積極推動(dòng)利率互換 促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展

　　曹媛媛 葉小青 段勤勇

　　策劃人手記

　　2月9日，央行發(fā)布了《中國(guó)人民銀行關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，明確了開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)的有關(guān)事項(xiàng)，我國(guó)人民幣利率互換市場(chǎng)即將誕生

。

　　開(kāi)展利率互換交易試點(diǎn)，是為了滿(mǎn)足銀行間債券市場(chǎng)投資者利率風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)負(fù)債管理的迫切需要，也是加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的必然要求。建立利率互換市場(chǎng)對(duì)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高金融宏觀調(diào)控能力，提高市場(chǎng)的資源配置效率具有重要意義。

　　利率互換作為資本市場(chǎng)的核心工具，它打通了過(guò)去相對(duì)獨(dú)立封閉的貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貸款市場(chǎng)、個(gè)人消費(fèi)信貸市場(chǎng)之間的價(jià)格聯(lián)系，并通過(guò)外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)打通了國(guó)內(nèi)和國(guó)際資本市場(chǎng)之間的價(jià)格聯(lián)系，使整個(gè)金融市場(chǎng)成為聯(lián)系更加緊密的整體，將大大提高金融市場(chǎng)的資源配置和定價(jià)效率。通過(guò)把資本市場(chǎng)工具和貨幣市場(chǎng)利率掛鉤，對(duì)完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、提高貨幣政策傳導(dǎo)效率和

　　為此，我們邀請(qǐng)了央行金融市場(chǎng)司官員和率先推出利率互換產(chǎn)品的國(guó)開(kāi)行資金局專(zhuān)家，對(duì)其意義以及需要解決的問(wèn)題進(jìn)行了全面闡述，希望投資者深刻理解管理層意圖，把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　利率互換是指交易雙方同意在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)同種貨幣約定數(shù)量的名義本金交換現(xiàn)金流的金融合約。作為一種重要的金融衍生工具，利率互換通常用于降低籌資成本，進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)管理。自1982年國(guó)際金融市場(chǎng)的第一筆利率互換業(yè)務(wù)發(fā)生以來(lái)，利率互換在海外已經(jīng)成為企業(yè)和投資者很重要、交易規(guī)模很大的金融衍生工具。截至2003年底，全球未平倉(cāng)的利率互換名義本金為42.31萬(wàn)億美元。

　　推出人民幣利率互換的緊迫性近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，債券交易量迅速增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，交易產(chǎn)品和交易工具不斷增加。截至2005年末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量達(dá)7.22萬(wàn)億元，比2004年增長(zhǎng)39.80%；債券總成交量達(dá)到25.51萬(wàn)億元，比2004年增長(zhǎng)42%；累計(jì)債券發(fā)行量為41791.33億元，比2004年增長(zhǎng)55.22%。

　　我國(guó)債券市場(chǎng)在快速發(fā)展的同時(shí)，也對(duì)市場(chǎng)投資者的利率風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)負(fù)債管理帶來(lái)了挑戰(zhàn)。一方面由于我國(guó)債券市場(chǎng)絕大多數(shù)債券為固定利率品種，投資者和發(fā)行人持有大量的固定利率債券資產(chǎn)或負(fù)債，積聚了巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，迫切需要通過(guò)避險(xiǎn)工具來(lái)化解；另一方面，債券市場(chǎng)產(chǎn)品的豐富也使得投資者資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，迫切需要相應(yīng)的衍生工具進(jìn)行管理。同時(shí)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革步伐的不斷加快，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行管理人民幣利率風(fēng)險(xiǎn)的難度越來(lái)越大，對(duì)避險(xiǎn)工具的需求也日益迫切。

　　2004年人民銀行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率的通知》(銀發(fā)[2004]251號(hào))，允許商業(yè)銀行發(fā)放中長(zhǎng)期固定利率貸款，宣布放開(kāi)貸款利率上限后，資金來(lái)源主要是居民短期存款的商業(yè)銀行可能出現(xiàn)大量存貸款利率不匹配的情況。我國(guó)債券市場(chǎng)的這種狀況對(duì)避險(xiǎn)工具提出了更高的要求。從2004年起，有關(guān)市場(chǎng)主管部門(mén)一直致力于避險(xiǎn)工具的推動(dòng)工作，先后推出了買(mǎi)斷式回購(gòu)、債券遠(yuǎn)期等工具，在此基礎(chǔ)上，市場(chǎng)主管部門(mén)又推出了人民幣利率互換試點(diǎn)，滿(mǎn)足了銀行間債券市場(chǎng)投資者利率風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)負(fù)債管理的迫切需要，標(biāo)志著我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展又邁出了重要的一步。

　　利率互換的作用利率互換市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度是反映一個(gè)國(guó)家金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)成熟度的重要標(biāo)志。開(kāi)展人民幣利率互換對(duì)加快我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，提高金融市場(chǎng)效率和金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平，進(jìn)而提高整個(gè)金融體系利率風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，維護(hù)金融穩(wěn)定，促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)健康快速發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。

　　豐富投資者選擇，提高資產(chǎn)負(fù)債管理水平。金融工具的豐富與否與金融市場(chǎng)的功能能否充分發(fā)揮密切相關(guān)。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)交易工具僅有現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)、回購(gòu)交易和債券遠(yuǎn)期交易幾種，無(wú)法滿(mǎn)足投資者多樣化交易需求。利率互換產(chǎn)品的推出為債券市場(chǎng)提供了新的交易工具，有利于豐富投資者的選擇。

　　此外，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度不斷加大，創(chuàng)新產(chǎn)品不斷增加。我國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品已從單一的國(guó)債擴(kuò)大到包括國(guó)債、政策性金融債券、商業(yè)銀行次級(jí)債券、商業(yè)銀行一般性金融債券、國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)債券、資產(chǎn)支持證券、證券公司短期融資券、企業(yè)短期融資券、企業(yè)債券等多個(gè)品種。金融產(chǎn)品的豐富也使得投資者的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜。開(kāi)展利率互換交易有利于投資者提高資產(chǎn)負(fù)債管理水平，完善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。

　　促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展。盡管近幾年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但流動(dòng)性不高依然是我國(guó)債券市場(chǎng)目前面臨的最突出的問(wèn)題。其原因主要是債券市場(chǎng)投資者以存款類(lèi)機(jī)構(gòu)為主，呈現(xiàn)較大的同質(zhì)性，市場(chǎng)缺乏避險(xiǎn)工具，無(wú)法及時(shí)有效管理債券投資風(fēng)險(xiǎn)。利率互換的推出將為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具和更多的投資選擇，從而提高了投資者的投資和交易熱情。另外，做市商在與對(duì)手進(jìn)行利率互換的同時(shí)要通過(guò)買(mǎi)賣(mài)債券進(jìn)行對(duì)沖操作，這將極大地提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和定價(jià)效率，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

　　促進(jìn)利率市場(chǎng)化，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。當(dāng)前，我國(guó)金融改革正處于關(guān)鍵時(shí)期，利率市場(chǎng)化改革是金融改革的重要組成部分。利率市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。在管制利率時(shí)期，盡管中央銀行也會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的需要不定期地調(diào)整貸款利率，但這種利率調(diào)整具有可預(yù)見(jiàn)性，隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，市場(chǎng)利率的波動(dòng)在很大程度上是隨機(jī)的，這極大地增加了商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)，也加大了商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的難度。

　　開(kāi)展利率互換交易為商業(yè)銀行提供了有效管理資產(chǎn)負(fù)債以及對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。此外，通過(guò)商業(yè)銀行向其客戶(hù)提供利率互換產(chǎn)品，不僅可以滿(mǎn)足客戶(hù)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，提高對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，降低客戶(hù)貸款的利息成本，而且有助于降低商業(yè)銀行貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)與客戶(hù)的雙贏。從這個(gè)意義上來(lái)講，一個(gè)具備良好的風(fēng)險(xiǎn)管理功能的利率互換市場(chǎng)，有利于金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的形成，促進(jìn)利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程，也有利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

　　防范金融風(fēng)險(xiǎn)維護(hù)金融穩(wěn)定金融穩(wěn)定事關(guān)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定，維護(hù)金融穩(wěn)定是國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的根本保證。利率互換的推出有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

　　首先，開(kāi)展利率互換可以為銀行體系提供有效的避險(xiǎn)工具，化解利率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)銀行體系積聚了巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，為金融穩(wěn)定埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。特別是中央銀行允許商業(yè)銀行發(fā)放中長(zhǎng)期固定利率貸款，宣布放開(kāi)貸款利率上限，逐步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后，商業(yè)銀行面臨更大的利率風(fēng)險(xiǎn)，而通過(guò)利率互換交易可以有效地對(duì)沖商業(yè)銀行固定利率貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)。此外，商業(yè)銀行作為債券市場(chǎng)的主要投資主體，利率互換的高效避險(xiǎn)功能，有利于商業(yè)銀行為巨額債券資產(chǎn)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，也有利于通過(guò)開(kāi)展利率互換交易化解商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，利率互換有利于提高我國(guó)銀行體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增強(qiáng)承受對(duì)外開(kāi)放帶來(lái)的沖擊的能力。利率互換作為國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)展成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，已為大多數(shù)國(guó)際一流銀行普遍運(yùn)用。

　　在我國(guó)商業(yè)銀行抓緊股份制改革，準(zhǔn)備進(jìn)入全面對(duì)外開(kāi)放，迎接入世挑戰(zhàn)的緊要關(guān)頭，利率互換的推出對(duì)提高我國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增強(qiáng)承受對(duì)外開(kāi)放帶來(lái)的沖擊的能力，進(jìn)而維護(hù)我國(guó)金融穩(wěn)定具有重要意義。

　　第三，利率互換也可以為其他金融機(jī)構(gòu)提供避險(xiǎn)工具。隨著利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn)，利率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為各類(lèi)機(jī)構(gòu)普遍面臨的風(fēng)險(xiǎn)。其他機(jī)構(gòu)包括銀行貸款客戶(hù)也可以通過(guò)利率互換對(duì)其在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避。

　　此次人民幣利率互換試點(diǎn)的開(kāi)展，將為人民幣利率互換的全面推出創(chuàng)造條件。可以預(yù)期，在有關(guān)市場(chǎng)主管部門(mén)的大力推動(dòng)下，金融產(chǎn)品創(chuàng)新將進(jìn)一步加快，遠(yuǎn)期利率協(xié)議等更多的金融衍生產(chǎn)品會(huì)陸續(xù)面世，我國(guó)金融市場(chǎng)將迎來(lái)更加美好的明天。(作者任職于中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司)

　　相關(guān)鏈接

　　利率互換(InterestRateSwap)是指交易雙方約定在未來(lái)的―定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。最初，利率互換主要是為了滿(mǎn)足在固定利率和浮動(dòng)利率市場(chǎng)上具有不同比較優(yōu)勢(shì)的雙方降低融資成本的需要，隨著越來(lái)越多的投資者利用利率互換進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理或資產(chǎn)負(fù)債管理，利率互換市場(chǎng)迅猛發(fā)展，目前已成為全球最大的金融市場(chǎng)之一。

　　建立利率掉期市場(chǎng)克服制約發(fā)展瓶頸

　　戎志平

　　2月9日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，這是我國(guó)利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)建設(shè)取得的重大進(jìn)展，將對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　人民幣利率掉期市場(chǎng)的建立，是市場(chǎng)建設(shè)邁出的第一步。目前還存在許多制約市場(chǎng)發(fā)展的深層次矛盾問(wèn)題，需要在發(fā)展的過(guò)程中逐步解決。

　　貨幣市場(chǎng)利率指數(shù)問(wèn)題。影響利率掉期市場(chǎng)發(fā)展的最大問(wèn)題是沒(méi)有一個(gè)適當(dāng)?shù)呢泿攀袌?chǎng)利率指數(shù)，即能反映貨幣市場(chǎng)利率水平，又有大量的資本市場(chǎng)工具，包括長(zhǎng)期浮動(dòng)利率債券和長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款的利率與之掛鉤。目前，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性最高的交易品種是隔夜和7天期回購(gòu)，其利率指數(shù)水平比較客觀地反映了貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況。但是，長(zhǎng)期浮動(dòng)利率貸款和浮動(dòng)利率債券的利率都不與回購(gòu)利率掛鉤，因此，若用回購(gòu)利率指數(shù)作為利率掉期的參考利率，其應(yīng)用受到很大限制。在目前情況下，主要是那些在債券市場(chǎng)進(jìn)行交易套利和在人民幣遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行造市、投機(jī)和套利交易的金融機(jī)構(gòu)有現(xiàn)實(shí)需求。

　　現(xiàn)在，我國(guó)發(fā)行的浮動(dòng)利率債券除個(gè)別是與7天期回購(gòu)平均利率掛鉤的以外，基本上都是與人民銀行制定的1年期定期存款利率掛鉤。金融機(jī)構(gòu)多是希望以1年期定期存款基準(zhǔn)利率或貸款基準(zhǔn)利率作為掉期浮動(dòng)端的參考利率。這種掉期產(chǎn)品存在比較大的問(wèn)題：一是1年期定期存款利率或貸款基準(zhǔn)利率都不是市場(chǎng)利率，不能代表金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)融資或投資的成本和收益，以它為參考利率進(jìn)行利率掉期交易，仍不能達(dá)到完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的目的；二是利率掉期的做市商很難對(duì)掉期組合進(jìn)行對(duì)沖和管理，這將加大做市商的操作成本，制約做市商業(yè)務(wù)的發(fā)展，其結(jié)果是掉期市場(chǎng)的流動(dòng)性不會(huì)很高。

　　掉期市場(chǎng)的發(fā)展迫切需要加快培育貨幣市場(chǎng)，形成有足夠流動(dòng)性和深度的貨幣市場(chǎng)，形成期限3個(gè)月或6個(gè)月的貨幣市場(chǎng)利率指數(shù)，滿(mǎn)足浮動(dòng)利率債券和浮動(dòng)利率貸款等資本市場(chǎng)工具的需要，這樣才能從根本上解決利率掉期浮動(dòng)端參考利率的問(wèn)題。

　　筆者認(rèn)為可以從幾個(gè)方面著手發(fā)展貨幣市場(chǎng)：(一)銀行在銀行間市場(chǎng)發(fā)行記賬式商業(yè)票據(jù)和大額存單。商業(yè)票據(jù)或大額存單的發(fā)行制度應(yīng)適應(yīng)貨幣市場(chǎng)的要求，簡(jiǎn)化發(fā)行和上市程序，允許以詢(xún)價(jià)方式發(fā)行。通過(guò)一段時(shí)間的培育，由中介機(jī)構(gòu)編制期限3個(gè)月或6個(gè)月的票據(jù)市場(chǎng)利率指數(shù)，這個(gè)指數(shù)代表了主要銀行在貨幣市場(chǎng)融資的成本，可以作為浮動(dòng)利率債券、浮動(dòng)利率貸款的參考利率，也就具備了作為利率掉期浮動(dòng)端參考利率的條件。這種做法在新興市場(chǎng)國(guó)家和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都有成熟的經(jīng)驗(yàn)；(二)建立貨幣市場(chǎng)做市商制度，由具備實(shí)力的銀行向市場(chǎng)連續(xù)提供期限1年以?xún)?nèi)拆借/回購(gòu)雙邊報(bào)價(jià)，承擔(dān)維持流動(dòng)性的義務(wù)，提高貨幣市場(chǎng)資金配置和定價(jià)效率。

　　市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題。市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題主要有兩個(gè)方面：一是那些沒(méi)有獲得銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格的銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)能否作為衍生產(chǎn)品的最終用戶(hù)，以避險(xiǎn)為目的開(kāi)展衍生產(chǎn)品交易；二是對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)包括證券、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題。

　　2004年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》)，用于監(jiān)管銀監(jiān)會(huì)管理范圍內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。銀監(jiān)會(huì)在起草這個(gè)《辦法》的時(shí)候，人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尚未建立，金融機(jī)構(gòu)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)僅限于外幣。《辦法》雖然考慮到了將來(lái)人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的需要，但是，對(duì)建立人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)后金融機(jī)構(gòu)對(duì)衍生產(chǎn)品的需求估計(jì)不足，限制了絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展人民幣衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。銀監(jiān)會(huì)的《辦法》頒布后，中資銀行中僅有十幾家(四大商業(yè)銀行、國(guó)開(kāi)行和進(jìn)出口行、部分全國(guó)性股份制銀行)獲得了開(kāi)展業(yè)務(wù)的資格。對(duì)于那些沒(méi)有獲得衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)，意味著他們即不能開(kāi)展衍生產(chǎn)品造市、投機(jī)性交易業(yè)務(wù)，也不能作為衍生產(chǎn)品的最終用戶(hù)，以避險(xiǎn)為目的開(kāi)展衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。

　　在利率市場(chǎng)化的形勢(shì)下，金融市場(chǎng)所有參與者都要承擔(dān)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，不允許這些中小金融機(jī)構(gòu)以利率避險(xiǎn)為目的進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易對(duì)這些機(jī)構(gòu)是不公平的，也不利于提高市場(chǎng)效率。因此，建議監(jiān)管部門(mén)根據(jù)人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的需要，按國(guó)際通行的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，把衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的參與者明確分為“中介”和“最終用戶(hù)”兩類(lèi)，允許所有市場(chǎng)參與者作為衍生產(chǎn)品的“最終用戶(hù)”，以避險(xiǎn)為目的開(kāi)展衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。

　　對(duì)于證券、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)，相應(yīng)的監(jiān)管部門(mén)尚未出臺(tái)監(jiān)管規(guī)定，對(duì)這些機(jī)構(gòu)是否可以開(kāi)展衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)沒(méi)有明確的說(shuō)法。我們認(rèn)為，為了使這些機(jī)構(gòu)適應(yīng)利率市場(chǎng)化的要求，也應(yīng)該允許他們作為衍生產(chǎn)品的“最終用戶(hù)”，以避險(xiǎn)為目的開(kāi)展衍生產(chǎn)品交易。對(duì)于條件好的券商，應(yīng)鼓勵(lì)他們創(chuàng)造條件，開(kāi)展中介業(yè)務(wù)。

　　流動(dòng)性問(wèn)題。影響掉期市場(chǎng)流動(dòng)性的因素主要有兩個(gè)：一是市場(chǎng)買(mǎi)方和賣(mài)方嚴(yán)重不平衡。買(mǎi)方是眾多的商業(yè)銀行，而賣(mài)方主要是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行一家。“一對(duì)多”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使做市商難以開(kāi)展業(yè)務(wù)；二是做市商套期手段和工具不足。由于沒(méi)有債券和利率期貨、不允許賣(mài)空債券、貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)基礎(chǔ)工具流動(dòng)性不高，使得做市商難以及時(shí)進(jìn)行套期交易，不得不承擔(dān)利率敞口風(fēng)險(xiǎn)。這兩個(gè)因素嚴(yán)重制約了做市商開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。

　　為提高流動(dòng)性，可以從以下幾個(gè)方面開(kāi)展工作：一是引入保險(xiǎn)、基金等非銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)入掉期市場(chǎng)，創(chuàng)造不同的需求，改變市場(chǎng)“一對(duì)多”的結(jié)構(gòu)；二是盡快推出融券業(yè)務(wù)，為做市商套期提供工具；三是探索與掉期市場(chǎng)“一對(duì)多”結(jié)構(gòu)特點(diǎn)相適應(yīng)的交易方式，提高市場(chǎng)效率。

　　產(chǎn)品問(wèn)題。如前所述，由于沒(méi)有適當(dāng)?shù)呢泿攀袌?chǎng)利率指數(shù)，銀行浮動(dòng)利率貸款、浮動(dòng)利率債券不與貨幣市場(chǎng)利率掛鉤，使掉期產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)應(yīng)用受到很大限制。鑒于這種情況，在當(dāng)前市場(chǎng)條件下以7天期回購(gòu)利率和1年期定期存款利率為浮動(dòng)端參考利率作為產(chǎn)品推廣的重點(diǎn)。7天期回購(gòu)利率掉期的潛在用戶(hù)首先是人民幣外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)做市商，由于利率掉期為做市商提供了人民幣固定利率融資和投資工具，可以作為遠(yuǎn)期匯率定價(jià)和套期工具。同時(shí)，人民幣債券交易商也可以據(jù)此進(jìn)行投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理。因?yàn)椋?年期定期存款利率掉期的潛在客戶(hù)主要是商業(yè)銀行和公司客戶(hù)，商業(yè)銀行可以用于資產(chǎn)負(fù)債管理，公司客戶(hù)可以用于貸款或公司債券的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　利率掉期產(chǎn)品推廣的另外一個(gè)方向是，商業(yè)銀行利用利率掉期和利率封頂、保底為公司或個(gè)人客戶(hù)設(shè)計(jì)理財(cái)產(chǎn)品，用于公司或個(gè)人資產(chǎn)管理。

　　市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)。這其中包括法律問(wèn)題、會(huì)計(jì)問(wèn)題和行業(yè)自律組織建設(shè)問(wèn)題。

　　中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，客觀上要求掉期市場(chǎng)與國(guó)際接軌。在國(guó)際市場(chǎng)上，金融機(jī)構(gòu)之間的衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)都是以ISDA協(xié)議為基礎(chǔ)，外資金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)開(kāi)展人民幣利率掉期業(yè)務(wù)受法律問(wèn)題的困擾，直接影響到他們參與人民幣利率掉期業(yè)務(wù)。建議有關(guān)部門(mén)盡快研究解決與ISDA協(xié)議接軌的辦法，使中國(guó)掉期市場(chǎng)盡早與國(guó)際接軌。

　　另外，我國(guó)衍生產(chǎn)品交易的會(huì)計(jì)制度尚不健全，與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有較大差距。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則問(wèn)題直接影響到對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和社會(huì)監(jiān)督，影響到市場(chǎng)效率。因此，建議主管部門(mén)參照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，盡快推出與國(guó)際接軌的衍生產(chǎn)品會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，適應(yīng)人民幣衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。

　　同時(shí)，利率掉期作為場(chǎng)外市場(chǎng)的交易工具，需要有一個(gè)功能性的行業(yè)自律組織來(lái)承擔(dān)部分重要的市場(chǎng)建設(shè)職能，維護(hù)市場(chǎng)的正常運(yùn)行，其中包括制定衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議、交易慣例，建立爭(zhēng)議協(xié)調(diào)和仲裁機(jī)制、與有關(guān)部門(mén)協(xié)調(diào)，組織市場(chǎng)成員交流、培訓(xùn)以及發(fā)布定盤(pán)價(jià)格等日常工作。

　　人民幣利率掉期是我國(guó)金融市場(chǎng)的新生事物。盡管目前發(fā)展中還存在這樣或那樣的諸多問(wèn)題，我們相信，在利率市場(chǎng)化的大環(huán)境下，通過(guò)廣大市場(chǎng)成員共同努力，利率掉期市場(chǎng)一定會(huì)得到迅速發(fā)展，它在我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展中將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

　　(作者為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行資金局資金交易室副總經(jīng)理)