。其中，有長期的，短期的；可轉換的，不可轉換的；保險的，不保險的，可上
市流通的，不可上市流通的；有面值的，沒有面值的，等等，種類多了去了。因為考慮
到了大量的融資的的難易程度，兩房公司本身一度掛靠在聯邦政府上，似乎從現象上看
“有點政府”性質和作用。但事實上，差不多和中國的很多有點政府職能的公司一樣，
歸根結底還是個股份公司。
當然，細細究其有某些政府性質的一面，源于因為這兩個公司涉及到對國民個人貸款，
必須有一套嚴格的政府規范來操作和經營，所以兩房事實上在貸款問題上，幫助政府制
定、操作以及監督給美國人買房子的貸款運行。說具體一些，就是兩房制定了貸款政策
后，把自己口袋里的錢，讓美國大大小小的商業銀行做擔保向外貸。再說通俗一些就是
，兩房批發錢給各該商業銀行，那些商業銀行按兩房制定的貸款政策向外貸款。所以，
在美國買過房子的人應當知道，不管你從哪家銀行貸款買房，錢基本上都是兩房的，給
你貸款的商業銀行不過是把兩房的錢貸給你，各商業銀行只不過是個二傳手和擔保而已。
正是兩房的這一特點，決定了兩房和政府很近，在帶貸問題上行駛一些政府的職能。然
而，這只是就貸款而言�？稍诨I措資金方面，兩房并沒有得到政府或者國會足夠的無風
險背書。說具體一些，就是兩房發債券換來的錢，政府除了那個比較籠統的20億保險背
書外，沒有給買兩房債券的投資者，或者買兩房股票的擁有人其它任何超越資本運行風
險范疇之外的實質性承諾。也就是說，買兩房股票或者債券的投資者，如果面對兩房倒
閉時，不可能從美國政府那里得到什么超越美國法律以外的護身符來保護你的股票和債
券不受損失。
美國政府不象中國政府，一兩個人說了就能算。美國政府要做啥事旁邊有兩院5、6百人
看著他。不是你總統政府想咋樣做就能做。特別是花錢的事，其預算體制和預算運作方
式決定了都得經過國會同意才行。因為國會和司法在牢牢的制約著總統和政府。
花說回來，這兩個公司，要讓全國納稅人為其投資人花錢買單是根本不現實的。因為數
額太大，假若沒有其它資金來源，比方再從中國宰一塊。 單靠美國目前的財政狀況，
根本就拿不出來。即就是靠著不怕死的精神增稅預算出來，那也根本就過不了國會那一
關，因為現在政府已經扔進去1300億了，再扔2萬億，不可能。 何況，扔進去2萬億救
個債券持有人，但股票從60塊跌到了0.4塊了，又咋辦？ 管不管？ 要管又要多少億？
別說沒有錢，就是有錢你想管，能救，美國法律也不容許。因為同樣的原因前面倒閉的
公司象 subpryme， Washington mutual，等大小倒閉的金融機構多了，這些人最后翻
回來告你政府你咋樣給人說？
所以，要救，只有一條路，就是八馬政府最后得到中國政府的支持，從中國另外又鏟回
了一塊銀子去盤活兩房，否則，估計這世界上沒有人會救了兩房。
但是，理智的判斷，美國政府不會讓兩房很快死，因為它現在還是一塊“很有用的敲門
磚”。這塊磚，可以用來砸黨國當時和現在的決策的人，也可以翻過來砸中國央行銀行
金庫而因此得到更多銀子。
你們要是不信就好好看，好戲在后面。
二， 貸款，抵押與債券
兩房，也就是Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), 或者簡稱 Freddie
Mac， 以及 Federal National Mortgage Association (FNMA), 統常稱為 Fannie
Mae. 這兩個看似名稱極度相似的美國聯邦政府的房屋貸款姊妹公司，不知到什么時候
被哪個語言大圣給翻譯成了讓人七竅生花的中文名稱：“房地美”和“房利美”。
這房利美，Federal National Morgage Association, Freddie Mae，成立于1938年。
其目的是要建立一個secondary market for mortagages insured by the Federal
Housing Administration (FHA). 這里需要說明兩個意思。 一是secondary market，
二是 Mortgages inssured by 聯邦政府。
這里的secondary market 并不是指這房利美是一個沒有錢的middle man的貸款中介。
恰恰相反，它是一個有錢而且是有很多錢的lending fund 批發商。也就是它把通過各
種形式，或者說具體點就是通過發行各種債券，股票等弄來的錢，批發給各個貸款銀行
、或者貸款公司。讓那些銀行和公司按照他們制定的并經由政府背書的政策規定向外投
放房屋貸款。或者翻過來說，就是各該商業銀行或者mortgage 公司，把自己的
mortgage賣給房利美而換回現金。 再形象的說，它和各該商業銀行之間的關系是貸款
現金批發商和零售商的關系。這種關系的房屋資本運作的商業形式，他們給安了個名字
叫做secondary market.
另外一個需要明白的問題是，其中的 mortgages insured by 聯邦政府的房屋住宅管理
局，它的意思是指那個做為貸款的mortgage本身，是受聯邦政府保護的。但是，需要特
別明白的是，那個insured by 聯邦政府的意思并沒有向兩頭延伸。也就是 1）你無法
因此引申到經由房利美因為籌措資金而發行的債券或者股票本身也被聯邦政府給
insured了；2）你也不能因此做夢在你貸款50萬美元買了房子后，當房價跌到了30萬美
元時就以為你可以按30萬還貸款利息，或者還不起貸款時因為聯邦政府對那個mortgage
insured而不會使你的房子被貸給你款的那個商業銀行所收沒。
所以，mortgage insured by 聯邦政府與你買債券或者股票的投資是不是就沒有風險壓
根就是兩回事。
然而，更要你4000億命的其實還不在這里。 讓你打水漂的核心價值在于這房利美的
mortgage除了那個很有限的聯邦政府insured的一部分外，另一部分，也就是絕大部分
則是assets-backed securities，或者叫做mortgage-backed securities. 就是通常說
的債券融資性的房屋抵押貸款。它是1968 Charter Act 受權給房利美的。 具體說，房
利美給你的這mortgage是靠抵押壓你的房產而發行債券得到的。而站在mortgage資金來
源的另外一端講，就是你發行債券，用房屋資產抵押擔保，我來買你的債券。這樣一來
，債券的風險就受制于兩個因素。一是發行債券的公司的財務狀況；二是房屋市場的可
靠性。
然而，很不幸的是，中國買的那4000億全是assets-backed securities， 除了和發行
債券的公司和房屋市場有關外，和人政府幾頭都沾不上邊。完全成了沒有任何回旋余地
的投資與風險關系。
三， 法案，改革與沒變
再說這房地美， Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), 或者簡稱
Freddie Mac，于1970年在美國的維吉尼亞成立。
和房利美一樣，成立房地美的目的是為了適應和擴展房屋批發借貸市場的需要。也就是
說，隨著經濟發展和人口增長，聯邦政府為了幫助老百姓買房子，不斷的在市場上向大
大小小的商業銀行、貸款公司和儲蓄機構買mortgages，說白了就是把錢投放給那些銀
行機構讓其把銀子借給老百姓買房子。依此使老百姓得到實惠和經濟得以發展。
這樣一來，房地美就和房利美一樣，成了又一個government sponsored enterprise,
簡稱為GSE. 那么，在我們具體說明這GSE實質上到底是個什么玩意之前，我們還是先歷
史性的拋拋這兩房的根底。
前面講過了，成立于1938年的房地美，經過了二次世界大戰的洗禮和朝鮮戰爭的歷練后
，隨著世界日見太平無事，美弟黑哥們心安理得而又順其自然的把眼光、思想和精力從
戰場移到了床上，在翻云覆雨的來了一陣被窩革命后，差不多到了60年代中期的時候，
以老孫吹毛般的速度，整整造出了一堆地道的和平美國小將。因此，房不夠住了。這就
是得國會山莊的那幾百人轉著心眼在算計這當時獨家壟斷的房利美。不久，主意來了。
1968年，房利美在整整運行了40年后被肢解成兩個公司。一個是不公開上市的privae
corporation， 另外一個是公開上市的publicly trade financial institution. 從此
， 那個private就還叫Fannie Mae，也算正宮娘娘，還做它原來做的事情。但是，
without an explicit insurance policy that guaranteed the value of the
mortgages；而那個publicly trade fainancial institution was named as the
Government National Mortgage Assocication, called Ginnie Mae, 翻譯成中文叫做
“給你美”或者“吉利美”。 從此，只有這個 Ginnie Mae, which has been
explicitly guaranteed the repayments of securities backed by mortgages made
to government employees or veterans.
此后的第二年，也就是1970， 為了弄到更多的錢買更多的mortgages，因此而能給更多
的人提供貸款讓那些人買到房子，國會決定引入競爭機制，建立第二家類似于Fannie
Mae 的private 貸款公司 Freddie Mac. 隨即， 房地美， 根據 Emergency Home
Finance Act of 1970 正式成立。
由于新建立的房地美的職能和性質和房利美完全一樣，由此決定了兩個實質性的問題，
一個是它的貸款也完全不具有政府insured性質；另外一個是它用于購買mortgage的資
金就只有兩個： 1） Charging a guarantee fee on loans; 2) Selling mortgage-
backed security bonds.
隨后，盡管國會在1989，2007年先后有過幾次聯邦住房財務改革法案，但涉及到以上兩
個方面的內容基本沒有改變。
四， 擔保，不保與誰保
誠然，兩房作為美國住房市場的抵押貸款核心機構，從它們問世以來一直被認為是美國
政府擔保下的企業。也就是government sponsored enterprise, 那么，我們就認真的
來看看這個GSE到底是咋回事。
事實上，GSE是美國國會授權建立的金融服務性的公司機構。其目的也就一個，那就是
增強相關領域金融借貸資產的流動性，透明性，有效性與合理性。在美國，這類公司具
體涉及到三個領域。一是農業，二是住房，三是教育。
美國國會授權建立的第一個GSE是1916年成立的“農場信貸系統”，也就是Farm Credit
System.它是基于國會的Federal Farm Loan Act of 1961，為了促進農產品流通以及與
農產品相關的農業產業發展而組建的。1971年，按照國會通過的Farm Credit Act 作了
進一步確認。 它掛靠和接受聯邦農場信貸局，也就是Farm Credit Administration 的
管理。
國會建立的另外一個GSE是于1972年建立的與教育有關的 Sallie Mac，或者被稱為 SLM
Corporation. it是一個publicly traded 的上市公司。不需要多解釋，買買提的各位
大俠應當能猜到。其功能就是籌措和發放學生貸款，或者說是買賣學生貸款的，這里不
再贅述。
除了以上兩種外，另外一種就是中國買人債券的這房利美和房地美，還有那個什么吉利
美了。
那么，在明白了這三種不同方面同一類型的公司后，我們就應當從根本上了解和明白這
government-sponsored enterprise (GSE)到底對投資者和貸款人有什么具體承諾和法
律保護？也就是說，這類“公司”是不是有國會授權的“免死牌”？它的“投資人”是
不是有“免賠牌”？它的“貸款人”是不是在還不起房貸時，經手貸款的商業銀行對抵
押的房子有“免收牌”？
事實上都沒有。因為時至今日，從來沒有見到來自國會還是政府的公開和明確的對此進
行法律性的背書。 恰恰相反，按照 William Poole， President of the Federal
Reserve Bank of St. Louis, GSE Risk, 13 January 2005 的描述， GSE secruities
carry no explicit government guarantee of creditworthiness. 如是說來，美國
政府對這類公司的債券并不擁有實質性價值保證。那個GSE中的S，只不過是個很有意思
的implicit而已。而這個implicit guarantee的商業體現，就是貸款者給借錢者比較優
惠的利息和對買它債券的投資者較好的價格而已。其目的就是讓人感到政府不會讓這些
個很重要的公司機構倒閉而據以能夠籌措到更多的資金。
對此，2002年的諾貝爾經濟學獎得主 佛朗史密斯（Vernon L. Smith), 因此把兩房債
券稱為含糊性的政府擔保（the implicit government guarantee）。
2001年，國會預算辦公司主任 Budget L. Crippen 在國會作證時說了這么一段有意思
的話：“debt and mortgage-backed securities of GSEs are more valuable to
investors than similar private securities because of the perception of a
government guarantee.” 其中的“perception”到底是啥意思旁人摸不準，但肯定不
是肯定。
當然了，很多不想看到中國賠錢的人，還有就是黨國的五毛可能還有疑問或者反對以上
的表述。那就不妨再看看FHLMC， 也就是房地美，Freddie Mac 自己咋樣說，
The FHLMC states, “securities, including any interest, are not guaranteed
by, and are not debts or obligations of, the United States or any agency or
instrumentality of the United States other than Freddie Mac."
（
http://www.freddiemac.com/debt/products/faq_fnotes.html）
The FHLMC and FHLMC securities are not funded or protected by the US
Government. FHLMC securities carry no government guarantee of being repaid.
This is explicitly stated in the law that authorizes GSEs, on the securities
themselves, and in public communications issued by the FHLMC.
很明顯，房地美說得明明白白，它發行的債券只有它負責，其風險與美國政府無關。
所以，長期以來很多人和一些投資者認為兩房的債券是受美國聯邦政府保護的壓根就是
錯誤的。政府的那種暗示的的擔保（implicit guarantee）并不是實質的和有明確的法
律支撐的。它不過是一種很有意義的精神性的迷幻而已。
五，報表，虧賠與債務
在我們明白的認識了GSE是個什么東西，清楚了美國政府壓根就不會，也不可能為兩房
的債券進行風險擔保，投資人買兩房債券的損失只能，而且僅僅只能依靠兩房自身對投
資人負責后，接下來的問題只好再回到兩房的門口，深入分析和研究這兩房的財務狀況
，看看偉大祖國創中外奇跡，開古今先河，令世界震撼地砸下去4000億美元銀倆的慷慨
之舉到底是個什么了不得的東東竟然能夠讓神州傾其國力委身做下。
5.1，概說房利美財務
2010年2月26日，位于華盛頓DC的威斯康星大道3900號的房利美，Federal National
Mortgage Association， Fannie Mae, 按規定向美國聯邦證券交易委員會報送了564頁
的年度報告，10K， 詳細報告了房利美的財務與經營狀況。報告除了以往套路式的八股
外，實質性的財務資料所披露出的東西并沒有超出分析家的判斷。也就是，這家實際已
經破產的公司的負債已經遠遠超出了它的資產總合，事實上已經破產。 只不過是依靠
政府一手遮蓋著讓它“有目的、別有用心的”再多活幾天而已。當然，美國和全世界的
投資人都明白，這種政府臨時攤開雙手掩蓋下的破產企業，終究是捂不住的，轟然倒下
不過是開完會以后的事情。
不信，那就來看看這財務報表上的數字。
根據房利美的Financial Statement, 到2009年度12月31日， 該公司的全部資產總額為
8691.41億美元，而全部債務總額為8844.22一美元。由于債務大于資產，公司早就已是
死了。
然而，如果拆解項目細細分析，不免會發現幾個很有趣的數據。這一期間，房利美的短
期債務總額為$2,341.60億美元;而長期債務總額為$5679.50億美元, 加上相對應的債務
積欠的利息$1272.92億美元和其它相關項目拖欠等，全部長期債務總額為$7,301.51美
元。這樣算下來，房利美的全部實際債務總額應當為 $9643.11億美元。因為應付未付
的利息已經轉換成了債務而應當再反加回去。這就使得它的債務總額大數接近1萬億.
然而，到2009年末時，it手里能周轉的現金只有可憐兮兮的$68.12億元，加上聯邦政府
向其注入的$536.84億美元后，可用做周轉的資金也就693.78億。說實話，這么大一個
公司，就這幾兩銀子，不要說給人還本付息，連開門估計都成了問題。
因為不難理解，當下立馬應當給人償還的短期債務有2341.06億美元，加上長期債務中
應當在一年以內承付的就有1677.44億美元，再加上拖欠的利息1272.93億美元。這樣算
下來，即時性的當年債務就有5281.43億美元. 這和手頭的現金不到700億美元相比，整
整差了差不多7、8倍。這么大的差距，估計這世界上沒有人和能耐能把這攤賬給擺平。
欠了人那么多錢不說，可it還天天賠錢，因為it手里hold的抵押房子太多，當年高價給
人貸出去了款，現在一些地方房價折了一半、兩半，在房價攔腰折半的情況下，聰明的
黑哥哥白兄弟amigo們，把房子鑰匙還給了公司，扭著屁股離開房子走人了�？蓱z的房
地利美，拿回來的房子現在只賣了過去給貸款的二分之一或者三分之一的價格，賠了一
大半不說，可這事還在繼續，絲毫看不見立即好轉的曙光。 也就是后面排著隊等你收
房子的人還多的是。
這早晨一開門就賠錢的公司實在嚇人。這不，2009年一年，it總共賠了$744.43億美元。
本來身后就欠了人一屁股債，可一開門還得見天猛賠。這樣一來，到了2010年第一季度
的時候，這堆爛帳實在攏不到一起去了，決定了其關門的日子不會太遠了。
六， 變，不變，為啥變
2010年5月10日，也就是本年度第一個季度結束的3月31日過后的第40天，房利美按規定
向美國證券交易委員會，SEC， 報送了第一季度的財務報表， 10Q.
在這個215頁的報告中，一些奇怪的數據，會計方法，推算結論和腳注描述，讓人不得
不大吃一驚后又長出口氣。感嘆這房利美似乎已經在料理后事，破罐子破摔或者做最后
的掙扎了。
5.2 戲劇性報表調整
說起來奇怪也不奇怪，在2009年12月31日截止的財務報表上面，房利美的Nonaccrual
Loans 一共也就 $340.79億美元，可到了三個月后的2010年3月31日報出的財務報表上
，卻一下子增加到了$1,926.33億美元, 凈增加了$1,585.54億美元，增長了差不多6倍
。這么大的數額，不得不讓人好奇的往下多看幾眼。原來，在短短的90天內，it用了把
力氣，把3個月以前一直列在資產負債表賬外的1745.88億的Nonperforming Loans, 在
今年第一季度的的財務報表上給改列在了資產負債表上。說具體一點說，就是把過去
off-balance sheet的數字，現在一翻臉給變成了on-balance sheet的數字。因此才能
是資產翻著跟頭猛漲。
同一期間，有問題資產在第一季度也比2009年末的數額有意思的增列了差不多200億。
如果一一審核其諸多會計報表的相關項目，這類的變化太多了，數額太大，結果也太有
些嚇人。
你還別不信，人這么三折騰兩調整，3月末的全部資產總額在報表上竟然比去年12月末
的數字增加了整整4倍。也就是說，全部資產總額從2009年12月31日的8691.41億美元，
興高采烈但卻莫名其妙的變成了$32,937.55億美元。這奇跡，給誰說誰不信，給誰看誰
不敢信�？刹恍胚�得信，信了就啥都能弄成。
當然了，言歸正傳。其實啊，人在一方面調整資產的同時，一方面利用一且可以用的方
法調整待攤費用，繼延成本，相關債務和其它收支。比方利用對會計方法的選擇，在第
一季度就一次性的將 $541.03億美元的 Reserve for Guaranty Losses 挪空, 改列成
了完全不同的 Allowance for Loan Losses 和 Combined Loss Reserves 項目下。這
么做的目的是啥不知道，興許買買提的五毛能給用嘴園出個張道李胡子。
總之，粗粗讀完了這神奇的報表后，感到這時候的這房利美，除了想方設法，踩著點兒
既無奈有垂死的利用企業對會計方法的可選擇性進行會計方法轉換而猛列了天文數字的
資產以外，就是用 fair Value 這個沒法準確量化的概念來改寫報表，特別是賬面上的
mortgage所體現的抵押房屋資產價值。反正，股票已經見了外婆，該賠的都陪到外婆家
了，已經沒有多少人關心和耐心去看這將死和韁死的龐然大物，信天游式的對會計數字
的自我發揮已經沒有多少人在意。
正是到了這死馬活馬的地步，估計一切差不多已經暴露或者沒有太多顧慮的正在暴露而
讓人感到這列上和沒有列上報表的“水”實在大得讓你看不見底。這不，下面是一個反
映上面所述問題的notes，原封不動的copy過來讓大家大家見識一下；
Combined Loss Reserves
Upon recognition of the mortgage loans held by newly consolidated trusts at
the transition date of our adoption of the new accounting
standards, we increased our “Allowance for loan losses” by $43.6 billion
and decreased our “Reserve for guaranty losses” by
$54.1 billion. The decrease in our combined loss reserves of $10.5 billion
reflects the difference in the methodology used to estimate
incurred losses under our allowance for loan losses versus our reserve for
guaranty losses and recording the portion of the reserve
related to accrued interest to “Allowance for accrued interest receivable”
in our condensed consolidated balance sheets.
其實，在今年一季度兩百多頁的財報中，類似這樣的notes沒有200頁至少也有170、180
頁。由此說明一個問題，房利美在不停的做他們要做和該著的事情。（未完待續）
