-謝岳來／文

　　關于中國加息的激烈爭論，重點似乎已經(jīng)從“需要不需要加息”轉(zhuǎn)向“什么時候加息”。在國外成熟的房地產(chǎn)市場，低利率是資產(chǎn)價格泡沫的重要刺激因素之一，而加息往往帶來擠出資產(chǎn)價格泡沫的效應。盡管中國的利率尚未完全市場化，中國的房地產(chǎn)市場也尚未完全成熟，但我們?nèi)哉J為加息可能給房地產(chǎn)市場帶來重要影響。

千件數(shù)碼產(chǎn)品1元熱拍 新浪點點通個性smsDIY 海納百川 候車亭媒體 財富之旅誠邀商戶加盟

　　多國加息，澳洲房價下跌

　　過去幾年中，全球主要經(jīng)濟體都處在低利率狀態(tài)之下。以美國為例，伴隨著IT泡沫的破滅，1993年以來長期保持景氣的美國經(jīng)濟陷入新一輪蕭條周期，為此，美聯(lián)儲自2001年初以來13次降息，使得美國的基準利率(這里指銀行間的隔夜貸款利率)在2003年6月降到了創(chuàng)1958年以來新低的1%，同期，英鎊的利率為3.5%，澳元的利率為4.75%。直到目前，歐元、加元、瑞典克朗的利率均為2%，瑞士法郎僅為0.5%，而日元仍處在“零利率”水平附近。

　　低的基準利率必然伴隨著低的抵押貸款利率(例如，美國住房抵押貸款利率也處于創(chuàng)40年新低的低水平，參見圖1)，這使得人們通過信貸支持購買住房的支付能力大大提高。此外，經(jīng)濟不景氣等因素促使更多的資金從其他行業(yè)流向房地產(chǎn)行業(yè)。以上兩點是自1990年代末期以來歐美和澳大利亞出現(xiàn)罕見的新一輪房地產(chǎn)泡沫的主要原因(圖2)。

　　值得注意的是，全球經(jīng)濟的復蘇已經(jīng)迎來新一輪加息周期。澳大利亞儲備銀行繼2002年5月和6月兩次加息0.25%之后，2003年下半年再度兩次加息，使澳元的利率上升到5.25%。同樣，為了抑制資產(chǎn)價格泡沫，英格蘭銀行自去年11月以來連續(xù)四次加息，使英鎊利率提高到4.5%。2004年6月30日(美東時間)，備受世人關注的美聯(lián)儲宣布加息25個基點。美元的加息行動令觀察家們相信，新一輪持續(xù)的加息行動即將接踵而至。加息對房地產(chǎn)市場的影響在澳大利亞已經(jīng)率先顯現(xiàn)，根據(jù)研究機構“澳大利亞房產(chǎn)監(jiān)測”公布的數(shù)據(jù)，今年第一季度悉尼的房價已經(jīng)下跌了7.5%。

　　人民幣加息對樓市的影響

　　眾所周知，我國的利率水平自1990年代的經(jīng)濟過熱以來，經(jīng)過八次降息之后，達到了目前一年期銀行存款利率僅為1.98%的低水平，商業(yè)銀行房地產(chǎn)抵押貸款利率則為5.04%。從圖1來看，美國過去40年來住房抵押貸款利率平均在8%-9%。從長期來看，中國抵押貸款利率存在很大上升空間。由于人民幣事實上實行盯住美元的匯率政策，人民幣利率受到美元利率的影響是客觀存在的，美元進入加息周期和中國經(jīng)濟過熱這內(nèi)外兩方面因素的作用，決定了人民幣加息幾乎不可避免。

　　一般認為，加息對資產(chǎn)價格泡沫有擠出效應。那么，加息到底是如何影響房地產(chǎn)市場的呢？我們不妨從微觀的層面，來看看加息對各類市場主體的不同影響。

　　(1)已購房者：月供增加，資產(chǎn)可能縮水

　　目前的住房抵押貸款實際上是浮動利率的，按照規(guī)定，如果利率上升，則已經(jīng)簽訂的住房抵押貸款合同，自下一年的1月1日起執(zhí)行新的利率。假設業(yè)主以8成30年按揭貸款購入價值100萬元的房產(chǎn)，按照5.04%的現(xiàn)行利率，月供為4314.15元。假設未來每過一年后執(zhí)行的利率分別上漲為6%、7%、8%，則第二、三、四年的月供分別為第一年的110.91%、122.54%、134.38%，上漲的幅度是非常驚人的。如果業(yè)主在買房時就以月收入的50%來支付月供，并且三年中收入沒有增長，則月供占收入的比重將上升到67%，業(yè)主很可能面臨生活捉襟見肘的窘境。相對而言，二十年期的貸款風險要稍微小一些，上述情況下，月供在后續(xù)三年分別上漲為第一年的107.86%、116.01%、124.11%。

　　除了月供增加，在少數(shù)房價存在泡沫的城市，由于房地產(chǎn)價格泡沫被一定程度上擠出，業(yè)主擁有的房產(chǎn)很可能發(fā)生貶值，貶值的幅度有可能相當驚人。在香港1997年后房地產(chǎn)泡沫破滅的特例中，房價貶值達三分之二，也就是說，100萬的房子只值30多萬了。當然，貶值的幅度與房價泡沫的幅度成正比，目前我國即使是被廣泛認為出現(xiàn)房價泡沫的地區(qū)，也不可能出現(xiàn)這樣巨幅的房價貶值。

　　(2)持幣待購者：支付能力下降

　　月供占居民家庭月收入的30%-50%為宜。我們假設某居民家庭的月收入為8630元，家庭積蓄擁有首付能力并準備用月收入的50%支付月供，則根據(jù)前面的測算，該家庭具備購買價值100萬的住房的能力。假設利率升高到6%、7%或8%，則該家庭的購房支付能力將分別下降到原來的86.36%、77.83%、70.57%，換而言之，該家庭將買不起100萬的房子，而只能購買70-86萬的房子了。這種購買力的下降必將使得市場整體的需求曲線發(fā)生移 動，假設供應維持不變，則房價必然要下跌，這是加息擠出房價泡沫的內(nèi)在機制之一。

　　(3)投資者：融資成本提高，投資利潤下降

　　假設投資者的資本構成是6成銀行貸款，4成自有資金，投資物業(yè)的市場回報率為8%，銀行抵押貸款利率簡化為5%，則自有資金的投資回報率為12.5%�，F(xiàn)在我們假設利率分別提高到6%、7%或8%，而其他條件不變，則自有資金的投資回報率下降為11%、9.5%、8%，回報率的下降是非常顯著的，必將導致投資性需求減少，這也將在一定程度上引起房價回落。

　　(4)投機者：融資成本提高，價格預期改變

　　對于投機者來說，同樣存在融資成本提高的問題，購入價值100萬的房產(chǎn)，閑置一年后轉(zhuǎn)讓，如果6成資金來源于銀行并且利率是8%，則貸款融資產(chǎn)生財務費用4.8萬元，加上轉(zhuǎn)手的交易費用，房價漲幅必須極高才能確保收回本金。更重要的是，由于持續(xù)加息對資產(chǎn)價格泡沫有擠出效應，投機者很可能改變房價走勢預期，因考慮到房價可能下跌而紛紛撤離房地產(chǎn)市場，這將導致泡沫迅速被擠出。

　　(5)開發(fā)商：建設貸款利率上漲，面臨市場風險

　　對于開發(fā)商來說，財務成本增加可能迫使他們考慮加快項目開發(fā)的周轉(zhuǎn)期，居民購買力下降引起的價格下跌可能使得企業(yè)減少盈利甚至虧損。此外，還會增加土地儲備的成本和風險。

　　(6)銀行：違約可能增加

　　在部分城市，由于住房價值縮水和業(yè)主月供的增加，可能誘使一部分負資產(chǎn)的家庭主動選擇斷供，或者迫使一部分陷入“現(xiàn)金流危機”的家庭暫時斷供。而開發(fā)商在價格波動下發(fā)生虧損，也會威脅到建設貸款的安全。這都增加了銀行的風險。

　　總的來說，加息有助于擠出資產(chǎn)價格泡沫，有利于房地產(chǎn)市場的長期健康發(fā)展。特別是自1998年住宅市場在住房金融支持下啟動以來，我國居民尚未經(jīng)歷房地產(chǎn)價格波動的完整周期，尚未認識到偏低的利率所隱含的風險，因此首度經(jīng)歷加息過程對于居民消費心理的成熟和風險意識的樹立都將非常有益。但是，加息也會給過去幾年低利率之下的火爆樓市降降溫，房地產(chǎn)市場可能面臨陣痛，特別是如果對利率風險未能提前有所認識，則無論是消費者、開發(fā)商和銀行，都可能遭受比較大的損失。

　　本文的測算建立在未來三年利率平均每年上漲一個百分點的假設之上。當然，實際上利率變化可能在進程上更為緩慢，在幅度上更為微小，這都可能使得利率風險沒有這么大；反之，利率風險超乎本文的計算，也是有可能的。總之，作為房地產(chǎn)市場的參與主體之一，必須要盡早認識到利率風險，提前考慮到利率風險。

　　(作者任職于清華大學房地產(chǎn)研究所）