剔除利息稅因素，市場、國債、政策性金融債的利率已經回歸央行預期

　　本報記者張小彩

　　《財經時報》獲悉，繼三次流標之后，在本周二(12月16日)的公開市場操作中，同樣采用數量招標，央行票據獲得超額5倍的認購。這一跡象顯示，市場已經開始接受央行對貨幣 市場短期利率的引導；與央行下調超額存款準備金利率以及近期央行官員頻頻“喊話”，有著密切關系。

　　市場人士同時指出，這一效果是否能夠持續，央行能否通過公開市場操作真正主導貨幣市場利率，還有待進一步觀察。

　　由于受中國債券市場規模和品種的限制，中央銀行公開市場操作受到制約。2003年4月12日，央行重新發行票據，以商業銀行的超額存款準備金為目標，調節市場流動性，對沖外匯占款。

　　央行票據發行之初，通常采用利率招標的方式，讓市場一級交易商以價格(利率)為標的進行投標，也就是說，價格(利率)由市場決定。

　　11月中旬，央行開始在公開市場上改變招標方式，以數量招標取代利率招標。通過規定價格(利率)明確地告知市場央行對目前市場利率的態度。市場人士對此的普遍看法是，央行正在主動地指導市場價格走勢。

　　市場中的博弈

　　市場是否情愿接受央行對市場利率走勢的干預？據市場參與者介紹，央行和市場之間其實正在進行著一場有趣的博弈。

　　2003年11月12日，央行改變招標方式。11月25日，央行票據出現有史以來第一次流標。接下來兩周繼續流標，平均流標率達到66.4%。事后有市場人士分析，或許央行對票據發行流標并非沒有心理準備，但央行必須告訴市場對目前利率的看法，同時，通過對流標程度分析，也可以測試市場對央行態度的接受程度，為貨幣政策的進一步實施提供決策依據。

　　據分析，盡管通過利率招標也能達到測試市場利率的目的，但利率投標方式不僅不能明示央行態度，而且央行將付出較高的成本。

　　提到市場利率，市場不會忘記2003年8月21日，央行公布將存款準備金率上調1個百分點的政策。盡管此后央行也多次出面解釋，避免引起市場的過度反應，但從實際情況看，短期市場利率走勢依然不太理性，最高時達到3.5%～3.6%。尤其時近年底，市場資金通常會出現些許緊張，而一些資金相對充裕的機構很可能會借機拉高利率，狙擊市場。而央行選擇在此時改變公開市場操作的方式，似乎也有平抑利率的目的。

　　從現實狀況看，央行平抑利率的目的或許非常明確。11月12日央行第一次數量招標的6個月央行票據的公告利率是2.9921%；11月18日，6個月央行票據的利率為2.9095%；11月25日是2.6209%，利率一路下行。11月25日發生首度流標，表明市場開始拒斥這一利率。

　　但央行并未讓步，12月2日，更把招標利率繼續下調到2.6066%；12月9日，仍然以2.6066%利率招標，盡管這兩次招標均告流標，但央行卻借此表明了對市場利率的強硬態度。

　　市場人士均認為，市場資金其實并不緊張，關鍵是以四大國有銀行為主的較大的資金融出機構不愿認同央行對利率的引導方向。但事實證明，央行對利率判斷是具有前瞻性和符合市場實際的。因為12月10日，財政部招標發行1年期國債，其招標出來的利率是2.585%；12月17日國開行發行的半年期金融債，招標出的利率是2.6057%。可見剔除利息稅因素，市場、國債、政策性金融債的利率已經基本趨于一致。

　　論壇放風

　　12月11日央行發布公告：從12月21日開始，超額存款準備金利率調低至1.62%。這等于對銀行間市場資金充裕者釜底抽薪。市場中大的資金提供者之所以敢于不買央行的賬，一個非常重要的因素是，超額存款準備金存在央行，可以獲得1.89%的利息。

　　由于央行還在通過窗口指導方式控制貸款發放，因此，被逼出來的資金必然進入銀行間市場。但是，從銀行間市場現況看，資金更多地涌向了短期品種。這或許說明，人們對長期的利率走勢依然心存疑慮。

　　12月12日，中國社會科學院金融研究所在北京召開債券市場研討會，周小川到會演講。在回答聽眾提出的問題時，他說：“今年出臺的政策，大家最值得注意的還是中央銀行的公開市場操作。公開市場操作主要運用國債、拆借、回購和中央銀行票據回收市場中過量的流動性。公開市場操作所達到的效果，可能比提高1個百分點的法定存款準備金率所產生的實現力度要大得多。提高1個百分點的存款準備金率，一方面有助于流動性的調整，另一方面是一個比較公開的信號。”

　　在這段話里，周小川透露出來的一個重要信息是：央行對公開市場業務的重視程度已經大大提高。

　　一位信托公司投資經理告訴《財經時報》，以前一些市場人士并不看重公開市場所傳達的信息，認為“公開市場不過是在金融機構資金緊張時放點兒，資金寬裕時收點兒”。但通過周小川的這段話，實際上讓市場知道了，央行通過公開市場所傳達的貨幣政策信息十分重要，比如利率導向必定會對其他金融市場產生相應的影響。

　　無獨有偶。央行貨幣政策司司長易剛，在周小川講話的第二天下午也發表談話指出：“央行并不是一般的發債主體，而是金融調控的主體，根據貨幣政策的需要發行央行票據。通過發行央行票據，央行一方面可以穩定市場利率，向市場發出信號；另一方面還可以根據市場的反應來了解市場信息。發行央行票據是否獲得成功，并不在于央行票據是否全部被認購，而是看上述兩個目的是否達到。”

　　這些信息很快傳到市場。《財經時報》電話詢問了四大國有商業銀行中的三家。其交易人員都承認，圈內人已經知道周小川和易剛的講話內容，并承認這對他們本周的公開市場操作發生了影響。

　　但記者同時注意到本周的兩個特殊情況：一是有三只貨幣市場基金獲準發行；二是央行票據發行量只有100億元，僅為前兩周的1／3，但它獲得了超額5倍的認購。