2005：直面全球利率上升

　　主持人：本報記者 陶冶

　　特邀嘉賓：巴克萊董事、大中華首席經濟學家 黃海洲

　　北京師范大學經濟與工商管理學院金融系主任 賀力平

　　主持人：在美聯儲自2004年6月以來連續13次加息的大背景下，我們看到許多亞洲國家也紛紛采取加息舉措，歐洲央行12月1日克服重重阻力實現了5年來首次加息，日本結束零利率的預期也在日益加大。因此，目前很多人認為已經進入了一個全球性的利率上升周期，您如何看待觸發此輪全球性利率上升的因素？

　　黃海洲：我認為主要有三方面因素：首先是美國經濟的強勁復蘇。事實上這種復蘇已經持續了3年之久，而其利率水平卻連續兩年滯后于經濟增長，因此美國選擇在這個時候升息并不令人意外；其次，能源成本高企(其影響既包括工業化國家也包括新興市場國家)和原材料價格上揚(其影響主要是對新興市場國家)，這些領域的價格上漲壓力逐漸傳遞到消費價格上；第三，日本終于結束了通貨緊縮，這也是觸發此輪全球性利率上升的一大因素。

　　賀力平：從國別上看，觸發此輪利率上升的最主要因素當然是美聯儲的13次加息。引發美聯儲加息的通脹壓力主要來自于三方面：其一是美國國內消費強勁；其二是2003年以來美元匯率的明顯走低在一定程度上抬高了進口價格，導致美國國內相關商品和服務價格上揚，從而促升了美國國內通脹的走高；其三，油價飛漲對于美國這樣一個能源高度依賴進口的國家來說構成了較大通脹壓力。從2005年的情況來看，雖然美國多次加息，但整體消費仍表現強勁；與此同時，美元匯率對歐、日貨幣雖有回升，但對其他貨幣仍然走低，因此整體走勢尚不明朗。一定程度上可以認為，除了經濟增長和消費需求旺盛因素外，2004年美國利率上升的主要動力是美元貶值，2005年利率上升的主要動力是國際油價上升。在這種背景之下，美聯儲最近又在很短的時間內接連進行了第12和第13次加息，原因一方面在于上述各因素仍面臨諸多不確定，另一方面則在于考慮到巨額財政赤字的長遠不利影響。

　　當然，美聯儲加息對其他國家也構成了一定影響，特別是對那些貨幣與美元掛鉤國家影響比較明顯，比如香港就是一個很好的例子。但對于大多數主要經濟體來說，比如歐元區和日本，他們加息與否主要還是取決于自身因素，美聯儲作為外因對他們的影響很有限。

　　主持人：美國加息已經有一年半的時間了，但數字表明，即使在颶風襲擊下美國經濟仍然保持強勁；從全球來看，比較普遍的升息環境似乎也并沒有抑制其經濟增速。原因何在？過去一年的升息對于全球的資本流動產生了怎樣的影響？

　　黃海洲：首先，美國經濟比大多數人預期的更富彈性。事實上，在卡特里那颶風剛剛襲擊過后，我在紐約接受鳳凰衛視采訪時即表示颶風影響將十分有限。其次，盡管連續加息13次后美國目前的短期利率已經達到4.25%，但總體說來這一水平仍處于歷史低位，并不足以對經濟活動構成抑制；再次，美國房屋貸款按揭合同趨向短期和浮動利率，因此高利率的影響還需要一段時間才能顯現出來。另外，格林斯潘也曾說過，貨幣政策的調整效果通常需要到18個月才可以體現出來，因此加息影響存在一定的滯后性。從全球資本市場來看，美元利率走高表明投資美元資產(如美國國債)可以獲得更高回報。這樣美元對歐元及日元相對升值，其結果是吸引更多資本流向美國。來自IMF的最新數字表明，全球外匯儲備第一次超過4萬億美元，而美元占已知的外匯儲備從66.2%上升到66.4%。

　　賀力平：美聯儲不斷加息與美國經濟持久增長的共存開始引發人們思考和解釋。首先，美國“9·11”后的大降息給經濟注入了很多的資金流動性，那場降息的影響有后續作用。通俗地講，雖然美聯儲一再努力收緊貨幣，但美國老百姓手里還是有很多的現金支持消費；其次，美國就業狀況的好轉和外來人口移民增加等都使得美國住房需求保持旺盛，導致美國房市火爆，進而對經濟構成有力支撐；第三，我同意黃海洲的說法，美聯儲現在已經將聯邦基準利率升高至4.25%，但其對經濟的抑制作用要有一個滯后的體現，這個滯后期有可能是一到兩年。

　　至于加息對資本流動的影響，肯定有影響但目前似乎還不顯著。通常情況下，升息會吸引資金流入。但是，盡管人們對美元利率上升有足夠預期，但對美元匯率走向的看法仍不明確。結果自然是2005年資金在美有進有出，但總量格局眼下尚不清楚。因此升息對資金流入影響究竟有多大也難以判斷。

　　主持人：您如何看待發展中國家在全球通脹變化中的影響？格林斯潘曾經高度評價來自新興市場國家的勞動力供給在平抑全球通脹方面的巨大貢獻，但是隨著這些國家快速的經濟發展，許多工業化國家開始抱怨新興國家對于能源、原材料等產品的大量需求也推高了全球通脹壓力，那么您是如何看待新興市場國家在平抑價格和推高通脹方面的影響的？

　　黃海洲：正如你所說，一方面來自中國、印度和其他國家的出口幫助降低了全球通脹，另一方面來自這些國家的進口需求又拉高了原材料價格，對通脹構成壓力。但整體來看，我認為前者是更主要的因素，因為全球通脹水平在過去幾年里非常之低，就是在通脹壓力上升的今天也仍然很低，包括中國在內的新興市場國家為此作出了重要貢獻。

　　賀力平：我也認為前一方面因素影響更大。從供給面看，新興市場國家出口的大量商品都集中在勞動密集型產業，低廉的勞動力成本降低了商品價格，從而緩解了工業化國家的通脹壓力，這是毋庸置疑的；從需求面看，雖然這些國家國內經濟的快速發展形成了對進口能源和原材料的需求，但這種需求相對有限。因為如果這些新興國家發展的是外向型經濟，那么他們國內經濟的增長顯然會慢于出口增長，因此需求壓力就小一些。另外，談到能源和原材料價格上揚，實際需求變化的作用不可否認，但“炒作”因素也不能忽視，不能將市場價格的變化完全歸于新興市場國家的實際需求增長。

　　主持人：美聯儲最近一次加息聲明顯示，美國此輪加息周期已近尾聲。隨著整體通脹的下行，美國是否有可能在2006年就此進入降息周期？與此同時，我們看到歐、日央行收緊貨幣的動作似乎才剛剛開始，他們會淺嘗輒止還是會步美聯儲后塵升升不息？積極加息的亞洲各國在新一年的利率走勢又將如何？

　　黃海洲：的確，美聯儲很可能在明年夏天之后停止升息步伐，但我不認為美聯儲會很快改弦更張，進入降息周期。至于歐洲央行和日本央行，他們很可能會追隨美聯儲升息，但幅度不會那么大。事實上，亞洲諸如韓國、印尼等經濟體也已經開始采取升息行動了。

　　賀力平：有人預計美聯儲在2006年還會在一定程度上升息，比方說再升50個基點。我個人認為，雖然通脹壓力呈現減弱趨勢，但鑒于明年初美聯儲領導人的更換，伯南克可能在加息上表現會更為堅定，不過幅度也是有限的。同時，我也不認為美聯儲會在明年進入利率下降周期，只能是加息變緩，但利率水平可能還要維持一段時間。當然，一旦明年發生了難以預料的重大事件，也不排除降息可能。紐約市交通系統近日的大罷工，或許可被認為是當地通脹壓力的一個因素。這類或其他類型的通脹壓力總是可能隨時出現的。

　　歐洲未來在升息問題上可能會繼續有所動作，但幅度不會太大，步伐也不會太快。而日本的情況要取決于其經濟復蘇狀況。預計日本2006年經濟增速將在2.6%左右，但這也僅僅是復蘇性增長。當然如果明年某一季度日本經濟增速超過了4%，那么加息的可能性還是比較大的。至于日本告別零利率的時間表，由于目前日本經濟不明朗，國內反對聲音也比較大，或許只能說2006年有這個可能。

　　亞洲國家的加息趨勢可能會繼續。事實上對于任何一個將貨幣與美元掛鉤的國家來說，只要市場開放，就都會對美元加息作出反應，這也是不少亞洲央行2005年選擇加息的原因所在。但與此同時，這些國家擔心加息過度會損害本地經濟，因此加息1至2個百分點是有可能的，幅度再大就會帶來明顯不利影響了。

　　主持人：綜合考慮全球升息周期和中國高儲蓄、低內需的國情，您如何看待中國的利率走勢？您認為中國在利率方面面臨哪些風險？

　　黃海洲：當事實清楚證明通貨緊縮風險不大而且必要的匯率體制改進完成后，中國的貨幣政策也應當作適當的調整。與此同時，中國的財政政策可以略微朝向擴張的方向調整。原因有四：首先，升息會提升資本成本。我們知道，低利率是投資過多和產能過大的一個重要原因。其次，財政政策應致力于解決結構性問題，大力支持中國長期經濟發展“瓶頸”領域的投資，但應以在短期不形成新的產能為條件。中國的經濟增長要求維持適度的投資水平。再次，高利率意味著高投資回報，而這種高回報給投資者帶來的財富增加則有助于刺激消費。第四，我個人不認為中國2006年面臨大的通縮風險，所以具備適度調整貨幣政策的基本條件。

　　賀力平：從目前來看，中國的利率走勢總體上是合適的，但在兩個方向上仍需發展。首先，要使利率成為重要的宏觀調控工具，并確保充分發揮作用，增加利率的可調性；其次，我國利率與國外市場經濟體的利率有著結構性差別，目前我們的利率市場化努力雖然已經開始，但還遠遠不夠。要想更有效地使用利率政策工具，就必須在利率市場化的方向上有更大發展。

　　至于中國面臨的利率風險，我想可以從宏觀和微觀兩個層次來說。從宏觀層次看，利率政策的工具與匯率是有聯系的，那么為什么我們利率政策用的少，去除其他國內因素外，我認為更主要的還在于對外因素。

　　微觀層次上，主要是國內金融機構應對市場利率變動及其風險的能力。這是一個相對復雜的問題。國內金融機構應對利率匯率市場變動的能力還有待大幅度提高。這不僅僅是減少金融風險的問題，還有一個在變動的環境中如何擴大自己的市場、將更多的市場經濟活動納入到自己的經營服務范圍中，而不是將其推給別的甚至可能是不規范的金融活動中。