日前，國(guó)家開發(fā)銀行的資產(chǎn)證券化整套方案已經(jīng)通過中國(guó)人民銀行上報(bào)國(guó)務(wù)院

　　本報(bào)記者 肖玲玲 上海報(bào)道

　　“住房抵押貸款證券化今年應(yīng)當(dāng)能啟動(dòng)。”在為中國(guó)資產(chǎn)證券化奔走呼吁多年之后，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)、中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員李揚(yáng)仍堅(jiān)定地公開表

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示。

　　與此同時(shí)，李揚(yáng)帶隊(duì)的社科院金融研究所受國(guó)家開發(fā)銀行重托完成的《國(guó)家開發(fā)銀行資產(chǎn)證券化操作問題分析》報(bào)告，已會(huì)同國(guó)開行自身的研究文章，一并上報(bào)中國(guó)人民銀行，再由中國(guó)人民銀行上報(bào)國(guó)務(wù)院。

　　知情人士透露，日前，國(guó)家開發(fā)銀行正在有關(guān)主管部門的指導(dǎo)下，召集各界專業(yè)機(jī)構(gòu)，對(duì)資產(chǎn)證券化整套方案進(jìn)行進(jìn)一步修改。

　　與其他幾家商業(yè)銀行相比，國(guó)家開發(fā)銀行上報(bào)的系統(tǒng)方案較受中國(guó)人民銀行青睞，但業(yè)界普遍認(rèn)為，面對(duì)國(guó)內(nèi)法律、法規(guī)空白的處女地與分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管狀態(tài)，從紙上完美方案至真正落實(shí)、執(zhí)行，仍有不少難解之題。

　　最后一塊金融大蛋糕

　　最近，原本各自為政多年的國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)因不斷撲面而來的資產(chǎn)證券化消息而越走越近。

　　華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投資責(zé)任有限公司推出132億不良資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目獲得空前成功；國(guó)際金融公司向安家集團(tuán)公司投資200萬美元，意在試水中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)；而中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、浦發(fā)銀行等更是繼國(guó)開行之后，積極向中國(guó)人民銀行上報(bào)資產(chǎn)證券化方案，種種跡象表明，被業(yè)界視為“中國(guó)金融市場(chǎng)最后一塊大蛋糕”的具備數(shù)萬億潛力的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正快步走來。

　　按照國(guó)際上通用的分類標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可分為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品(MBS)與信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(ABS)，即除MBS之外其他信貸類資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。

　　國(guó)家開發(fā)銀行副行長(zhǎng)劉克崮去年12月曾在公開場(chǎng)合表示，希望盡快啟動(dòng)住房抵押貸款證券化。“不妨設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，試點(diǎn)運(yùn)作和推進(jìn)住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)。”

　　因?yàn)樵谥袊?guó)商業(yè)銀行的所有信貸資產(chǎn)中，高速增長(zhǎng)的住房貸款是占用信貸資金時(shí)間最長(zhǎng)的貸款。截至2002年6月底，金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款余額已達(dá)6630.1億元，在貸款總額中的比例一路攀升。

　　專家指出，由于銀行吸收的資金往往以短期為主，而發(fā)放的住房貸款卻幾乎都是10年甚至20、30年，這對(duì)信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性提出了越來越高的要求，資金短缺、資本金不充足問題也隨之出現(xiàn)。這些問題正是促使房產(chǎn)抵押貸款證券化及早推出的理由。其實(shí)，從1998年開始，就有不少商業(yè)銀行瞅準(zhǔn)房貸證券化，陸續(xù)提出自己開辦住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的計(jì)劃。

　　“目前，各家銀行對(duì)開發(fā)住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的積極性空前高漲。”知情人士告訴記者：“關(guān)鍵在于，要通過何種模式開展與由誰主導(dǎo)開展。”

　　三家方案

　　早在2002年，中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行曾向央行提交房貸證券化方案，但均遭央行否決。

　　記者從側(cè)面渠道得知，兩份方案遭拒的理由在于，在“通過何種模式開展與由誰擔(dān)當(dāng)SPV(專門從事資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特定機(jī)構(gòu))”的問題上錯(cuò)會(huì)了上級(jí)主管部門的意圖。

　　工行提交的方案建議SPV由信托投資公司擔(dān)任，而同年央行出臺(tái)的兩項(xiàng)法規(guī)《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，明確規(guī)定信托投資公司不得發(fā)行任何“憑證式證券”。方案觸礁于此。

　　而建行方案中設(shè)計(jì)的產(chǎn)品傾向于德國(guó)的表內(nèi)證券化模式，即SPV由銀行內(nèi)部的某個(gè)部門來擔(dān)任，知情人士透露，國(guó)家發(fā)改委對(duì)此頗有異議。按照當(dāng)時(shí)建行的方案，信貸資產(chǎn)還在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移；其次，在銀行破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)也屬于破產(chǎn)資產(chǎn)，即德國(guó)模式不能實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。

　　相比之下，兩大關(guān)鍵性問題均在國(guó)家開發(fā)銀行上報(bào)央行與國(guó)務(wù)院的方案中得到實(shí)質(zhì)性解決。

　　社科院金融所研究員閆小娜曾介紹，在《國(guó)家開發(fā)銀行資產(chǎn)證券化操作問題分析》報(bào)告中，國(guó)家開發(fā)銀行的身份類似其他國(guó)家由政府成立的SPV機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行可以將自己的按揭貸款依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、收益的不同打包賣給SPV，再由SPV根據(jù)這些資產(chǎn)的不同情況，設(shè)計(jì)出不同期限和收益率的證券并發(fā)售給投資者。

　　此種設(shè)計(jì)，彌補(bǔ)了原工行與建行方案的缺陷，同時(shí)，由國(guó)開行擔(dān)任SPV也是央行所推崇的表外融資方式，其貸款收益要在商業(yè)銀行、國(guó)家開發(fā)銀行與投資者之間分配，銀行也通過出售行為的完成而隔離了風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)家開發(fā)銀行投資業(yè)務(wù)局副局長(zhǎng)劉勇日前曾對(duì)媒體透露，一旦方案通過，國(guó)開行準(zhǔn)備啟動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，將試發(fā)行3年期債券，債券設(shè)計(jì)分三檔：優(yōu)先級(jí)、普通級(jí)和次級(jí)，面向投資者主要是保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)，以后再慢慢向散戶擴(kuò)散。

　　不過，也有專業(yè)人士認(rèn)為國(guó)家開發(fā)銀行以SPV身份，去購(gòu)買住房貸款的道路并不會(huì)一路平坦。

　　原因在于，擁有大量住房抵押貸款的商業(yè)銀行出售住房抵押貸款的動(dòng)力不足。

　　中國(guó)銀行總行零售業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理崔應(yīng)富曾分析，目前，國(guó)內(nèi)個(gè)人住房貸款的不良率普遍低于0.5%，相對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行去年總體30%的不良資產(chǎn)率而言，實(shí)在是一筆難得的巨額優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。隨著個(gè)人住房貸款市場(chǎng)的擴(kuò)大，這筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對(duì)銀行整體資質(zhì)的優(yōu)化作用日趨明顯。

　　“如果商業(yè)銀行把這塊貸款以較為合算的價(jià)格賣給SPV，那么商業(yè)銀行拿到這筆流動(dòng)性回收資金有什么更好的信貸對(duì)象呢？如果因疏忽，把貸款放給資信不良的企業(yè)，銀行還面臨著再次壞帳，增加不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。”深圳證券交易所綜合研究所毛志榮認(rèn)為。

　　如果各家商業(yè)銀行不配合，那么國(guó)開行即使有了通行證，也很難開展業(yè)務(wù)，此觀點(diǎn)已在業(yè)內(nèi)形成較為一致的看法。

　　這也是各商業(yè)銀行為保住這塊“肥肉”，而不愿表外融資的根本原因。

　　“事實(shí)上，隨著國(guó)家對(duì)房貸政策的趨緊及住房貸款占總貸款比重不斷攀升的風(fēng)險(xiǎn)，總有一天目前來自商業(yè)銀行的‘壓力’會(huì)轉(zhuǎn)化為推行住房抵押債券的‘動(dòng)力’。”毛志榮分析道。

　　而國(guó)家開發(fā)銀行有關(guān)人士也同意這一觀點(diǎn)，他表示，“雖然市場(chǎng)對(duì)該產(chǎn)品的需求與一些商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性緊迫程度存在差距，但我們會(huì)尋找適當(dāng)時(shí)間推出合適的產(chǎn)品。”

　　先立規(guī)還是先試水

　　是先立規(guī)，還是先試水？面對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品幾乎空白的法律處女地，市場(chǎng)包括監(jiān)管層中也出現(xiàn)了兩種截然相反的聲音。

　　人大財(cái)經(jīng)委經(jīng)濟(jì)法室主任朱少平認(rèn)為，盡管資產(chǎn)證券化好處不少，但這一金融制度安排關(guān)系復(fù)雜、立法有難度。資產(chǎn)證券化所需的特殊目的實(shí)體(SPV)在我國(guó)現(xiàn)行《公司法》框架無法成立，所發(fā)行的債券基金目前也無法可依。

　　因此，一種觀點(diǎn)是在發(fā)展新的金融產(chǎn)品時(shí)，必須要先建立規(guī)則，充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)；而另一觀點(diǎn)是“先走出來，再逐步完善。”

　　劉勇說，早在1998年國(guó)開行兼并中國(guó)投資銀行，就有意做資產(chǎn)證券化的嘗試；2001、2002、2003年間開行從深圳銀行買了三筆小額貸款，算是“小試牛刀”。

　　而2004年4月12日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川，在全國(guó)外資銀行工作會(huì)議的一番話似乎隱含著主管部門對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“到底先跨哪只腳”的真知灼見。

　　他表示，“對(duì)于那些國(guó)際范圍內(nèi)較為成熟的產(chǎn)品，并且由那些具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力的金融機(jī)構(gòu)在開展此創(chuàng)新業(yè)務(wù)時(shí)，那么未經(jīng)法律明確禁止的業(yè)務(wù)品種，均可以開發(fā)。”

　　為中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目提供法律服務(wù)、目前為國(guó)家開發(fā)銀行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目提供法律服務(wù)的環(huán)球律師事務(wù)所劉柏榮律師認(rèn)為，目前中國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境基本滿足了進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的要求，能夠設(shè)計(jì)出滿足市場(chǎng)條件的資產(chǎn)信用支持下的金融投資產(chǎn)品，中國(guó)進(jìn)行在岸模式的資產(chǎn)證券化嘗試肯定會(huì)在不久的將來取得突破。

　　事實(shí)上，資產(chǎn)證券化在國(guó)際市場(chǎng)已經(jīng)被充分、靈活地運(yùn)用。2000年，該產(chǎn)品在全球總發(fā)行量達(dá)到3500億美元。僅在美國(guó)，MBS從1990年到2002年底，發(fā)行量的年平均增長(zhǎng)率達(dá)到43.7%，MBS市場(chǎng)已成為僅次于聯(lián)邦債市的第二大市場(chǎng)，2002年底的余額為3.16萬億美元。在歐洲，1986、1987兩年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券?ABS?總量?jī)H為17億美元，到1996年達(dá)到300億，1998年466億美元，2002年達(dá)到679億歐元。

　　而截至2003年底，國(guó)開行不良貸款率為1.34%，不良資產(chǎn)率為1.88%，資本充足率為10.11%。已經(jīng)達(dá)到了國(guó)際上一流銀行的盈利水平。

　　由此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由國(guó)開行創(chuàng)新試水ABS或MBS，只是時(shí)間問題。

　　但面對(duì)海外一系列成熟立法，如韓國(guó)1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也出臺(tái)了《金融資產(chǎn)證券化條例》、日本則將其《特定目的公司法》修改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，中國(guó)資產(chǎn)證券化的法律地帶不僅空白，而且一些現(xiàn)行法律規(guī)定與資產(chǎn)證券化的發(fā)展相沖突，急需修改。

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所胡濱博士認(rèn)為，首先，現(xiàn)行法律制度對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的性質(zhì)以及發(fā)行上市條件、信息披露均沒有做出清晰的界定，這將給SPV發(fā)行ABS或MBS，造成了一定程度的法律障礙。

　　其次，關(guān)于真實(shí)出售的法律標(biāo)準(zhǔn)問題。真實(shí)出售是資產(chǎn)證券化的核心步驟，只有創(chuàng)始機(jī)構(gòu)將證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，才能保證已證券化的資產(chǎn)與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)破產(chǎn)隔離。而現(xiàn)有法律框架和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并未對(duì)真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)定，使得對(duì)證券化資產(chǎn)是否真實(shí)出售的判斷具有不確定性。

　　此外，從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化離不開政府和政府信用型企業(yè)的大力支持，其中很重要的一條就是政府或政府性質(zhì)的機(jī)構(gòu)為ABS的發(fā)行提供擔(dān)保。然而，我國(guó)法律對(duì)政府或政府機(jī)構(gòu)對(duì)外提供擔(dān)保進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制，從而使得利用政府或政府機(jī)構(gòu)建立有效的外部信用增級(jí)機(jī)制受到了制約。

　　另一方面，《企業(yè)破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定又限制了利用超額抵押方式實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化內(nèi)部信用增級(jí)的可能性，從而制約了我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

　　除上述因素外，現(xiàn)行稅法制度、外匯管理體制以及《合同法》等關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓和抵押權(quán)變更登記的規(guī)定，也形成了對(duì)資產(chǎn)證券化的制約。

　　深圳交易所《資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易研究》一文指出，針對(duì)目前我國(guó)法律空缺，建議有關(guān)主管部門盡快著手研究有關(guān)“我國(guó)資產(chǎn)證券化特別法”。

　　利益格局

　　盡管國(guó)家開發(fā)銀行作為政策性銀行，有著天然的政策優(yōu)勢(shì)，但近年來，國(guó)家開發(fā)銀行已不滿足靠籌集低利率資金支持國(guó)家基礎(chǔ)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)格局，因?yàn)橐坏﹪?guó)家取消國(guó)開行的政策性優(yōu)惠，那么勢(shì)必影響到國(guó)開行的生存與發(fā)展。

　　重新定位、爭(zhēng)做嶄新的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)老大，尤其在買到商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)貸款而開發(fā)證券化品種時(shí)，不僅可以使國(guó)開行通過產(chǎn)品的利差得到穩(wěn)定的收益，而且轉(zhuǎn)型為真正意義上的大投行，為各商業(yè)銀行的信貸類資產(chǎn)提供服務(wù)，而不局限于與商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

　　但是，面對(duì)如此誘人、未開墾的處女地，各商業(yè)銀行也蠢蠢欲動(dòng)。

　　理由很簡(jiǎn)單，商業(yè)銀行已擁有大量住房信貸資產(chǎn)，如果獲批準(zhǔn)證券化，那么商業(yè)銀行“攬懷”上、下兩個(gè)市場(chǎng)的資源與利益，試問哪一家又舍得放棄呢？

　　于是，各大銀行與其他金融公司均在積極上報(bào)方案，欲分享這塊誘人的大蛋糕，但最終挑選一家SPV、還是多家的決定權(quán)牢牢掌握在國(guó)家手中。

　　換言之，“從該創(chuàng)新品中真正賺大錢的是國(guó)家。”某資深人士分析道。

　　該人士表示，首先，信貸資產(chǎn)證券化是通過向投資者出售信貸證券產(chǎn)品，如債券，從而使信貸風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)上釋放有效風(fēng)險(xiǎn)，增加了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性；其二，上千億保險(xiǎn)資金可以有了好投向，增加了資本市場(chǎng)的債券品種。

　　第三，一旦數(shù)千億信貸資產(chǎn)通過證券化流動(dòng)起來，那么這些產(chǎn)品的二級(jí)流通市場(chǎng)無異于會(huì)創(chuàng)造比股票市場(chǎng)更大的國(guó)家財(cái)富效應(yīng)。

　　以美國(guó)為例，2001年美國(guó)MBS發(fā)行量達(dá)到了16683億，是公司債的兩倍，而ABS的發(fā)行再創(chuàng)紀(jì)錄，達(dá)到4195億美元，也達(dá)到公司債的50%。MBS／ABS的總發(fā)行額合計(jì)為21078億，占到了市場(chǎng)債務(wù)總發(fā)行量(45558億)的46.26%?幾乎構(gòu)成了債務(wù)市場(chǎng)發(fā)行額的半壁江山。

　　通過ABS和MBS的二級(jí)市場(chǎng)交易的印花稅或手續(xù)費(fèi)，有關(guān)主管部門也可以穩(wěn)享這一收益。或許，這也是該創(chuàng)新業(yè)務(wù)主管部門空前保持一致，支持發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的原因之一。

　　盡管如此，上海金信投資控股有限公司李傳全表示：“目前，資產(chǎn)抵押債券究竟選擇在銀行間債市流通，還是在交易所債市流通，尚未有定論。”

　　“問題在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的產(chǎn)品，監(jiān)管部門較多，那么，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，是推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的另一關(guān)鍵因素。”專家認(rèn)為。

　　周小川指出：“功能監(jiān)管、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和業(yè)務(wù)產(chǎn)品發(fā)展之間不需要相互設(shè)置障礙。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不論機(jī)構(gòu)設(shè)立該由誰來審批，都不應(yīng)阻礙有市場(chǎng)需求的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。”

　　這需要幾家監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間進(jìn)一步加強(qiáng)協(xié)調(diào)。

　　某商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新處人士表示，“作為商業(yè)銀行，當(dāng)然希望資產(chǎn)抵押債券流動(dòng)量越大越好，二級(jí)市場(chǎng)的活躍代表著產(chǎn)品開發(fā)的成功。”

　　“但，這有一個(gè)發(fā)展的過程。”目前，業(yè)內(nèi)比較傾向的觀點(diǎn)是，首先在銀行間市場(chǎng)向保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等大機(jī)構(gòu)推動(dòng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其次，再推動(dòng)到交易所市場(chǎng)。