堅持市場化改革方向 推動貨幣市場超常發展

　　中國人民銀行金融市場司副司長時文朝

　　1998年以來，在人民銀行的推動、引導和監督管理下，中國貨幣市場持續快速健康發展，對支持國家宏觀調控和金融業改革、完善市場體系、發揮市場功能、維護金融穩定都起到了重要作用。在看到貨幣市場建設取得顯著成績的同時，也要看到我國貨幣市場的發展滯后、還不能適應經濟金融發展的需要的一面。當前，保持經濟可持續發展、完善宏觀調控 體系和深化金融業改革的需要，又對貨幣市場發展提出了新的任務。如何抓住有利時機，選準改革突破口，實現我國貨幣市場的超常規發展，不僅是一個關系金融市場自身發展的問題，而且是一個關系到完善我國宏觀調控體系和中國金融業深化改革的重大問題。

　　中國貨幣市場發展的現狀

　　按照國際通行的標準，貨幣市場指期限在一年以內的短期金融工具的發行和交易市場。貨幣市場實際上是一個機構投資人之間的大額資金批發交易市場。目前，我國的貨幣市場是以銀行間市場(這個概念既不夠科學也不夠規范，往往被人們理解為銀行與銀行之間的資金交易市場，這是一個嚴重的誤解，其實，銀行間市場是一個寬泛的場外詢價市場概念)為主體的。它主要包括同業拆借市場、債券回購市場、短期國債和政策性金融債市場、中央銀行票據市場、銀行承兌匯票市場等多個子市場。近年來，在人民銀行積極推動下，以銀行間市場為主體的貨幣市場建設取得了顯著成效，其發展呈以下特點：

　　配置金融資源的能力明顯增強。1998年以來，我國同業拆借市場、債券回購市場交易量大幅度躍升，使貨幣市場的金融資源配置能力大為增強，為我國建立貨幣政策間接調控體系提供了基礎性條件，也為利率市場化改革奠定了基礎，促進了貨幣政策傳導機制的改善。銀行間同業拆借市場交易量從1998年的1978億元增加到2004年的1.46萬億元，增長了6.4倍，銀行間債券市場回購交易量從1997年的307億元增至2004年的9.31萬億元，增長了302倍。

　　貨幣市場運行比較規范穩健。全國銀行間同業拆借市場1996年建立以來，市場成員不斷擴大，拆借量穩步增長，同業拆借利率平穩運行，未出現重大違規事件，已形成全國統一的同業拆借市場格局，生成了由市場供求決定的、統一的同業拆借利率(CHIBOR)，形成了比較科學合理的管理架構和監管格局。同業拆借中心作為市場中介組織，對同業拆借市場的活動進行實時監測，由人民銀行授權組織金融機構進行信息披露，人民銀行控制系統性風險，保證市場有序、健康運行。債券回購市場基本覆蓋了整個金融體系并逐步延伸到企業，銀行間市場回購交易活躍，回購利率穩定，能比較及時地反映金融市場流動性的變化。

　　票據市場仍以銀行承兌匯票為主。近年來，以銀行承兌匯票為主的票據市場有所發展，票據業務量穩步增長。截至2004年末，銀行承兌匯票未到期余額為1.48萬億元，貼現余額為1.02萬億元。以經濟發達的中心城市為依托的區域性票據市場初步形成規模。部分商業銀行內部設立票據專營機構，推動了票據業務的進一步發展。

　　貨幣市場基金規模增長迅速。2004年8月《貨幣市場基金管理暫行規定》出臺后，貨幣市場基金受到市場投資者的歡迎。截至2004年末，南方現金增利等7只貨幣市場基金總份額達到610億元。2005年第一季度，貨幣市場基金繼續受到市場追捧，貨幣市場基金總份額已經超過1000億元。貨幣市場基金作為新興的貨幣市場機構投資人，對貨幣市場發展的影響值得進一步關注。

　　信息披露工作取得突破性進展。2003年8月開始，人民銀行在繼續嚴格管理銀行類金融機構信息披露的基礎上，陸續統一了部分非銀行金融機構的信息披露規范，貨幣市場透明度增強，市場約束和市場激勵機制初步發揮作用。

　　貨幣市場發展中存在的問題

　　貨幣市場交易方式不夠豐富。目前貨幣市場工具只有拆借、回購和承兌匯票，貨幣市場中可供交易的工具偏少。票據市場只有交易性票據，沒有融資性票據。在交易性票據中，銀行承兌匯票所占比重遠高于商業承兌匯票，商業票據業務的發展完全依賴于銀行信用，既不利于商業銀行防范票據風險，也不利于票據市場的進一步發展。

　　貨幣市場交易產品不多且結構失衡。目前，在我國整體融資結構中，呈現出以間接融資為主、直接融資為輔的格局。作為貨幣市場重要交易產品的債券的融資量占總融資量比例較低。如，2003年國內金融機構新增貸款規模約為3萬億元，占整個國內金融市場融資總量的85%，而股票、國債、企業債券等直接融資的規模只占到融資總量的15%。此外，債券市場內部之間的發展也不平衡。政府債券及準政府債券市場發展較快，企業債券市場發展卻明顯滯后。2004年，國債和政策性金融債發行規模分別為4802.6億元和4348億元，而企業債券發行規模326.24億元，不足全年債券發行總量的1.2%。這種以國債、政策性金融債券、商業銀行次級債為主，發行主體過少，期限偏長，缺乏短期債券品種的狀況，不利于貨幣市場基準利率和市場收益率曲線的形成。

　　貨幣市場中交易的集中度偏高，一定程度上影響了市場的競爭性和效率。在拆借和回購交易中，四家國有商業銀行為主要的資金融出方，形成了一定的壟斷性，這種情況導致的貨幣市場利率過度波動，在大盤股票發行和貨幣政策實施的過程中都有所體現。

　　票據市場一些主體行為不規范，法制觀念、信用觀念淡薄，違規經營票據業務的現象屢禁不絕。主要表現在：一些企業不依據真實貿易背景簽發、承兌商業匯票，個別商業銀行不依據真實貿易背景承兌、貼現商業匯票。一些商業銀行違反規定或超過自身實力辦理承兌業務，導致銀行信用過度擴張，出現承兌墊款現象。個別商業銀行內控制度不完善，操作規程執行不嚴，使不法分子有機可乘，進行票據詐騙，造成資金損失。

　　市場基礎設施建設需要進一步加強。目前，我國貨幣市場上一些產品和交易方式的會計稅收制度問題較為突出，如貼現國債應計利息劃分不明，難以享受免稅政策，影響了該種債券的流動性；債券買斷式回購會計處理和稅收制度不明確，影響了該業務的開展；金融衍生產品會計處理和稅收政策的缺失，影響了金融創新等等。同時，信用評級制度需進一步健全。目前國內金融市場上，合理的信用評級機制沒有形成，評級機構的誠信責任不足、專業性和獨立性受到普遍質疑。信用評級缺乏統一的規范，也沒有建立持續跟蹤評價制度。這樣，市場產品的信用評級便流于形式，只是為了滿足發行程序上的需要，不能真正揭示風險。此外，做市商和經紀人等競爭性市場交易中介還基本空缺。

　　衍生工具缺乏。目前我國貨幣市場還缺乏具有避險功能的衍生工具，市場參與者面對利率風險往往只能被動承受，這會加大債券市場波動性，不利于債券市場發展。而且，由于沒有避險功能的衍生工具，市場在一定程度上形成了交易的單邊傾向。長此下去，勢必抑制市場的活躍和發展。

　　抓住機遇，超常發展貨幣市場

　　市場的發展需要相應的環境和條件。從這兩方面說，最近一個時期是中國金融市場發展的重要機遇期，也是中國貨幣市場發展的重要機遇期。

　　超常發展貨幣市場已具備有利的基本環境。

　　首先，經濟金融的持續發展和平穩運行，為貨幣市場發展提供了有利的發展環境。近年來，我國經濟持續、快速增長，社會經濟主體的經濟實力進一步增強。與此相對應，金融業也在快速發展，社會經濟主體持有的金融資產明顯增多。這為貨幣市場的進一步發展打下了很好的物質基礎。

　　其次，經濟主體發展金融市場的強烈要求，形成了有利于貨幣市場發展的需求環境。一方面，資產形式單一、股票市場風險突出，另一方面，家庭住戶部門金融資產總量快速膨脹，對拓展金融投資渠道提出了強烈要求，貨幣市場基金的迅猛發展也證明了這一點。企業日益增強的流動性和贏利性意識，對短期投資工具的創新提出了迫切要求。商業銀行以改善公司治理結構為主要內容的改革進程不斷加快，而且隨著金融業全面開放時間的到來，競爭越來越激烈，我國商業銀行資產以貸款為主、利潤以貸款利息為主的經營模式必須改變。在這個轉變過程中，商業銀行現代化頭寸管理的目標需要通過貨幣市場來實現。從中央銀行來講，貨幣政策傳導機制的疏通，利率市場化進程的加快，也對貨幣市場的發展提出了明確要求。同時，金融市場各子市場之間的連通，也對貨幣市場發展提出了要求。

　　超常發展貨幣市場的基本條件已經具備。

　　第一，從1996年我國貨幣市場建立算起，經過9年的發展，目前貨幣市場已經有了一定基礎。市場參與者分析風險、識別風險、承擔風險的能力明顯增強。雖然產品和交易方式還不豐富，但制度和管理框架已經基本建立起來。這是貨幣市場進一步發展的歷史條件。

　　第二，人民銀行幾經改革，其職責和管理地位已越來越超然。作為法定的銀行間市場的監督管理者，其部門利益也越來越空泛，而其價值趨向與市場越來越趨同。這為發展貨幣市場提供了有利的操作條件。

　　第三，多年的監管實踐證明，金融監管作為行政性的外部約束條件，其局限性是客觀存在的。而市場以其透明、公開和公平的特征，對所有參與者都有強大的監督、制約作用。如果金融機構的資產多數是通過市場方式形成的，市場對其經營行為的監督作用和效果也許并不亞于行政性約束。我國金融監管部門近期的市場化監管創新說明，為降低監管成本和工作負荷，提高金融業運行的質量和效率，增強市場約束的作用已成為金融監管當局重要的選擇。這種監管理念和方式的轉變，為發展貨幣市場提供了有利的管理協調和配合條件。

　　超常發展貨幣市場的思路和工作重點

　　所謂“超常發展”，就是超越常規、快速發展。超常發展貨幣市場有兩層含義：一是說當前是發展貨幣市場的有利時機。這是相對而言的。總體上看，我國還處于經濟轉型過程中。經濟轉型過程的一個突出特點是人們的思想意識和政策趨向容易反復。經濟金融運行的狀況也會發生變化。從這個意義上講，發展的有利時機的持續性是難以測定的，可以說是時不待我。因此，要抓住有利時機，就必須以超常的方式來推動貨幣市場發展。二是從工作的角度來講，超常發展就是要有緊迫感，加快工作節奏，提高工作效率。這就要求在理念上，要超常思考，有打突擊戰的意識；工作組織上，要及早規劃，推動有力；產品創新上要有計劃、有次序、高密度地推出新產品上線發行和交易；管理上要進一步解放思想，大膽實踐，改變審批制，逐步向適合市場要求的備案制、注冊制過渡。總之，超常發展不是拔苗助長，而是依據現實的環境和條件，通過非常規方式，盡可能地使我國貨幣市場快速地邁上一個新臺階。

　　超常發展貨幣市場的總體思路可以概括為：堅持市場化的發展方向，認真分析貨幣市場的發展現狀，找準發展的立足點和法律支撐點，按照市場要素發展的內在邏輯，選擇發展突破口，通過強力推動，打破市場發展的制約瓶頸，打開市場的發展空間。

　　一是堅持市場化的發展方向。經驗表明，在貨幣市場建設中什么時候堅持了市場化改革取向，貨幣市場就能快速健康發展；什么時候違背了市場化改革取向，貨幣市場的發展就會遭遇挫折和困難。在貨幣市場發展過程中，首要的問題是堅持市場化取向的原則，并將此原則貫穿在促進市場發展的各個環節。

　　二是找好超常發展貨幣市場的立足點和法律支撐點。發展貨幣市場必須立足于滿足市場經濟主體的需要，同時，還要立足于疏通貨幣政策傳導機制，完善金融宏觀調控體系。按照《行政許可法》和依法行政的要求，超常發展貨幣市場也要在法律許可的范圍內。在現有的法律框架下，《中國人民銀行法》及有關法律法規為發展貨幣市場提供了足夠的、有力的法律支撐。

　　三是按照市場要素發展的內在邏輯，確定貨幣市場發展的工作次序。目前我國貨幣市場發展面臨的主要問題可以概括為兩個不均衡，即貨幣市場各子市場發展不均衡，貨幣市場產品、參與者、中介機構和市場規則體系發展不均衡。要解決這兩個不均衡，僅采取局部性的改革措施是不夠的，局部性的改革可能還會帶來新的問題。最有效的辦法就是適應市場發展的規律，按照市場要素發展的內在邏輯，來確定工作的邏輯次序。

　　貨幣市場參與者、貨幣市場產品和貨幣市場運行規則，這三個既相互聯系又相互制約的市場要素之間的矛盾運動是貨幣市場發展的原動力。但是，貨幣市場三要素的發展不可能“齊步走”，在特定的階段，某方面要素的發展必然要快于其他要素，并且帶動其他要素的發展。我國貨幣市場的發展現狀表明，產品創新是推進我國金融市場整體發展的重要突破口。通過加快金融產品創新步伐，帶動市場規則體系完善，促使參與者市場化程度提高，是現階段發展我國貨幣市場的工作邏輯。

　　四是制定發展貨幣市場的規劃。我國貨幣市場全面均衡發展的目標是：參與者市場化程度提高、金融產品日益豐富、運行規則不斷完善，管理制度和手段符合市場發展的需要。依據這一目標制定的貨幣市場發展規劃，至少應包括以下內容：貨幣市場的功能定位，貨幣市場工具和產品的創新，有關市場參與者如投資人、中介機構的培育和能力提升，市場規則和管理制度的框架，相關市場基礎設施的建設規劃，有關工作的大體時間表、步驟和優先次序，工作的基本保障手段等。

　　近期發展貨幣市場的工作重點就是大力進行產品創新。在眾多的待開發產品中，市場最急需的，就是創新的重點。依此來看，近期需要推出的產品主要有：

　　一是企業短期融資券。它是一種以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發行的無擔保的本票。其屬性十分類似于債券，只是在期限上比我們通常說的債券要短。面向銀行間市場機構投資人發行的短期融資券實質上就是發達國家貨幣市場中的融資性商業票據(CommercialPapers，即CP)。企業短期融資券的引入，在滿足市場對短期投資工具強烈需求的同時，有助于解決長期以來我國直接融資與間接融資比例失衡的問題，有助于降低全社會的融資成本，有助于完善貨幣政策傳導機制。

　　二是普通金融債券。長期以來，我國商業銀行等金融機構資產負債期限錯配現象比較嚴重，金融機構資產負債管理能力普遍較弱，一個重要原因就是金融機構缺乏主動負債工具。雖然發行次級債為商業銀行補充附屬資本提供了一條途徑，但難以成為金融機構經常性的大規模融資渠道。從國際經驗來看，金融機構發行普通金融債券可以作為長期穩定的資金來源，能有效解決資產負債期限錯配問題，防范和化解金融風險，促使金融體系健康運行。開發普通金融債券，還有利于推動企業債券市場的發展，優化金融資產結構。同時，普通金融債券的上線發行和交易，還可以促進銀行間債券市場制度的完善。

　　三是債券遠期交易。債券遠期交易是指市場上交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格和數量轉讓約定債券所有權的行為。這一業務品種是我國債券市場上第一個金融衍生產品。它的即將推出，將改變長期以來我國貨幣市場缺乏具有避險功能衍生工具的局面，市場參與者面對利率風險可以主動地進行工具選擇，規避風險。這有利于穩定、活躍和發展債券市場。

　　四是信貸資產證券化。我國的信貸資產證券化，是指在中國境內，金融機構作為發起機構，通過設立特定目的信托，以資產支持證券的形式向投資機構轉讓信貸資產，由受托機構負責管理信托財產，以信托財產所產生的現金流支付資產支持證券收益的結構性融資活動。對商業銀行而言，信貸資產證券化的引入，有利于商業銀行規避利率風險與流動性風險，提高資本充足率，因為商業銀行通過信貸資產證券化可以釋放大量資本金。還有利于商業銀行經營模式的轉變以及資產負債管理與風險管理能力的增強。對投資者而言，信貸資產證券化提供了新的投資機會和風險管理工具，可以進行更豐富的風險收益組合。對監管者來說，信貸資產證券化促進了資本市場的發展，實現了風險的重新配置，有利于通過競爭，提高融資效率，降低成本。同時，信息的流動為監管提供了便利。

　　此外，為了擴大我國貨幣市場的影響，應構建國內市場與國際市場的連通機制。最近，人民銀行會同有關部門出臺了國際開發機構在我國銀行間市場發行人民幣債券的管理辦法。同時，為了為完善人民幣匯率形成機制做準備，活躍外匯市場，推出外幣對業務等等。所有這些，都是產品創新的重要內容。

　　最后，應加強相關的市場基礎設施建設。為了保證創新產品的順利上線發行和交易，相關的發行、交易規則要及時制定，有關的債券登記、托管和清算機制也要及時建立。

　　上述產品和市場基礎設施建設的相關辦法有的已經推出，有的近期將推出。所有這些，都是實現貨幣市場超常發展的重要步驟。