胡茂元資本路線：上汽集團將海外直接上市

　　躋身世界500強，上汽集團下一步面對的是高達500億的資金需求

　　特約記者 吳 瓊

　　上海報道

　　關于上汽集團整體上市，總裁胡茂元曾經訂制了三個方案——引入戰略投資者，實現集團股權多元化，繼而謀求整體上市；或直接在海外上市；或利用現有A股上市公司，以資產重組的方式，實現集團整體上市。

　　現在胡茂元選擇了直接在海外上市。

　　據悉，上汽集團計劃在2005年上半年香港上市，目前已委任德意志銀行、美林和摩根士丹利為上市保薦人，計劃籌資20億美元，而不是先前外電所說的10億美元。

　　身處上市敏感期讓上汽集團謹慎異常。幾家曾受邀競標的投行，亦是磨刀霍霍。

　　500多億資金缺口？

　　上汽集團上市，與其發展規劃有關，而要滿足發展的沖動，則需要大量資金支持，一業內人士分析。

　　“上汽不缺錢”，曾經是胡茂元2002年的表態，但此一時彼一時，兩年后的今天及明天，卻是另一番“行情”。

　　“國際合作伙伴通用、大眾，都有計劃在中國擴軍備戰，合資子公司增資擴股需要大量資金；而零部件公司進行重組也急需資金。”香港一參與上市顧問資格競選的投資銀行人士推測。

　　2003年，上海大眾銷39.6萬輛，占上汽集團產銷總量50％；上海通用銷售20.1萬輛，占25％。2004年合資公司產能比例將進一步增加。“在外商對制造規模有50％至80％話語權的情況下，擴產增能加劇中方的資金壓力，”群益證券上海代表處的林文軍說，“為保持50：50的合資底線，中方只能和外方掏出同樣多的資金追加投資�！�

　　據統計，從現在到2007年，德國大眾與上汽集團以1��1的比例向上海大眾投資30億歐元，以確保從年產35萬輛增至70萬輛。6月7日，通用汽車中國公司宣布：“在未來3年，上海通用汽車將投資30億美元，涉及新建汽車研發設施、新產品規劃、汽車金融服務等多項業務。到2007年，整車總產能將由目前的年產53萬輛提升至130萬輛�！�

　　這樣一來，為了保證50％的股權，上汽至少增資15億歐元、30億美元，折合人民幣400多億元。2003年上汽集團總資產754億元，資產負債率49.6％。上汽集團手上沒有如此充足的現金，即使全部凈資產變成現金也不夠數。況且，近50％的資產負債率已經不低，依賴舉債也不現實。

　　除了與德國大眾和美國通用合作，上汽集團還有新的擴軍計劃。從2002年，上汽投資5970萬美元收購通用大宇10％股份開始，上汽集團就邁開了并購的第一步，也開創了國內汽車產業走出國門的第一步。自此，上汽集團資本市場動作頻頻。

　　7月23日，上汽宣布，“已與朝興銀行就收購韓國雙龍汽車的諒解備忘錄達成了共識，并將于27日正式簽署此備忘錄”。根據備忘錄條款，上汽集團將成為雙龍48.92％股權的獨家優先收購者。如果按照去年10月雙方協定價，估計耗資2648億韓元至4413億韓元，折合18.88億元人民幣至31.47億元人民幣。

　　另外，上汽集團與羅孚的合作也已報送國家有關部門，正在做最后審批。如國家發改委批準，上汽集團將至少擁有50％的英國老牌汽車生產商羅孚汽車的股權。

　　北京車展期間，上汽還與富士重工有過接觸，據悉，雙方極有可能合資生產富士重工轎車，初期年產銷量約為1萬輛。

　　此外，去年年底，上汽集團與上海臨港經濟發展集團簽署了戰略合作意向書，投資興建一個新的汽車生產基地，總投資額約為10億元人民幣。據了解，全部建成后可年產價值600億元的汽車。另外，上汽集團在海港新城投資的自主品牌開發基地，總投資額將超過60億元人民幣。

　　據此推算，上汽集團未來的發展規劃需要資金為500多億。

　　所有經營性資產上市？

　　上汽集團在創造“第一”——首家去境外上市國有汽車企業的同時，也面對諸多難題。在新汽車產業政策關于“中方必須持有不低于50％合資公司的股權”束縛下，上汽集團哪些資產上市會觸犯這一紅線？上汽會拿哪些資產上市，來招攬境外的機構投資者慷慨解囊呢？

　　首先被踢出局的會是上海大眾？

　　今年年初，上汽集團總裁胡茂元透露，此次整車勢必進入上市資產。但他也承認“上海大眾很難被放入上市公司”。業內人士推測，“境外上市后，德國大眾通過購買香港的上汽股票，輕易突破50％這一比例，達到控股地位”的擔心，導致胡茂元割愛上海大眾。

　　但事情顯然并非如此簡單，上海大眾是“牽一發，動全身”的一枚重要棋子。首先，如果因上述擔心，而不將上海大眾放入擬上市公司，那么基于同樣理由，上汽集團控股50％的上海通用也只能與上市互道珍重。

　　余下5家整車生產企業即使都不涉及50％之爭，都能放入擬上市公司，但少了這兩塊上汽最最優質的資產，上汽集團拿什么去說服挑剔的投資者爽快地掏錢？上汽集團45％的銷售收入，來自于上海大眾和上海通用：2003年，上海大眾和上海通用銷售收入為524億元人民幣、352元人民幣，按上汽持股50％計算，僅這兩家公司2003年就為上汽貢獻了438億元人民幣的銷售收入！上汽集團去年銷售收入為979.2億元人民幣。

　　“上汽集團沒有選擇的余地，只能將上海大眾、上海通用放入上市公司�！币晃粯I內人士斷言。

　　境外上市就會牽涉到合資公司50％的敏感話題。因而，大多數人都以為，只要被批準上市，就意味著管理層已經默許突破50％的底線。

　　但仔細推敲，根本不存在突破50％這一問題。如果沒有上市一說，股權就意味著控制權。中外雙方各持50％，雙方地位均等，不存在誰更有控制權。政府有關部門制定該政策的初衷，也在于保持最低限制的主動權。

　　一種可能的路徑是：上汽集團注冊一家新公司，如上汽集團股份有限公司，然后將其所持有的50％的上海大眾和上海通用股權注入“上汽集團股份公司”，作為上汽集團對新公司的出資，并折算成股份，然后將這家公司首次公開發行并上市(IPO)。只要上汽集團對新公司持股比例不低于51％，上汽集團就對新公司擁有絕對控制權。所有通過IPO方式買入新公司股份的資金——不管是來自德國大眾，還是美國通用，都將投入到上海大眾和上海通用，又絲毫不用擔心上海大眾和通用的大權旁落。如果大眾、通用愿意購買新公司股份，他們所享受到的只有財務上的利益——通過持有新公司股份，多分一點上海大眾和上海通用的紅利。

　　在這樣的安排下，即便上海大眾增資擴股，并使德國方成為名義上的第一大股東，但只要上汽集團和新公司聯合擁有上海大眾50％的股權，上海大眾的控制權依然還在上汽集團手上。上海通用的情況也是如此。

　　正因如此，據一位接近上汽高管的消息靈通人士透露，“上汽集團擬以所有經營性資產上市�！�

　　經營性資產，包括整車生產、零部件生產、物流、銷售、金融等一系列資產。在上汽集團的網站上，我們發現上汽旗下有24家生產型企業：7家整車企業、7種零部件生產企業。

　　作為上汽集團下屬的惟一A股上市公司——上海汽車股份有限公司當然也屬于經營性資產，它的上市形式卻成了另一道謎題。

　　該人士認為，“作為擁有上海汽車70％股權的上汽集團整體上市了，上海汽車也就實現了在香港上市；另外，上海汽車目前持有上海大眾20％的股權，也可以通過這種方式，慢慢持有上市資產中某些公司的股權，最后算下來，上海汽車大部分資產就在香港上市了。”

　　將所有經營性資產全部打包上市的計劃是合算的。到2003年底，上汽集團有凈資產330多億人民幣，折合約40億美元。假設這40億美元全是經營性資產，如1美元凈資產折合1股，上汽集團就擁有40億股。凈利潤10億美元，如按15倍市盈率發行，籌集20億美元只要新發行5.3億多股。這樣，整個新公司股份為45.3億多股，上汽集團持有其中的88％。根本就不存在只要上市就突破50％底線的問題。

　　而且這樣操作，還可以為新公司第二次、第三次融資留下足夠的空間。按88％的控股權，像本次這樣的融資規模，可以再進行7次融資，上汽仍能保持對新公司51％的控股權。

　　上汽集團的考慮不僅僅于此。日后德國大眾、美國通用對上海大眾、上海通用增加投資，上汽集團完全不必為缺錢而發愁。為了保持對上海大眾或上海通用的50％股權，上汽集團完全可以視自身情況，以自己名義掏出等量的錢；也可借上汽集團股份有限公司之手再投資。

　　上汽集團對旗下幾塊資產的態度，也發生了不小的轉變。當初，上汽集團為了不讓別人分享整車業務，在國內上市的上海汽車股份有限公司(600104)，僅注入了上汽集團的部分零部件資產。

　　僅僅2年，這家位居第二的中國汽車集團態度就大相徑庭。今年4月份，胡茂元口風一轉，將整車未裝入A股上市公司之過，歸為政策限制之過，“現在看來，整車在股份公司中的作用越來越大，形象也越來越高，為了支持上汽股份的發展，未來將在上市公司中增加整車資產的比例。”言下之意，似乎對當初沒有將整車裝入上市公司，深為遺憾。

　　上汽態度為何如此改變？

　　2004年以前，整車高達30％-50％的利潤率；單是整車銷售，利潤也相當可觀。通常汽車集團都自行成立銷售公司。“車賣得火時，別看倉庫里擠滿了貨，一轉手就賣出去了。好的車型加急費收得也不少，這都是錢。有的車，銷售賺的錢不見得比生產企業賺得少。”熟悉上海汽車銷售內幕的人士說。

　　而汽車零部件生產企業的利潤就薄多了。背靠一汽集團的一汽四環公司是全國數得上的大型汽車配件企業，主要生產車輪和江森內飾。但2003年，占銷售收入32.36％的車輪，毛利潤率才6.94％；占銷售收入56.41％的江森內飾，毛利潤率稍高些，但也不過9.61％。

　　“整車生產商每年都會壓低零部件進貨價。在此次原材料漲價中，零部件生產企業生產成本大大提高。進的更貴了，出得卻更便宜了，利潤怎么好得起來？”林文軍說。

　　零部件9％的利潤率，與整車產銷30％-50％的利潤率相比，上汽集團當然舍不得將到手的利潤拱手讓資本市場享有。但在全行業利潤下降的大背景下，昔日銷量居前的上海大眾，現在壓力越來越大。2003年底，業內傳出上海大眾賒銷200億消化積壓存貨的消息。前不久，市場又傳言，因倉庫積壓嚴重，大眾POLO停產。

　　原來賺得盆滿缽滿的汽車整車生產企業和汽車銷售企業齊齊受損，過剩的產能無法變成現金。在獨自承擔風險和尋求新的共擔風險者的抉擇中，上汽集團將目光投向了后者。更何況經過一番操作，上汽集團以40億美元的資產上市，既可融160億美元，還能保持51％的控股權。

　　這樣一筆只贏不輸的生意，上汽集團當然不會錯過。