核心管理層皆出自伊利的蒙牛牛勁十足，幾年來保持超常發展，伊利則始終是績優股的代表，誰更具有投資價值

　　記者 尚言

　　2004年6月，蒙牛乳業(HK 2319)在香港成功上市，募集資金13.74億港元，至此中國

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乳業第一陣營的3家企業全部登陸資本市場，2003年營業額排在前兩位的伊利股份(SH 600887)和光明乳業(SH 600597)則早在上海掛牌。

　　蒙牛創立于1999年，短短5年時間便闖入三甲之列，令其核心創始人牛根生近年來名聲大噪。牛根生在創立蒙牛之前曾任伊利股份董事會執行董事、生產經營副總裁，而在如今蒙牛董事會中，另有3名成員盧俊、孫玉斌、楊文俊也曾在伊利擔任重要管理職務。

　　兩家頗有淵源的公司成為市場上最有力的競爭對手，必會有一場好戲上演。事實上，在2004年央視廣告招標中，就可看出廝殺之慘烈，蒙牛聯手15家公司圍標設局，終于以3.1億元的價格超過了伊利的2.14億元，后發制人成為央視2004年黃金段位“新標王”。

　　這只是中國乳業市場競爭格局的縮影，不僅伊利、光明、蒙牛在你追我趕，以三元股份(SH 600429)、雙鹿為代表的地方軍團也毫不示弱，業外資本虎視眈眈準備隨時進入。新希望(SH 000876)從2002年起開始強勢介入，而遭遇重大危機的德隆集團也曾在年初宣布要進入乳業，前段時間更有傳言稱五糧液(SZ 000858)欲以10億元巨資入股蒙牛。

　　風光與麻煩

　　在蒙牛上市之際，很多媒體曾以“蒙牛上市造就百萬富翁團隊”為題大肆渲染又一財富神話的誕生。實際上，以牛根生為首的管理層的財富激增是意料中事，更值得關注的則是在蒙牛上市之前，管理層與摩根士丹利及另外兩個策略股東鼎暉投資、商聯投資訂立的一項協議：若蒙牛在未來3年的年盈利復合增長不能達到50%，蒙牛管理層就必須將所持有的7.8%股權，即7830萬股轉讓給摩根士丹利等策略股東；反之，若達到50%的增長幅度，這3家股東就將把同等數量的股權轉讓給管理層。根據預測，2004年蒙牛的凈利潤將不少于3億元，較去年的2.26億元增長83%。

　　蒙牛管理層敢于進行這場被稱為“千萬豪賭”的游戲自然有底氣。蒙牛從發起成立時的9個人，900多萬元的第一批投入資金，到如今市值超過40億港元，創造了中國投資回報率的罕見記錄。而且在這5年發展中，其業務年均增長速度達到驚人的365%。

　　蒙牛此次共發行3.5億股，發行價為每股3.925港元，共募集資金13.74億港元。7月15日，其股價收盤于4.875港元，表現頗為穩健。

　　與蒙牛這一段的風光相比，伊利則一頭陷入了麻煩之中。從今年4月開始，伊利股份的幾位獨立董事與公司之間的關系愈加緊張，不僅投資者非常關注這一事態的發展，監管層也開始介入調查。直到如今，此事仍未有明確結果，但對伊利造成了非常負面的影響，二級市場的走勢也較為疲弱，在6月份曾有一個急劇下跌的過程，從13元之上一路下滑，甚至一度跌破了10元。7月15日收盤于10.10元。

　　老大之爭

　　據最新市場統計數據顯示，中國乳業前四強的市場份額已逾50%，而前10名的總體份額高達62.73%。有業內人士認為，這表明中國乳業已進入品牌化時代，出現了經濟學意義上的品牌集中現象，將會形成強者愈強的馬太效應。

　　但市場上的表現遠非如此，即便是對第一位置的爭奪也在毫厘之間。伊利市場總監靳彪向外界宣告：“根據AC尼爾森2003年9月份的數據，伊利已坐上中國乳業頭把交椅，把原先的乳業老大光明挑于馬下，提前兩年實現了行業第一的目標。”而后蒙牛市場總監孫先紅也宣稱：同樣根據AC尼爾森的數據，蒙牛從原先的乳業第四上升為第三。

　　從2003年的財務數據來看，伊利股份以年營業收入62.99億元占據第一的位置，而光明乳業以59.81億元緊隨其后，蒙牛的營業額則為40.71億元。似乎蒙牛尚與前兩位存在一定的差距，但是不要忘記的是其迅猛的增長勢頭，盡管規模已很大，而速度并未有放緩之勢。從2001年的7.24億元到2003年的40.71億元，短短兩年之內，營業收入增加了462%。相比之下伊利股份1998年便已到了10億元這一臺階，但直到2002年才達到40億元的規模，足足用了4年時間。

　　在蒙牛的招股說明書中，已宣稱其在液態奶市場占據第一的位置。但根據目前的財務數據，2003年蒙牛的液態奶收入為34.98億元，而伊利股份仍以39.79億元的微弱優勢領先。不管誰占先，毫無疑問的是液態奶占據了最大的市場份額，誰可以在這一市場取得優勢，便可在整個戰局中取勝。在兩家公司的產品結構中，液態奶所占份額都呈逐年增加之勢。2003年，液態奶占蒙牛乳業整個收入的比重高達85.9%，而伊利股份這一數據為63.17%。

　　早在去年，新希望董事長劉永好曾表示：目前我國1600多家乳品企業在國內市場打拼，摩擦不斷，這種現象不利于整個乳業的健康發展，建立規范的市場競爭秩序成為當務之急。他希望幾年以后中國能產生國際乳業著名品牌，增強中國乳品行業的競爭力。

　　市場空間廣闊

　　在我國，乳品加工企業在產業鏈中占主導地位，這和國際上許多領先乳品公司的合作社模式是不同的。在合作社模式中，奶農擁有加工企業，不存在原料供應管理的問題。而中國的乳品企業則必須面對奶源問題，供應鏈更加復雜。

　　2002年我國原奶產量1200萬噸，而同期國內原奶消費量1400萬噸，缺口200萬噸由進口乳品來填補。如果今后10年我國乳品消費將保持每年12%～14%的增長，而受奶牛自然繁衍規律和國家對奶牛進口的限制，原奶產量的增幅僅在10%左右，原奶缺口將進一步擴大。

　　一些行業觀察家將國內的乳品企業劃分為資源型企業和都市型企業兩大類。資源型企業原奶資源十分豐富，但問題是遠離消費市場，必須解決產品的遠距離運輸和市場投放問題，代表企業便是蒙牛和伊利。而都市型企業如光明乳業和三元股份都擁有成熟的市場，但只能依賴城市周邊有限的奶源。

　　這兩種企業在奶源、加工和銷售渠道方面擁有各自鮮明的特征。都市型企業的競爭優勢在于對核心市場奶源和直銷網絡的控制，由此形成強大的進入壁壘，壟斷當地市場。從發展戰略看，一是復制，通過兼并、收購或新建工廠把對都市奶源和直銷網絡進行控制的知識和經驗復制到其他城市市場；二是出擊，到奶源地區和資源型企業爭奪資源，生產UHT奶和奶粉，抵御資源型企業的競爭。而資源型企業的核心競爭力在于對復雜的全國經銷渠道的把握。他們一方面利用擴大生產規模來構筑進入壁壘，形成龐大的產能給后來的都市型企業制造壓力；另一方面也通過收購或新建的方式逐步滲透城市保鮮乳品市場，對市場型企業的生存空間進行擠壓。

　　業內資深人士李天田曾在去年末描述了近幾年乳業的競爭格局：2002年是中央軍團穩扎穩打，地方軍團保衛家園，海外軍團虎視眈眈，新軍團氣勢如虹；2003年是中央軍團收縮戰線，地方軍團疲憊應戰，海外軍團一邊干看，行業新軍全軍潰爛；2004年的趨勢是：巨頭爭霸(可能銷售額接近)，終端爭奪(包括業態擴張等)，新資本進入(外資進入)，行業黑幕(每個行業都有自己不能見光的東西，是發展初級階段必然的問題，如果突然爆出就會有很大的殺傷力)。

　　蒙牛是“吸”錢機器

　　李先生的預言不幸成真。今年突發的“阜陽假奶粉”事件令整個行業面臨一場公眾信任危機，而在蒙牛上市前夕，也曾受到了來自同行業有關產品品質的惡意攻擊。

　　但競爭畢竟要靠實力說話。蒙牛在業內創造的奇跡已讓對手備感壓力，習慣了超高速發展的蒙牛在上市后繼續提高了自己的產能目標：到2005年，將由現在的126萬噸年產能提高到275萬噸。另據業內知情人士透露，蒙牛手握巨額現金，將會進行瘋狂的并購活動。

　　蒙牛一直都不缺錢，從2002年幾家國際投資機構的主動參股，到今年五糧液注資傳聞，再到上市時200余倍的超額認購，都說明這家民營企業已得到越來越多投資者的認可。資料顯示，蒙牛在2001～2003年融資所得資金凈額分別為8250萬元、1.48億元、5.833億元，今年上市一舉就融資近14港元。而其2001～2003年間的投資也不斷增加，分別為1.077億元、1.782億元、7.379億元，資金籌措與擴張步伐緊緊相連。

　　伊利股份作為行業里最早上市的公司，早已嘗到了資本市場的好處，發展至今伊利一直給人以“績優股”的形象，融資相對便捷，除了在1997～1998年兩次配股成功外，更在2002年增發新股籌得8億元。

　　而蒙牛作為目前行業中惟一在海外市場上市的企業，其優勢顯然是其他公司所不具備的，它可以隨時發新股以進行購并活動，在國內市場則幾乎不可能實現，再融資也受到種種指標限制。

　　伊利的MBO努力？

　　蒙牛此次上市，不僅解決了資本通道問題，而且也從制度上保證了管理層及其他人才的激勵問題。蒙牛乳業沒有政府性投資和國內投資機構入股，是一家由自然人持股同時又吸納境外投資機構入股的企業。在其股本結構中，牛根生的個人持股比例只占6.1%，眾多管理層以及業務伙伴通過信托方式持股，摩根士丹利等外資機構也繼續持股，流通股本占近40%，較為健康合理。

　　而伊利股份事實上也在做著民營化的努力。2003年3月19日，伊利股份發布公告稱，公司大股東呼和浩特市財政局與金信信托簽署《股權轉讓協議》，前者將其持有的公司14.33%股份轉讓給后者，轉讓價格為10元/股，轉讓價款總額2.8億元，金信信托成為伊利股份的第一大股東。在二級市場上表現生猛的金信信托以如此方式進入上市公司還是頭一遭，而且直到現在并無意于改變公司的董事會和管理層，只想做戰略投資者，不謀求對公司的實際控制。

　　每股10元的轉讓價，似乎在歷次上市公司股權轉讓中都未出現過，但相比較當時8.938元/股的凈資產而言，實際溢價有限。而且據知情人士透露，雀巢曾經向呼市財政局開價20元/股欲購買這部分股權，但遭到拒絕。由此有人開始懷疑金信信托背后另有其人，而金信信托的內部人士也曾透露，金信信托只是名義上持有伊利股份的股權，成為第一大股東。

　　于是，市場上便猜測伊利股份可能會通過信托方式完成MBO。不管這一事件的最后結局如何，伊利股份的管理層也早已成為公司的大股東。從2002年第三季度報表中開始浮現的呼和浩特市啟元投資有限公司，便是伊利股份高管層注冊成立的公司，最新數據顯示，啟元投資共持有伊利股份4.38%的股份，為第二大股東。

　　復雜的人事

　　伊利股份的第五大股東華世商貿不僅成為“獨董事件”中的焦點之一，也逐步揭開了伊利內部矛盾的一角。

　　6月，伊利股份總裁潘剛被免掉兼任的液態奶事業部的總經理職務。據伊利股份的一位人士稱，今年不過34歲的潘剛雖然年輕有為，但其被提拔為總裁還有另外一層原因：內部權力斗爭。據稱，當時任集團總裁的楊桂琴(現任副董事長)勢力很大，對鄭俊懷產生了威脅，鄭提拔了潘剛以制衡。

　　而據說，蒙牛董事長牛根生當年從伊利出來，也不是因為和鄭俊懷有不可調和的矛盾，很大程度上也是由于楊桂琴的因素。一位資深的業內人士說：“伊利的工資在全行業是最高的，但是它過于強烈的業績導向，加上公司文化中的不信任因素使他們留不住人。伊利發展的十幾年中，流失了數百名人才。”

　　熟悉伊利一切的牛根生顯然不會輕易再犯同樣的錯誤。由于他本身在行業中浸淫已久，熟悉各種規則，而來自伊利的經驗和教訓使得蒙牛具有了絕大多數初創企業很難具備的戰略和遠見，這才是其一直能保持高速增長的決定性因素。

　　但不能忽視的是，蒙牛近年來始終以咄咄逼人的挑戰者姿態，不斷搶奪伊利和光明的市場份額，到如今也成為了市場領導者之一，大企業病很容易冒頭，能否繼續保持挑戰者的心態和銳氣，將會在很大程度上決定蒙牛能猛到何時。