銀行賤賣論典型案例解析 建行引資算術誰賺得多

　　本報記者 孫銘 北京報道

　　中國建設銀行(資訊 行情 論壇)(0939.HK)的成功上市無疑是今年金融領域最濃墨重彩的篇章之一。在上市前建行引進美國銀行和淡馬錫控股(私人)有限公司作為戰略投資者，其中美國銀行以30億美元的投資創下中國單筆外國企業投資之最。建行上市后，戰略投資者豐厚的獲利在國內也引起了激烈爭論。引進境外戰略投資者是妙筆還是敗筆？匯金公司和境外

戰略投資者各獲得了什么收益？與此相關的爭論并沒有隨著建行的上市而漸漸平息。

　　貨比三家后的雙贏

　　3月16日對建行來說是個分水嶺。這一天，張恩照突然因個人原因辭去董事長職務，建行戰略投資者的談判也出現了變故。早在一年前，建行與花旗集團就簽署了風險管理技術合作方面的協議，一時間花旗被看成是建行引進境外戰略投資者的首選。但在張恩照辭職前后，花旗集團也退出了建行戰略投資者的角逐和主承銷商的選美。

　　3月17日，郭樹清臨危受命，出任建行新的董事長。就在這一天，美國銀行開始與建行進行第一次接觸，恢復戰略投資者談判成為新董事長郭樹清上任后的第一要務。郭樹清、行長常振明和剛剛由建行行長助理提升為副行長的范一飛，迅速組成了建行引進戰略投資者談判的“三駕馬車”。

　　“在夜以繼日的談判中，可以說互相是斤斤計較，多少個回合才能妥協一厘。”范一飛在談判中一直是鋒線人物。對這個血氣方剛的年輕副行長來說，引進戰略投資者談判是件既刺激，又富挑戰性的事情。

　　當時，國內對引進外資戰略投資者還存在爭議，甚至有人質疑：國有

　　范一飛認為，引進境外戰略投資者是要付出一定代價的，這就是要把一部分股權給外國人持有，但是也有很多收益。總體來看，這是一個公平的交易。從談判的開始，就引入了競爭機制。建行引進戰略投資者是“貨比三家”，談判過程更是充滿了“討價還價”，有好幾次都是從破裂的邊緣又拉回來的，最終的結果真正體現了“雙贏”，對雙方都是公平的。

　　為什么非要引進境外戰略投資者？范一飛從四個方面解答了這個疑問。第一也是最關鍵的一點，是對公司治理結構有好處。引進境外戰略投資者，可以幫助國有商業銀行在公司治理結構上有更快的進步；第二，通過引進境外戰略投資者能夠進一步強化國有商業銀行的經營約束機制，當局者迷，旁觀者清，外來的境外戰略投資者更容易看清問題；第三，是產品和技術方面的要求；第四，引進境外戰略投資者顯然也是為IPO的成功增加了一個重要砝碼。

　　在近日

　　汪建熙算了一筆賬，中建兩行10%的股權大概是31億美元左右，折合成人民幣接近250億元，能夠拿出這筆資金的國內機構少之又少。即使中石油(資訊 行情 論壇)、國家電網、中國人壽(資訊 行情 論壇)這樣的“巨無霸”拿得出來也不會輕松，而且基本不能為銀行提供戰略投資者的功能。

　　匯金的承諾與不承諾

　　對外資來說，“匯金承諾”在引進境外戰略投資者談判中起到了決定性作用，這也是引進境外戰略投資者事件中備受詬病之處。

　　在引進戰略投資者協議中，匯金公司向境外投資者做出了財務數據的真實性、政府不再干預、賬面值保護、買回保護等承諾。所謂賬面值保護，就是匯金承諾今后每股凈資產都不低于當初入股的價格。投資者進來是以2004年12月31日的每股凈資產為價格基礎，如果3年后發現價格比入股時還低，匯金公司就會給予補償。所謂買回承諾，就是如果建行、中行IPO三年不成功，匯金公司就要向外資機構買回所售股權。

　　匯金的承諾實際上給境外戰略投資者吃了一顆“定心丸”，因此引起了國內投資者的疑問：為何只對外資承諾？這是否是對國內投資資本的歧視？

　　國務院發展研究中心金融所所長夏斌對這種承諾也頗有顧慮，他說，“國內并不缺資金，如果國內的資金以基金的形式入股建行，可以與境外戰略投資者進行競爭，這樣就可以更容易發現股份轉讓的公平價格。”

　　建行董事長郭樹清認為，境外戰略投資者有示范作用，在一定意義上說，后面的投資者實際上是搭了戰略投資者的順風車。美國銀行對建行做了非常詳盡的盡職調查，全面了解了建行的情況，這是一般投資者不可能完成的。境外戰略投資者在對建行經營狀況并不確切了解的背景下入股建行需要極大的勇氣，也花費了很高的調查成本，并承擔了相當的風險。建行能取得一個較高的公開發行定價，與引進戰略投資者無疑是密不可分的。

　　境外戰略投資者對建行既進行投資，也進行戰略合作，給建行提供了很多技術支持。

　　美國銀行派出50名專家到建行工作，而且確定了與建行業務的非競爭性關系，美國銀行也承諾，不在中國開辦新的分支機構，關閉已有的在華零售銀行業務，并且承諾永遠不控股。

　　在談判過程中，匯金公司也表示有些條款無法承諾，比如，外方希望匯金保證，銀行未來幾年不良貸款不能高于某一數字，匯金公司拒絕做出承諾；還有的外資把獲得IPO承銷權作為投資入股的前提條件，匯金公司也給予了拒絕。

　　誰賺得更多？

　　建行上市后，境外戰略投資者獲利頗豐，這也引發了對境外投資者入股建行價格的質疑，“國有銀行賤賣論”也成為人們談論的話題。

　　實際上，境外戰略投資者入股建行的價格比國內投資者都高。按照建行當時總股本1943.3億股，美國銀行以25億美元購得9%股份計算，美國銀行入股建行的價格為每股1.065元，這個價格比國家電網公司、上海寶鋼集團、長江電力(資訊 行情 論壇)入股建行的價格高出6.5%。而且，美國銀行另外5億美元入股建行是以IPO的價格購入。

　　匯金公司副董事長汪建熙也算了一筆賬，中央匯金共計投資建行225億美元，加上其余3個小股東共計234億美元，上市后上述股權的總市值達到約677億美元，較上市前增加了約442.3億美元，增加了1.89倍。上市后匯金持股總值為478.56億美元，加上戰略投資者購買股份交割獲得的39.66億美元，共計518.22億美元。這一數據較上市前增加了293億美元，增加了1.3倍。如果以建行的招股價2.55元計算，匯金的權益更是增加了337.08億美元，增加了1.5倍。

　　外國戰略投資者是否賺了大錢呢？以美國銀行為例，上市后美國銀行持股市值為55.51億美元，較之前的投入增加了25.51億美元，增加了0.85倍，遠低于匯金的1.3倍。而如果從銀行增值金額看，美國銀行增值金額更是只相當于匯金的8.7%。

　　匯金公司總經理謝平曾對此評論說，“中建行的轉讓價格里包含了很多制度性因素，我們沒有辦法找一樣東西做參照系，只有在談判桌上才能體會得到。所以，事先給個標準，或者事后認定價格高或者低，往往很難正確地判斷。”