按市場化和制度突破尺度衡量 國有銀行沒賤賣

　　主持人：記者 卓尚進

　　特邀嘉賓：北京師范大學金融研究中心主任 鐘偉教授

　　湘潭大學商學院院長、博士生導師 劉長庚教授

　　最近學術界和金融界就建行上市后國有銀行資產(chǎn)是否賤賣話題進行熱烈討論，為了幫助廣大讀者正確地認識這一問題，本報記者邀請了兩位經(jīng)濟、金融專家學者，一位是湘潭大學商學院院長、教授、博士生導師劉長庚，另一位是北京師范大學金融研究中心主任、教授鐘偉，來共同探討在銀行引進境外戰(zhàn)略投資者或者上市之后國有資產(chǎn)是否賤賣這一熱門話題。

　　主持人：在建行上市后，學術界和金融界就建行上市后國有銀行資產(chǎn)是否賤賣這一話題進行熱烈討論。請您談談展開此討論的相關背景是什么？

　　劉長庚：按照加入世貿組織承諾，2006年底外資銀行將大舉進入我國銀行業(yè)。目前，外資入股的中國商業(yè)銀行包括了交通銀行、建設銀行、中國銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、民生銀行等近20家銀行，囊括了國有商業(yè)銀行、大部分股份制銀行，及東南沿海較有經(jīng)濟活力的城市商業(yè)銀行，112家地方商業(yè)銀行已經(jīng)啟動了引進戰(zhàn)略投資者的工作。關于引進戰(zhàn)略投資者是否是“賤賣”銀行，及是否會影響我國金融安全的問題，對本已在風口浪尖上的銀行業(yè)改革來講無疑又面臨著一場新的考驗。引進外資金融機構的過程中，必然涉及到國有資產(chǎn)價格，有人認為是在賤賣銀行資產(chǎn)。正是在此背景下，展開了有關國有資產(chǎn)是否有賤賣的討論。

　　鐘偉：我個人以為，關于國有銀行賤賣問題的爭論，折射出中國銀行業(yè)改革的艱難和障礙，提出和鼓吹國有銀行被賤賣者，甚至已經(jīng)并不局限于賤賣問題本身，而是演變成其他一系列問題，諸如國有銀行是否應該在海外上市？是否應該以外資銀行為絕對主角引進戰(zhàn)略投資者？

　　主持人：其實，看國有銀行資產(chǎn)是否賤賣，關鍵是看以什么標準或尺度來衡量。您認為是以一個什么標準或尺度來衡量？是按照賬面價值來衡量嗎？是否可按照市場化定價(市場價值)來作為標準或尺度來衡量？

　　鐘偉：國有銀行資產(chǎn)的出讓和受讓兩方當然會盡量動用所有場內的、場外的因素，運用一切可能的談判技巧，去爭取有利于自己的價格，對上市公司，我們大致可以用市凈率和市盈率兩個指標，通過和同行的比較來衡量資產(chǎn)賤賣與否。

　　劉長庚：對投資者出價或國內商業(yè)銀行出價的問題，一方面，內地商業(yè)銀行具有特殊的市場地位和良好的發(fā)展前景，實際的市場價格不能簡單地用資產(chǎn)質量、盈利能力等通常的財務指標來衡量，也不能簡單地按普通上市公司將資產(chǎn)定價的方法來估算市場價格。另一方面，制度性的因素(社保、勞動政策、高管激勵、稅收政策、歷史上不良貸款包袱等)對國內商業(yè)銀行定價影響較大。而這兩方面因素是國際著名的評估機構不能充分了解的。這就是說，體制性因素是國內商業(yè)銀行改革的前提條件，任何國內銀行改革都不可能跨越它。

　　國有商業(yè)銀行引入戰(zhàn)略投資者，不是出價的高低問題，而是如何在實際談判的過程中找到商業(yè)銀行談判定價與制度性約束條件影響的均衡點，即買賣雙方談判愿意接受的價格均衡點。

　　主持人：按照此標準或尺度，建行、中行在引進境外戰(zhàn)略投資者時的轉讓價格是否有賤賣？建行在香港市場的發(fā)行價格是否有賤賣？

　　劉長庚：對于國有銀行上市后的溢價效應及國外戰(zhàn)略投資者短期收益，問題的焦點不是他人獲得多少收益，而是國有銀行經(jīng)過引入國外戰(zhàn)略投資者是否讓自己市場價值上升。如果國有銀行通過引進國外戰(zhàn)略投資者增加了其市值、改善了其體質、并獲得了最大份額的回報，那么國有銀行與國外戰(zhàn)略投資者的交易就是成功的。這種交易就不是賤賣，而是賣得其所。

　　鐘偉：用這個尺度來衡量，涉及三個問題，第一，建行資產(chǎn)出讓給戰(zhàn)略投資者的價格；第二，建行上市時的市盈率和市凈率；第三，選擇在不同資本市場上市有可能產(chǎn)生的價格差異。

　　就建行等國有銀行出讓給戰(zhàn)略投資者的價格來看，建行以賬面價值1.2倍引入了美國銀行和淡馬錫作為外國投資者，如果單純地以目前建行在香港市場上的股價而言，這些戰(zhàn)略投資者似乎已經(jīng)獲利，但據(jù)此得出賤賣的結論仍可商榷。戰(zhàn)略投資者和普通投資者是有差別的，其承擔的一系列“戰(zhàn)略義務”使其所持有的股份受到諸多約束，必須履行較多義務，例如所持股份最少必須在5%，持有期必須3年以上，必須派出董事等，因此戰(zhàn)略投資者能否獲利，取決于其對國有銀行改革是否足夠努力和有耐心。

　　就建行IPO的價格來看，市凈率為1.96倍，市盈率為14.7倍，這已經(jīng)達到甚至超過了國際一流銀行的平均水平，比如美國銀行和匯豐銀行的市凈率分別是1.6倍和1.87倍，而市盈率都和建行相仿。這是國際橫向比較。另外，建行的IPO價格，和已經(jīng)在海外上市的中國國有企業(yè)而言，也是相當不錯的，這是國內縱向比較。

　　就選擇不同資本市場上市來看，最終之所以在香港聯(lián)交所上市，也是在綜合權衡了倫敦、紐約等國際市場，并考慮國內滬深市場的實際狀況之后，才能作出的決策，建行在路演的過程中也依據(jù)市場反響適時適度地對IPO本身進行了調整，建行的順利上市顯示這種選擇和調整是理性的。

　　綜合以上三方面，賤賣說大致是空穴來風。

　　主持人：有人說在中行、建行引進外資投資者的談判中談判不充分、沒有公開招標等，建行如在內地資本市場發(fā)行上市，其發(fā)行價格會高于在香港市場發(fā)行上市的價格，因此國有銀行資產(chǎn)有一定的賤賣。您怎么看待這些議論？

　　鐘偉：這些說法過于主觀了。引進戰(zhàn)略投資者是一場艱巨的馬拉松賽，引進戰(zhàn)略投資者不等于賣青菜蘿卜，有錢有膽出價高就買走了。戰(zhàn)略投資者必須要具備豐富的銀行業(yè)背景，要體現(xiàn)長期和良好的合作意愿，要能夠耐心持有其股份，要派出高級管理人才，提升國有銀行的治理結構和經(jīng)營管理，因此注資改制的國有銀行和大量有意向有資質的國際一流銀行反復篩選、磋商、談判，才能最終確定意向，并逐漸付諸實施，一些國有銀行引進戰(zhàn)略投資者的努力迄今仍在進行，未有最后定論，不采取公開招標的方式，是規(guī)模巨大的國有銀行引進戰(zhàn)略投資者這一事情本身的特殊性所決定的。由此派生出談判不充分、不透明的指責，可能失之武斷了。

　　認為建行應該在內地上市者，可以考慮一下國內股市的現(xiàn)狀是否真的能夠承受建行上市？認為建行被賤賣者，也可以考慮購入建行

　　劉長庚：僅以外資銀行入股中國內地銀行業(yè)的市凈率低于香港上市銀行的市凈率，就認為是賤賣，理由不足。外資獲得的價格已經(jīng)經(jīng)過多回合的價格博弈，放在內地，或許還沒有那樣的價格。從過程來看，外資金融機構獲得的入股價格是市場給出的價格。

　　對于國外戰(zhàn)略投資者進入國內商業(yè)銀行是否為賤賣，有一個基本的問題要弄清楚，就是以往國內銀行業(yè)的體制與經(jīng)過股份制改造變化后的體制應區(qū)分。沒有經(jīng)過股份制改造過的國內銀行業(yè)的脆弱性根源之一，就是產(chǎn)權界定不清晰，股權結構單一，而這不僅導致整個國內銀行業(yè)運作機制效率低，而且風險較高。因此，國有銀行的股份制改造、股權結構的調整、引入國外戰(zhàn)略投資者是國內銀行改革極為重要的一步。國有銀行上市，并非萬能，但毫無疑問，經(jīng)過股份制改造后的國內銀行上市，則是國內銀行業(yè)發(fā)生深刻變革最為重要的一步。

　　主持人：在國有銀行引進境外戰(zhàn)略投資者和發(fā)行上市的過程中，我們不必局限于其一時的資產(chǎn)價格，而要著重看待其“歷史價值”和“改革價值”。在您看來，目前國有銀行股改上市的突破具有什么樣的“歷史價值”和“改革價值”？

　　劉長庚：國有商業(yè)銀行上市的主要目的不只是為了籌資,其主要目標是為了建立一整套新的市場激勵和約束機制,強調投資者利益,建立規(guī)范的公司治理,徹底打破國有商業(yè)銀行的“準官僚體制”,改變“官本位”,通過合理的、符合商業(yè)銀行運營要求的績效激勵機制、充分的風險控制和資本約束,促使國有商業(yè)銀行變成真正的市場主體。通過引進境外戰(zhàn)略投資者或在境外資本市場上市，正是為此建立起一個足夠大的平臺。

　　鐘偉：國有銀行改制上市，有具體的指引和考核指標，總資產(chǎn)凈回報率、股本凈回報率、成本收入比、