怎樣認(rèn)識(shí)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)

　　建設(shè)部政策研究中心課題組

　　課題組說明：本研究報(bào)告曾于10月18日在中國經(jīng)營報(bào)發(fā)表。發(fā)表稿未經(jīng)作者同意被改成了“泡沫之說不成立，中國房地產(chǎn)金融危機(jī)尚無跡象”。原報(bào)告全文并無這兩句話。特此重新發(fā)表，以正視聽。

　　內(nèi)容提要

　　-房地產(chǎn)投資的走勢(shì)說明宏觀調(diào)控已見成效

　　-從動(dòng)態(tài)上看，商品房空置面積并沒有增加，而是呈下降趨勢(shì)

　　-現(xiàn)實(shí)的房?jī)r(jià)變動(dòng)過程必然是有漲有跌、有起有落的

　　-房?jī)r(jià)上漲的主要原因是地價(jià)上漲和商品房檔次明顯提高

　　-當(dāng)前房地產(chǎn)金融仍是銀行的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)

　　-融資渠道多元化和證券化是化解房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的根本舉措

　　對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)

　　發(fā)展總體形勢(shì)的分析

　　(一)房地產(chǎn)投資的走勢(shì)說明宏觀調(diào)控已見成效

　　當(dāng)前，一種持“房地產(chǎn)過熱論”、“泡沫論”和“風(fēng)險(xiǎn)論”的觀點(diǎn)認(rèn)為，“此前的宏觀調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)的緊縮效應(yīng)并不明顯”，其依據(jù)是“1-6月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)資金金額為4924億元，與上年同期相比增長28.7%”。我們認(rèn)為，觀察宏觀調(diào)控措施是否發(fā)揮作用，不能看某一時(shí)間段的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而應(yīng)該看其在較長時(shí)間內(nèi)的發(fā)展變化趨勢(shì)，走勢(shì)比絕對(duì)量或相對(duì)量更加重要。從圖1中可以清晰的看出，國家采取的抑制固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資過熱的宏觀調(diào)控措施充分發(fā)揮了作用。(見圖一��

　　(二)判斷房地產(chǎn)是否出現(xiàn)泡沫，關(guān)鍵是看是否存在真實(shí)需求

　　我們認(rèn)為，目前的住宅需求仍是真實(shí)需求，其依據(jù)如下��

　　首先，從潛在需求看，我國現(xiàn)有城鎮(zhèn)居民4.9億人，到實(shí)現(xiàn)“全面小康”的2020年，我國城市化水平將達(dá)到55-60%，城鎮(zhèn)居民將增長到8億至8.5億人。在此期間約有3-3.5億左右的新增城鎮(zhèn)人口需要解決住房問題。另一方面，原有城市人口同樣存在改善住房條件的需求。2003年末中國城鎮(zhèn)居民人均住房面積為23.8平方米。初步測(cè)算，我國2020年城鎮(zhèn)居民的人均住房面積可能要達(dá)35平方米。也就是說，每個(gè)城鎮(zhèn)居民的人均住房面積要在目前基礎(chǔ)上再增加10平方米以上。

　　其次，從有效需求測(cè)算，不算農(nóng)村進(jìn)城經(jīng)商務(wù)工人員的住房需求，只計(jì)算城鎮(zhèn)居民改善住房的需求，如果假定有20%的城鎮(zhèn)家庭有改善住房的要求，而且這20%要求改善住房的城鎮(zhèn)家庭每戶也只是想增加20平方米的住房，那么中國20%的城鎮(zhèn)家庭是2700萬戶，每家增加20平方米，這個(gè)現(xiàn)實(shí)需求總量是5.4億平方米。這個(gè)需求是客觀存在的，是現(xiàn)在就買得起、或者在住房信貸的幫助下買得起的需求。

　　在有真實(shí)需求支撐的前提下，即使局部地區(qū)可能出現(xiàn)房地產(chǎn)過熱或結(jié)構(gòu)性過剩現(xiàn)象，也不能就此判斷房地產(chǎn)已經(jīng)是“泡沫經(jīng)濟(jì)”。

　　(三)房地產(chǎn)空置量確實(shí)是影響我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“雙刃劍”

　　根據(jù)目前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，不能否認(rèn)房地產(chǎn)空置現(xiàn)象的存在。從圖2中可以看出，如果將商品房年竣工面積與年銷售面積對(duì)比，每年都有較大面積的未銷售商品房，且累計(jì)總量較大，說明房地產(chǎn)的確存在空置問題。(見圖二)

　　但從動(dòng)態(tài)上看，商品房空置面積并沒有增加，而是呈下降趨勢(shì)。2004年8月底，商品房空置面積0.97億平方米，同比減少0.8%，比去年底減少3%。這說明當(dāng)前的房地產(chǎn)空置問題并未惡化。我們認(rèn)為，對(duì)于房地產(chǎn)空置現(xiàn)象，必須從兩個(gè)方面認(rèn)識(shí)：一方面，房地產(chǎn)空置占?jí)捍罅抠Y金，其中部分形成不良資產(chǎn)；另一方面，一定規(guī)模的空置對(duì)正常的房地產(chǎn)市場(chǎng)是完全必要的，它實(shí)際上在某種意義上是一種“庫存”，從而發(fā)揮平抑房?jī)r(jià)的作用。

　　需要補(bǔ)充說明的是，對(duì)于我國的房地產(chǎn)空置率，不能簡(jiǎn)單套用國際上10%的警戒線，其原因是國內(nèi)空置率的計(jì)算方法和國際通行的并不一樣。國際上的空置率是用空置量除以全部存量房，而我國目前的空置量是用空置量除以增量房，分母的不一樣導(dǎo)致我國的房地產(chǎn)空置率與國際比較偏高。

　　對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的分析

　　�撘�)關(guān)于房?jī)r(jià)上漲的兩個(gè)基本觀點(diǎn)

　　1、房地產(chǎn)價(jià)格本身呈自然上漲趨勢(shì)，房?jī)r(jià)中長期趨勢(shì)總是看漲

　　正常情況下，房地產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該是呈緩慢、平穩(wěn)上漲趨勢(shì)的。另一方面，不能將房?jī)r(jià)上漲的長期趨勢(shì)與房?jī)r(jià)中短期的周期波動(dòng)趨勢(shì)混淆。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，各行業(yè)包括房地產(chǎn)業(yè)都有復(fù)蘇、高漲、危機(jī)、蕭條的周期變化，只不過周期的長短、起伏不同。從長期看，房?jī)r(jià)應(yīng)該是平穩(wěn)緩慢增長；但對(duì)長期增長趨勢(shì)的分析，不能代替對(duì)中短期周期波動(dòng)的分析。長期增長趨勢(shì)是在中短期周期波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)，在這個(gè)實(shí)現(xiàn)過程中，可能出現(xiàn)大的波動(dòng)甚至是劇烈波動(dòng)。房?jī)r(jià)的平穩(wěn)變化只是一種理想狀態(tài)，現(xiàn)實(shí)是房?jī)r(jià)在發(fā)展過程中必然有漲有跌、有起有落，甚至是大漲大跌、大起大落。理論上通過宏觀調(diào)控可以減緩波動(dòng)。但由于我們的主觀認(rèn)識(shí)具有一定的局限性，對(duì)事物的發(fā)展規(guī)律并不總能科學(xué)正確地把握，因此對(duì)調(diào)控時(shí)機(jī)、力度的把握不可能總是最憂，對(duì)調(diào)控效果的評(píng)價(jià)也不宜只從短期目標(biāo)出發(fā)。有時(shí)對(duì)長期房?jī)r(jià)的合理調(diào)控反而會(huì)對(duì)短期房?jī)r(jià)起到加劇波動(dòng)的作用。

　　2、現(xiàn)階段房?jī)r(jià)下跌不一定就是好事

　　目前我國城鎮(zhèn)已有72%以上的居民擁有自己的住房，如果住房降價(jià)，首先是廣大有房居民因“住房資產(chǎn)縮水”而受到傷害。特別是用抵押貸款買房還處于還款期的居民，房?jī)r(jià)降多了，就會(huì)產(chǎn)生一種特殊的“住房資產(chǎn)負(fù)債”，甚至導(dǎo)致所謂“理性違約”，反而產(chǎn)生新的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)是否降低房?jī)r(jià)，要審慎地考慮廣大居民的利益，不能認(rèn)為只要降房?jī)r(jià)就是好事。現(xiàn)階段已經(jīng)采取的逐步增加中低價(jià)位住房(不僅是經(jīng)濟(jì)適用住房，還應(yīng)包括中低價(jià)位的商品住房和)供給的措施，我們認(rèn)為是完全正確的，這種結(jié)構(gòu)性的降價(jià)不會(huì)傷害有房的居民。

　　(二)房?jī)r(jià)上漲的原因分析

　　1、地價(jià)上漲推動(dòng)

　　隨著國民經(jīng)濟(jì)和城市建設(shè)的發(fā)展，相關(guān)土地會(huì)因“級(jí)差地租”變化的影響，造成土地出讓價(jià)格的上漲，這是完全正常的。需要密切關(guān)注的是地價(jià)的不正常上漲。

　　另外，必須看到，新建住宅成本的上升也是導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲的原因。這里所說的成本上升，并不單指建材等價(jià)格上漲帶來的成本增加，還應(yīng)包括新建住宅品質(zhì)提升所帶來的成本增加。

　　2、房地產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)變動(dòng)推動(dòng)

　　目前房地產(chǎn)市場(chǎng)供求總量的階段性失衡直接影響房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，即中低價(jià)位商品住房供應(yīng)量下降，高檔商品房供應(yīng)增加，使得商品房平均價(jià)格上揚(yáng)，這與當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾是吻合的。

　　3、多種住房需求旺盛

　　除了第一部分分析的自用性需求，也就是消費(fèi)需求外，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)中還存在大量投資需求。在一定條件下，局部地區(qū)的投資有可能轉(zhuǎn)化為投機(jī)。目前國內(nèi)部分地區(qū)房?jī)r(jià)飛漲，與存在投機(jī)性炒作密切相關(guān)。

　　(三)房地產(chǎn)價(jià)格上漲深層次原因在于消費(fèi)者預(yù)期改變

　　以上主要是從成本和供求關(guān)系兩個(gè)方面來分析房?jī)r(jià)。但實(shí)際上，房?jī)r(jià)有區(qū)別于一般商品價(jià)格的形成特點(diǎn)。簡(jiǎn)單按照成本或者供求關(guān)系來認(rèn)識(shí)房?jī)r(jià)、調(diào)控房?jī)r(jià)并不能收到預(yù)期的效果。事實(shí)上，房?jī)r(jià)不僅可以極大地脫離成本，甚至可以極大地脫離實(shí)物層面的供求關(guān)系。因?yàn)樵谑袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，真正決定房?jī)r(jià)的并不是開發(fā)商要賣多少房子，或者居民的消費(fèi)需求需要多少房子，而是社會(huì)普遍的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。以香港房地產(chǎn)價(jià)格為例，為亞洲金融危機(jī)以來，香港的房?jī)r(jià)6年間跌去了65%。在這個(gè)過程中，無論是房子、人口，還是社會(huì)收入水平的變化都不大，僅僅是人們的社會(huì)預(yù)期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生改變，房?jī)r(jià)就發(fā)生劇烈變化。也就是說，社會(huì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)的影響要比真實(shí)的供求關(guān)系大得多。

　　從當(dāng)前我國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，人們對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期是看好的。CPI(消費(fèi)價(jià)格指數(shù))是觀察和分析消費(fèi)心理預(yù)期的重要指標(biāo)。最新統(tǒng)計(jì)表明，2004年8月居民消費(fèi)物價(jià)與去年同期相比上漲5.3%，這已是連續(xù)第3個(gè)月居民消費(fèi)物價(jià)漲幅達(dá)到5%以上；從環(huán)比增長看，8月居民消費(fèi)物價(jià)上漲0.7%，改變了前兩個(gè)月同比上漲但環(huán)比下降的走勢(shì)。強(qiáng)勁的CPI上漲說明當(dāng)前的房?jī)r(jià)上漲并非孤立，是有其宏觀經(jīng)濟(jì)背景的。

　　更重要的是，國家對(duì)房地產(chǎn)業(yè)采取的宏觀調(diào)控政策也印證了人們的預(yù)期。當(dāng)前采取的調(diào)控措施主要有二：一是通過銀行收緊房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的貸款供應(yīng)，二是暫停農(nóng)用地轉(zhuǎn)非農(nóng)用建設(shè)用地審批，嚴(yán)格控制農(nóng)用地轉(zhuǎn)為建設(shè)用地的規(guī)模，從緊控制房地產(chǎn)開發(fā)的土地供應(yīng)。實(shí)際上從資金和土地兩個(gè)源頭控制了房地產(chǎn)供應(yīng)。從國家的角度講，是為了控制房地產(chǎn)投資規(guī)模，防止宏觀經(jīng)濟(jì)過熱采取的必要措施。但對(duì)普通消費(fèi)者來說，他們能感受并得到的心理預(yù)期就是“開發(fā)商地也沒了，錢也沒了，今后房子的供應(yīng)要少了，房?jī)r(jià)也要漲了”。

　　在這個(gè)過程中，開發(fā)商利用政策和市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，利用自己的話語權(quán)，通過媒體宣揚(yáng)“房?jī)r(jià)還要繼續(xù)上漲”的觀點(diǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化老百姓的心理預(yù)期，造成局部地區(qū)價(jià)格短期內(nèi)出現(xiàn)非正常上漲。

　　對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的分析

　　(一)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)必然存在

　　1、房地產(chǎn)業(yè)先天具備的高風(fēng)險(xiǎn)性以及和金融的天然聯(lián)系決定了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)必然存在

　　房地產(chǎn)業(yè)本身是一個(gè)高投入、高利潤的產(chǎn)業(yè)，先天就具備高風(fēng)險(xiǎn)性。另一方面，房地產(chǎn)業(yè)所需要的大量資金以及房地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)用的“財(cái)務(wù)杠桿原理”決定了房地產(chǎn)資金不可能單純依賴開發(fā)商的自有資金，必須依靠金融工具融資。金融業(yè)介入房地產(chǎn)業(yè)之后，在分享房地產(chǎn)利潤的同時(shí)也承擔(dān)了房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)是必然存在的。

　　2、我國房地產(chǎn)業(yè)融資主要依靠銀行貸款，導(dǎo)致銀行承擔(dān)了大部分金融風(fēng)險(xiǎn)

　　從國外發(fā)達(dá)國家成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)看，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源渠道很廣，除銀行貸款外，還包括各種房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)信托等，銀行貸款最多不超過房地產(chǎn)總投資40%。

　　而我國目前的情況是，房地產(chǎn)開發(fā)的三個(gè)階段(取得土地的前期階段、施工階段和銷售階段)每一階段都離不開銀行資金的支持。事實(shí)上，除了開發(fā)企業(yè)自籌資金外，其余資金基本來源于銀行。據(jù)我們測(cè)算，目前房地產(chǎn)開發(fā)資金60%左右來自銀行貸款，這一結(jié)論和央行的分析也是吻合的。

　　顯然，我國目前的確存在房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行的依存度過高的問題，一旦房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動(dòng)，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)存在并不意味著房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)“挾持”國家金融和經(jīng)濟(jì)

　　1、房地產(chǎn)金融仍是銀行的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)

　　銀行本身愿意向房地產(chǎn)業(yè)提供資金。在房地產(chǎn)融資過程中，不僅房地產(chǎn)企業(yè)是主動(dòng)的，銀行也是主動(dòng)的，銀行分享著房地產(chǎn)開發(fā)的高利潤。

　　首先，商業(yè)銀行擁有巨大的存貸差。

　　其次，銀行愿意分享房地產(chǎn)開發(fā)的高利潤。房地產(chǎn)業(yè)的高利潤、高收益對(duì)銀行有巨大的吸引力，明知有風(fēng)險(xiǎn)，銀行也愿意對(duì)其融資。

　　第三，住房抵押貸款仍是銀行的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)。

　　2、評(píng)價(jià)中國房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)需要和全部資源的資產(chǎn)信用比較

　　衡量房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)不僅需要將當(dāng)期房地產(chǎn)信貸規(guī)模與當(dāng)期房地產(chǎn)實(shí)物資源的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，還需要將總的銀行信貸規(guī)模和全社會(huì)總的房地產(chǎn)實(shí)物資源的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較。在發(fā)達(dá)國家或者地區(qū)，通常全社會(huì)所有住房的總市值中有40%以上的比重實(shí)際是通過“按揭”方式從銀行借的錢。而中國的情況是，絕大部分存量房產(chǎn)，特別是通過住房改革獲得自有住房的的房屋所有者并未向銀行借貸，目前銀行擁有債權(quán)的住房主要是最近幾年開發(fā)和銷售的新房。

　　3、房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)是否轉(zhuǎn)變?yōu)槲�機(jī)依賴于國民經(jīng)濟(jì)整體的運(yùn)行狀況

　　房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不是孤立的，是與國民經(jīng)濟(jì)的整體宏觀形勢(shì)緊密聯(lián)系的。我們認(rèn)為，只要國民經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)、健康發(fā)展的勢(shì)頭，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)整體過熱，就不能輕言“房地產(chǎn)泡沫要破滅”、“房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)要崩潰”。

　　(三)依靠房地產(chǎn)融資渠道多元化和證券化轉(zhuǎn)移和分擔(dān)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)

　　拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的關(guān)鍵在于發(fā)展市場(chǎng)化的直接融資，也就是說，最好的途徑是讓投資者直接承擔(dān)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化融資。

　　從國際經(jīng)驗(yàn)看，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道、發(fā)展直接融資，可有多種形式。除房地產(chǎn)企業(yè)通過股票市場(chǎng)上市融資外，還包括發(fā)行企業(yè)債券，即允許有實(shí)力、有信譽(yù)的大開發(fā)商直接到公開資本市場(chǎng)上發(fā)行短、中期項(xiàng)目債券，債券投資者根據(jù)不同的收益預(yù)期承擔(dān)不同的風(fēng)險(xiǎn)；具有股票性質(zhì)的購房者與開發(fā)商“合伙建房”，即允許購房者直接通過“入股”方式和開發(fā)商“合伙”建房；發(fā)展房地產(chǎn)投資基金以及房地產(chǎn)信托投資等。

　　另一方面，可以利用資本市場(chǎng)，創(chuàng)新金融品種。例如允許銀行把資金貸給開發(fā)商以后，把若干項(xiàng)目的債權(quán)“打包”在債市上賣掉。允許銀行房貸在債市上“打包”轉(zhuǎn)讓流通。此外，隨著今后房地產(chǎn)貸款的投向由開發(fā)貸款轉(zhuǎn)向個(gè)人按揭消費(fèi)貸款，個(gè)人抵押貸款的證券化將成為化解金融風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。

　　(課題負(fù)責(zé)人：陳淮；課題組成員：陳淮 趙路興 文林峰 周江 鄭翔 浦湛；本報(bào)告執(zhí)筆：周江）