雖然他們現在具有了龐大的資產規模，未來也可能具有更大的甚至超級的資產規模，但一如我們所看到的，無論他們具有多么強大的外在形象，永遠都是一群長不大的孩子。

　　券商，虧損還是破產？

　　“券商開始賣官了”，一位財經記者以這樣匪夷所思的細節來描述中國券商在2002年 面臨的整體困境。當然，這個噱頭并不是該記者為了增加文章賣點而憑空杜撰的。在這篇名為《營業部衰竭》的文章中，他寫道：“……一位在杭州的朋友神秘地打來電話，稱只要能拉來1000萬資金，就可以做營業部副總，記者當時以為他碰到了騙子，事后了解，確有其事。拉個幾百萬也可以做個客戶經理。”

　　在中國的歷史上以及今天的現實中，賣官鬻爵并不罕見，但那大多發生在急景災年，政府急需舒解財政困難，或者發生在吏治崩毀，貪官污吏瘋狂中飽私囊的時期。券商雖然不是嚴格意義上的“官”，但“出賣職位”卻是出于同樣迫不得已的原因：財務困境。不過，這種困境如果發生在別的傳統行業中，人們或許不會感到奇怪。但發生在券商——這個看上去幾乎是當今中國最時髦、最“朝陽”的行業中，就多少讓人有些拍案驚奇了。然而，中國券商今天狼狽中夾雜著絕望的“悲慘時世”，并沒有超出某些悲觀者的預言，最多只是比那些預言提前了一些罷了。

　　顯然，賣官鬻爵這種極端的例子，或許是個別券商營業部情急之下發明出的獨特財技，但它所暗示的另外一個主題則要宏大的多。它意味著，中國券商——作為一個行業，很可能就此走入一個沒有明確期限的黑暗未來。

　　2002年8、9月間，中國證監會在前后不到一個月的時間中，連續撤銷了鞍山證券和大連證券兩家證券公司。在這兩起中國證券市場歷史上罕有的撤銷案中，中國證監會雖然極力保持了低調，但人們還是從這種不同尋常的果斷手腕中，看到了事態的緊迫。按照我們對中國金融及新聞的一般理解，事態不發展到實在無法挽救地步，中國金融監管部門是不會輕易做出“撤銷”這種最后決定的。顯然，這是中國金融監管當局在衡量利弊之后做出的斷腕之舉。所謂長痛不如短痛。但問題在于，這兩家偏于一隅的小型券商，究竟在多大程度上代表了中國券商的整體境況？對于中國券商而言，這究竟是意味著熊市陣痛的結束，還是僅僅意味著一個更殘酷時代的開端？雖然各種各樣的跡象表明，中國券商正在經歷一個最難熬的冬天，但我們想求證的卻是：中國券商究竟難熬到什么程度，這個冬天對中國券商究竟意味著什么？

　　由于中國券商財務上的極端不透明，我們很難對中國券商做出財務上精確的定量分析。這與許多外部觀察家在分析中國國有銀行問題時候所碰到的處境非常相似。不過，這并不防礙我們對中國券商的整體現狀做出定性判斷。據中國證監會機構監管部主任李小雪在2002年透露：截至2002年5月底，中國118家證券公司的凈資產額為917億元，但其中不良資產卻高達460億元，不良資產比率超過50%。所謂“不良”，其實是相當客氣的說法，實際上這些“不良”資產早就應該作為壞帳予于核銷。

　　這個數據公布時曾經引起媒體的一陣嘩然，但以中國官方處理敏感數據的傳統“技術”而言，這個數據顯然是被低估了的。換句話說，官方向我們提供的數據與中國券商的財務真相還有相當差距。個中隱情，相信許多對中國券商實際經營狀況有所了解的人，都會心中有數。不過，即便我們以官方的統計數據為基準，那么到2002年年底，中國券商的情況恐怕早就不能用虧損來描述了。據中國證監會的官員稱，截止到2002年11月，中國證券公司的年度虧損總額(不包括委托理財業務所發生的虧損)已經達到220億元。

　　而巴黎百富勤在一份研究報告中對同一數據的估計則是400億元。考慮到前一數據剔除掉的委托理財業務(這一項業務實際上是近年來導致中國券商虧損的主要因素，其規模也遠比券商自己公開承認的要大得多)，我們相信巴黎百富勤研究報告所提供的數據應該更加接近真實情況。這等于是在說，在2002年全年中，中國券商全行業每月的虧損達到30多億元。假如券商行業兩個基本利潤來源(經紀和投行)沒有得到出人意料的改善，(根據二級市場的成交量和一級市場的承銷量來觀察，這兩個利潤來源在2003年中極有可能不會出現顯著的改善)，按照這種虧損速度，從2002年5月到2003年5月，也就是本文寫作時為止，中國券商的新增虧損加上過去積累下來的壞帳已經達到900億元左右。也就是說，已經將全部資本金基本消耗完畢。

　　如果我們上面的粗略推算能夠大致描述中國券商的真實現狀的話，那么我們就會得出一個令人悲哀的結論：中國券商——作為一個行業，在整體上已經處于零資本狀態，技術上已經破產。也許有人會覺得，我們的數據都來自中國證券市場最為低迷的時期，因而很難反映中國券商比較長期的經營狀況，更沒有反映一、二級市場波動對券商行業利潤的影響。但在我們看來，從2001年6月開始的、被許多人認為是不正常的熊市，實際上是中國證券市場未來相當長一段時期中的正常經營環境。與大多數新興市場相比，無論從成交量還是從IPO(新股發行)的情況看，中國證券市場2001年6月之前的情況都已經相當超前。或者說，大大的透支了。所以，向大多數新興市場的回歸將是中國證券市場的一個長期的和主要的趨勢。在這一點上，中國很難成為新興市場的例外。考慮到中國證券市場積累起來的一些特殊不確定性(比如國有股流通問題)，我們以為，中國證券行業在將來所要面臨的環境可能比我們上面估計的還要嚴酷得多。雖然我們不能排除個別券商成為這種經營環境的意外，但從整個行業的命運來說，我們上面的整體描述應該是基本接近真實情況的。

　　實際上，一些官方研究機構對這個問題已經做出了委婉的暗示。在“2003年中國并購年會”上，國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌就說到“……目前除了四大銀行之外，還有120多家商業銀行，包括證券公司這一批金融機構中已經隱藏著不少問題，有的已經資不抵債，這樣的機構在兩三年內要支撐下去很難，因此明智者會在2006年前，主動尋求合作伙伴。”夏斌先生曾經擔任過深圳證券交易所的總經理，對中國證券業相當熟悉，而且也一直關注中國的金融風險的問題。所以，他對中國券商現狀的評價——盡管相當克制，應該是比較可信的。無論如何，在未來一個不太長的時期內，中國券商的大量破產或者并購重組(這實際上是另外一種破產方式)將是難以避免的。在這個意義上，用“破產”而不是用“虧損”來描述中國券商的現狀，恐怕更為準確。

　　那么，為什么一個無論怎樣看上去都應該生機勃勃的行業，怎么會突然之間的就變得如此黯淡呢？其實，只要簡單回顧中國券商的成長歷史，我們就會發現，中國券商今天所面臨的“悲慘”時代并非是頭一次。換言之，這種看上去的“突然”其實根本就不突然。

　　無成長的擴張

　　從無到有，從茍活于體制邊緣到成為一個上萬億規模的行業，中國券商走完這段路僅僅用了十年時間。正如那些醉心于夸張中國證券業跳躍式發展的人士所經常說道的那樣：中國證券市場用十多年的時間走完了西方幾百年的歷史。在他們那里，這種溢美之詞大概尤其適用于中國券商。不過，除了與科技同步的交易技術以及表面上的公司構架之外，中國的券商與西方的券商幾乎完全沒有相似之處。這一點，在中國一些老牌券商那里表現得相當明顯。

　　中國證券市場是從地方發展起來的，相應的，地方券商最早成為這個市場的受益者。這種新興行業的暴利迅速催肥了中國的第一批地方券商。在中國證券市場的發祥地之一上海，三家地方性券商成為當時中國證券市場地方勢力的代表，人稱地方軍。他們是萬國證券、申銀證券和海通證券。其中管金生領導下的萬國證券以營業部在全國的迅速滲透以及作風的大膽而最為搶眼。不過，這個當時風頭最盛的證券王國卻是地方軍中最早倒閉的一家。在1995年2月的“3·27”國債期貨交易中，萬國證券一次性虧損20億之巨，草草結束了它的“王國”之夢。這個多少有些讓人驚訝的結局，離它開始只有短短的幾年時間。此后，在地方財政的鼎力挽救之下，萬國被并入上海另外一家地方性券商申銀之中。這就是我們后來看到的申銀萬國證券公司。

　　直到現在，我們還很難搞清楚為了這次合并，地方財政究竟耗費了多少納稅人的金錢，也不知道申銀證券究竟從萬國那里接受了多少壞帳。但有一點則非常清楚，這個在中國證券市場歷史上的第一次合并大大助長了中國券商作為官辦企業尤其是官辦金融企業的道德風險。諷刺的是，人們對隱藏在這種行政合并背后的道德風險不僅視而不見，反而歡欣鼓舞。這種態度在中國證監會指定信息媒體盲目的樂觀之中表現的格外明顯。在這些媒體的慫恿之下，合并之后的申銀萬國被人戴上了另外一頂巨人的帽子：證券航母。然而，這個在當時看起來規模龐大(在有些奇怪的觀點看來，規模與抗風險能力完全成正比)的航母并不如人們想象的那樣強大。在跌跌撞撞的行駛了幾年之后，這個航母看來也行駛得越發吃力了。在剛剛過去的2002年中，申銀萬國證券公司的承銷業務竟然是零。這種讓人絕望的經營記錄怎么也讓人看不出這家大牌券商充滿活力的跡象。

　　如此，在象征著中國券商地方實力的早期代表中，就只剩下海通證券一家了。這家近年來不斷增資擴股的券商(到2002年底，海通資本金已經達到87.34億元，成為全國資本金最大的券商)，表現了與另外兩家同城兄弟截然不同的命運。其近年來迅速擴張的勢頭和低調的媒體表現，在外部觀察者看來簡直就是一個神話。不過，在中國特殊的轉型環境中，這種高速成長的企業神話背后所隱藏著的，與其說是經營奇跡，不如說是耐人尋味的神秘。其與中國證券市場上著名戰略投資者之間的長期合作關系，更讓人疑問叢生。起碼到目前，在我們還沒有徹底窺清海通的全貌之前，我們還只能將它當作中國券商中一個非常特殊的個案來處理。就像我們處理所有神秘的事物一樣。

　　在中國券商歷史上，早期還有另外一股惹人注目的勢力，這就是在1992年年底由中央政府直接鼓勵成立的華夏、南方和國泰。好像是急于要與當時散兵游勇的地方軍區別開來，這三家券商一開始就擺出了高起點的架式。這一點，從其原始注冊資本(都是10億的注冊資本，這在當時是一個非常大的數目)以及其主要參股股東的實力(當時的四大專業銀行是這三家券商的主要大股東)上，可以看得非常清楚。然而，十年的發展歷史表明，這三家券商不僅沒有表現出與他們出身相稱的經營記錄，反而先后陷入了破產的邊緣。

　　在2002年中，南方證券雖然一再否認它已經面臨財務危機的傳聞，但其資不抵債面臨破產的艱難處境的傳聞似乎已成為業內許多人的共識。對于處在朦朧中的南方證券而言，這種傳聞可以從南方證券高層在2002年突如其來的全面換班中略窺一斑。顯然，這個由深圳地方政府主導的全面人士調整，也同時意味著地方財政的“慷慨捐贈”和全力挽救。不過，在這種被迫“出血”的命運面前，深圳地方政府似乎并不孤單。幾乎與南方證券面臨困局的同時，北京的地方財政也正全力挽救華夏證券。這家與南方證券同樣聲名顯赫的中央軍，如今也陷入與南方證券同樣的絕境。有傳聞說，由于在太極集團等股票上投機失敗，出現巨大虧損，華夏曾經于2002年申請過破產，但被北京當地政府攔截。當地政府為華夏證券指出的新生之路是：增資擴股。主管金融的北京市金工委甚至以不容置疑的口氣督促，華夏增資擴股，只許成功，不許失敗。

　　一北一南，兩家同時誕生的中央軍，在同一時間面臨如此困局，的確具有非常強烈的象征意義。這大概很難用他們面對著同樣的經營環境來解釋。雖然深圳與北京在表面上代表了中國的兩個截然不同的模式，但從南方與華夏的身上，我們似乎看到了更多的雷同之處。然而，與南方、華夏同時成立，總部設在上海的另外一家中央軍——國泰君安的日子似乎沒有逃離同樣的陷阱。

　　與申銀萬國一樣，國泰君安這個名字本身也昭示了國泰君安的特殊歷史。1999年8月，在國泰證券與君安合并時，人們普遍認為是優質的國泰兼并了壞帳累累的君安，但當時一份為此次合并提供的審計報表卻顯示，這兩家公司的資產狀況幾乎同樣惡劣，不良資產比例奇高，都處于破產邊緣。后來人們知道，上海市地方政府為這次合并注入了18億元的資產，光現金就達到14億元。換句話說，沒有上海市政府這一次慷慨的幫助，國泰已經破產過一次了。具有諷刺意味的是，這家合并后具有37億資本金的證券公司，又一次被媒體毫不猶豫的吹捧為“中國證券業之最”，意指其實力了得。但就是這種靠權力喂養出來的“實力”，還是經不起一次熊市的摧殘。

　　有報道稱，在2002年，這家“實力了得”的龐然大物又一次進行了資產剝離，而接受這些不良資產的又是當地財政。這篇報道以顯然非常欣慰的口氣說：“國泰君安在大股東之一上海國有資產管理公司的幫助下，置換入大量優質資產，加之實業剝離、核銷壞帳等手段的綜合運用，使資產狀況得到大為改善，并于去年年底向證監會遞交了上市申請。”不過，國泰君安的這種“資產狀況改善”似乎一點都不值得欣喜。相反，它讓我們又一次看清楚了這些金融機構難以治愈的劣根性，以及在未來可能引發的巨大金融風險。

　　到目前為止，中國早期成立的大牌券商幾乎無一例外的陷入了危機，更不用說那些處在行政資源更加貧乏省份的地方性券商了。如果不是頻繁的行政干預，他們恐怕早就消失在歷史的塵封之中。雖然他們現在具有了龐大的資產規模，未來也可能具有更大的甚至超級的資產規模，但一如我們所看到的，無論他們具有多么強大的外在形象，永遠都是一群長不大的孩子。他們骨子里的基因注定了，他們將是一種奇特的公司種類，他們整個的生長歷史可以簡單的概括為：有擴張，無成長。他們可以在政府的扶持下壘起巨大的資產規模，卻絲毫不具備抗擊市場風險的能力，不具備自我生長和發展的能力。

　　顯然，這種基因特征并不僅僅表現在中國的早期券商身上。在中國的金融企業的約束機制還沒有得到根本變革之前(它遠遠不只是一個監管的問題)，這些病灶將同樣被植入后來券商的體內。中信證券最近急劇下滑的經營業績，為這種前景做出了某種注腳。與上面的幾家老牌券商相比，中信成立的時間較晚，資產質量被普遍認為是中國券商中最為良好的幾家之一。在近幾年更是成為業界翹楚。但就是這樣一家中國新銳券商的代表人物，在2001年的熊市之后，也迅速暴露出了所有老牌券商固有的毛病。在受到特別惠顧成為中國首家上市券商之后不久，中信證券即發布預警公告稱，2002年該公司的經營業績將大幅下滑50%以上。雖然中信證券的2002年報尚未出臺，但從其急急忙忙趕在2002年年底發行的情況看，其業績可能相當難堪(最新的年報數據顯示，中信證券2002年的每股收益為0.014元，讓人困惑的是，中信之所以成為中國首家上市集資的券商，正是因為它具有中國券商中屈指可數的盈利能力。以中信證券在中國券商中的地位來看，中信證券的這種黯淡的經營記錄，為我們判斷中國券商的真實經營情況做出了強有力的提示。

　　不過，我們的問題則是：在中國證券市場沒有戲劇般的回光返照的條件下，像中信這樣已屬鳳毛麟角的佼佼者，是不是也會像華夏、南方那樣的老牌券商一樣，在短時間內迅速的“老”去？在不久后的某一天我們是否會看到，政府以一模一樣的方式為這些剛剛“新銳”過的券商，注入巨大的財政資源，以維持他們沉重的喘息聲？實際上，深入中國券商獨特但慣性十分強大的生存模式中，我們就會發現，這是一種概率相當高的可能性。

　　老鼠倉：中國券商的經營模式

　　與中國證券市場已經廣為人知的中國特色一樣，中國券商也有其獨特的中國本質。作為中國證券市場具有決定性影響的中介機構，中國券商的本質甚至在某種程度上決定了中國證券市場的本質。

　　中國券商是在國有經濟占絕對主導地位的經濟體系中發展起來的，所以，中國券商也不可避免的具有濃厚的國有特色。在中國現有的120余家券商中，國有券商幾乎一統天下。在這種情況下，中國券商作為一個行業，在整體上就必然具有強烈的軟預算約束特征。雖然有許多新的研究證明，軟預算約束特征并非國有企業所獨有，但無論如何，預算軟約束特征仍然是國有企業區別于私有企業的一個主要的企業屬性。這一點，在中國券商那里，可謂表現得淋漓盡致。

　　事實上，在中國券商的歷史上，我們還沒有看到一家券商的破產記載。這當然不是說，中國券商有多么優良的經營記錄。正相反，這是在告訴我們，不管經營的多么糟糕，中國券商都無須擔心自己的命運。在這種扭曲的激勵機制的鼓勵下，極端惡劣的經營狀況成為中國券商中的一種普遍現象也就不足為奇了。換句話說，中國券商符合破產標準的不是太少，而是太多。在中國券商不太長的歷史中，我們看到，無論是當初的萬國，還是現在華夏、南方，抑或是那些不知名的小型地方券商，政府都在危難之際，充當了最后保護人的角色。一次次挽救，換來的卻是一次次更大規模的破產威脅。由于券商資產在近年來的迅速膨脹，政府放任軟預算約束所帶來的風險也在膨脹。在中國，軟預算約束已經是理論界一個非常古老的話題了，但遺憾的是，到現在為止，有關方面似乎從來沒有受到過啟蒙。

　　當然，對國有企業的預算寬容，并不是政府放縱中國券商的唯一原因。券商作為金融企業的另外一個特征使中國券商軟預算約束變得更加惡化。研究普遍認為，由于具有一般企業不能比擬的外部性，金融企業比普通企業具有更加明顯的預算軟約束特征。顯然，這個結論對中國券商也格外適用。實際上，正如我們所看到的那樣，每當有券商陷入危機，社會不穩定等外部后果都是政府全力搭救券商的一個最充分的理由。在這一點上，券商似乎看透了各級政府的底牌。于是，券商的胡作非為實際上就獲得了某種豁免權。在中國這樣一個處于轉型時期因而對社會穩定具有特殊敏感性的社會中，這種經營上的豁免權被發揮到了極至。“將所有人都套進來”便成為當今中國券商(當然不僅僅是中國券商)在經營上的一條金科玉律。

　　一些已經披露的資料顯示(像上面我們曾經提到的鞍山證券、大連證券等)，中國某些券商的經營手法已經與詐騙無異。毫無紀律的集資和龐氏游戲成為他們金融業務中的重要內容。雖然這種游戲在手法和方式上會具有某些時代的印記，但其本質并沒有什么改變。這幾年在券商中普遍流行并導致巨大風險的委托理財業務，實際上就是這種集資游戲的最新翻版。2001年熊市以來，許多委托理財神秘失蹤的案例很能夠說明這種游戲的本來面目。2003年2月，上港集箱(600018)發布公告稱，其托管于西南證券上海定西路證券營業部的1.47億國債神秘失蹤。不用說，這筆顯然屬于委托理財性質的巨款，已經成為券商某種風險游戲的犧牲品。可以肯定的是，由于上港集箱作為上市公司的信息披露約束，這筆巨款的失蹤才得以為公眾所知。這等于是在明白無誤地告訴我們，還有大量此類資金“失蹤”和“蒸發”的故事，由于各種原因而不為我們所知。

　　作為有特殊外部性的行業，各國政府都對金融行業施以最嚴厲的監管，但在中國，這種外部性給反而給券商帶來了截然相反的“優待”。作為金融企業，中國券商似乎被賦予了某種“亂來”的特許權。一位在券商服務過的朋友曾經以平淡的口吻向我講起過這樣一個故事。她所在的營業部在最瘋狂的時候，不是每月、也不是每星期，而是每天按交易量發獎金。面對這種案例，相信許多自以為非常了解中國證券市場的人大概也會大吃一驚。也正是這家營業部，在最后被接管時，僅客戶保證金一項所留下的窟窿就達到3億元。可以想見，這家營業部遍布全國的證券公司，在最后被接管時，其蒸發的資金總額有多么龐大。然而，這家證券公司為此所付出的代價則僅僅是：其公司被人接管。留下的壞帳被政府以最低調、最慷慨的方式予以填補。中國券商金融紀律的松弛程度由此可見一斑。不過，僅僅用國有企業以及金融企業來描述中國券商是遠遠不夠的。實際上，就像轉型期許多其他的中國企業一樣，中國券商大多數或者從整體上還是典型的權貴企業。中國券商與傳統的行政官僚體系勾連密切，其絕大部分負責人其實都是各級政府的行政官員。其亦官亦商的特征一目了然。這種企業的性質決定了，中國券商外部約束的寬松程度遠非一般的金融和國有企業相比。或者干脆說，它幾乎完全不受外部規制的約束。如此外部約束條件從根本上是扣合于轉型期權貴企業的企業目標的。在轉型時期，權貴企業的基本組織目標并不是創造利潤，而是轉移財富。這就意味著，權貴企業不僅需要而且經常會主動創造并維系一種軟約束的環境，以便在這種寬松的環境中進行無風險的轉移財富活動。

　　中國證券市場歷史上相當具有諷刺意義的“5·19”行情，其本質就是這樣一種“陰謀”行動。就這次行情的巨大規模而言，我們有理由判斷，中國股市在整體上已經具備了鮮明的權貴特征。在這種特殊的轉型情境中，所謂券商，早已經不是我們從教科書上認識到的那種為盈利而存在的企業組織，而是轉移財富的金融工具。以中國人更加熟悉的詞匯來描述就是，它是一些人為轉移公共財富設置的一個巨大的老鼠倉。而這，才是中國券商風險的根源和本質所在。許多人歸納出的所謂管理不善、技術落后等等原因，不過是這種風險的外化而已。這有助于我們解釋這樣一個奇特的現象：一方面，作為企業的券商不斷走向衰敗，另一方面，一些特殊的從業人員卻反而積累起了巨大的個人財富。人們經常嘲笑中國經濟中普遍存在的“窮廟富方丈”，指的就是同一個意思。聯合證券在贛能股份上的“表演”可謂這種“老鼠倉風險”的經典詮釋。1998年，聯合證券在贛能股份投入巨額自營資金，但經過了“5·19”的超級牛市之后，聯合證券在這個項目上竟然不可思議的出現1500萬元虧損。據《21世紀經濟報道》記者獲得的一份內部人士的舉報材料稱，“聯合證券之所以出不了貨，其原因是有數位高層人士借公司自營機會設立個人賬戶，通過各種融資方式大肆買入公司自營的股票，為已牟取巨額的不當利潤。”而這家在成立時規模僅次于申銀萬國的證券公司，到了2002年已經完全陷入癱瘓狀態。實際上，熟悉中國證券市場具體操作的人的都知道，聯合證券的這個例子是不過是中國券商一種極其普遍的“生活方式”。

　　很容易觀察到，中國券商的大多數風險，實際上是發生在牛市，而不是熊市。這可能與人們的想象正好相反。然而，如果我們回到券商作為權貴企業的邏輯起點上來審視，這個現象可能就非常自然了。牛市，正是權貴階層借助券商這個平臺轉移公共資源的最好時機。在這個時候，最容易得手，因而也是公共資源風險最高和最頻繁的時候。這不僅是因為牛市中有大量的熱錢進入證券市場，更重要的則是因為，中國的牛市無一例外的都伴隨著監管的松弛，貪污腐敗的泛濫。這種情況很容易讓我們想起中國經濟周期中的同樣情形。

　　在中國改革不算長的20多年中，中國經濟的每一次擴張幾乎都與貪污腐敗的高發特征相伴隨。這多少印證了中國經濟周期的某種權貴性。權力對財富的覬覦和沖動實際上在暗中推動了中國的經濟波動，由于表面上的相向，它經常被誤認為經濟周期。腐敗與經濟周期之間的這種相關性在90年代中期之前，表現非常明顯。這種相關性，在90年代后期之后，卻顯著的體現在中國金融行業中。所以，對于中國權貴層的轉移財富來說，沒有什么比牛市的名義更加名正言順的借口了。這就是為什么，在短短的十余年中，我們看到了市場規模的急劇膨脹，但卻極少看到真正靠自我積累發展起來的券商的真正原因所在。相反，我們看到的，是這樣一種帶著鮮明中國標簽的幽默：一次牛市消滅一個券商。然而，真實的情況可能是：一次牛市消滅一批券商。牛市中大規模的財富轉移，是權貴階級的節日，但卻是券商的祭日。在這個意義上，熊市不過是這個災難一個遲到的訃告。不幸的是，似乎所有人都相信，是熊市導致了中國券商的死亡，換句話說，所有的人似乎都相信，券商的死亡是一種正常死亡。這種診斷，實在是對中國券商風險本質的莫大誤解。

　　作為新興行業，券商是中國金融改革的產物。但無論它的業務具有多么新穎和時髦的外表(情況似乎是，由于業務新穎所必然導致的監管滯后反而更容易使它成為老鼠倉的溫床)，在當今中國土壤中，它本質上都只能是一種最為古老的剝奪工具，是中國改革轉移財富的一個超級老鼠倉。事實上，中國券商在表面上從事正常業務的同時，一直在履行著轉移財富的功能，這個功能才是券商在中國轉型期的主營業務。這或許就是券商為什么一直被人稱為“主力”(與莊家同義)的原因。任何一個行業，一旦淪為一些人任意操縱的私器，其風險就肯定是難以控制的。中國券商的行業風險即植根于此。從更加長遠的歷史視野中，券商作為中國的朝陽行業，在將來理應還有遠遠超過今天的規模，但是，被嵌入中國獨特改革背景中發展起來的券商，似乎已經走上了一條不歸之路。由此我們可以推斷，如果不破除權勢集團對券商的壟斷，該行業在規模上的每一次擴張，實際上就意味著該行業風險的進一步積累。從目前的種種跡象看，中國券商在這個危險的旅程上似乎又跨出了新的一步。

　　危險的救亡

　　雖然在整個經濟轉型時期，中國證券市場只是一個大規模財富轉移游戲中的一部分，但它無疑是最具有誘惑性的一部分。在其中，功能已經完全異化了的中國券商扮演了非常重要的角色。這一點，在中國政治體制沒有得到改革之前，不會發生重大的變化。但非常奇怪的，種種跡象都顯示，中國券商正在醞釀著新一輪更大規模的擴張。不用問，這是在中國券商無力自救的情況下，政府對中國券商的又一次大規模的行政救亡行動。然而，對中國社會而言，這實際上是又一次更大風險的累積。

　　人們普遍注意到，在2001年熊市開始以來，券商增資擴股的腳步已經驟然加快。有人曾經統計，從2001年到2002年12月，有35家券商實施了增資擴股。幾乎所有臺面上的券商都將其資本金擴充了好幾倍。有些券商甚至準備將資本規模提高到百億級別。按照常理，企業的擴張應該發生在對未來收益預期較好的時候，但自從2001年熊市以來，中國證券業的未來預期收益可以說相當黯淡。很顯然，中國券商在這個時候加快擴張步伐并不是沖著未來的預期收益而來，而是沖著目前的生存危機而來。其中隱情，在中國證監會的2001年11月發布的《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》中透露得非常清楚。

　　在這個通知中，證監會明確宣布不再對證券公司增資擴股設置先決條件。這個通知中甚至提到，“在特殊情況下，為及時化解風險，中國證監會可要求證券公司增資擴股。”很明顯，中國證監會的通知是為了緩解券商風險而緊急出臺的。一位在券商供職的朋友曾經私下里說，他所在的證券公司如果不能增資擴股，就快要發不出工資了。這多少揭示了券商增資擴股的真正目的。有趣的是，證監會對此提出的理由竟然是：“證券公司增資擴股屬于企業行為”。但很顯然，就像我們在前面已經反復指出的那樣，中國券商并非是一般意義上的那種企業。否則，他們就不會在如此黯淡的預期中強烈要求增資擴股了。而幾乎所有券商在同一時間提出同樣的要求就只能說明，中國券商在企業性質上具有某種特殊的趨同特征。在中國券商非常短暫的歷史中，我們甚至發現，在熊市中擴股，已經成為中國券商行業的一個基本規律。

　　為了掩蓋券商增資擴股的真實目的，某些“專家”提出了看上去非常神圣的理由。他們說，券商增資擴股是為了增加券商在與外國投行競爭中的競爭力。但明眼人看得清楚，這種以民族利益為訴求的伎倆，不過是中國權力資本經常利用的一個幌子。不過我們發現，在屢次使用這種擴股招數之后，人們正在逐漸看清其背后的風險，其邊際效果正在遞減。有些曾經千方百計擠入這個行業的公司正在逐漸撤股。但這并不表明，可供中國券商揮霍的公共資源正在逐漸衰竭，情況可能正相反，作為受到特殊優待的企業，中國券商還可以開拓更多、更新的外部融資通道。

　　于是我們就看到，上市與發債正在成為中國券商趨之若騖的新型融資手段。種種跡象顯示，為挽救券商危機的《證券公司債券管理暫行辦法》即將出臺。而且發債條件相當寬松。其實，對于中國券商來說，這種方式一點都算不得新穎。在許多年之前，券商私下以債券形式募集資金的情況已經相當普遍。而其結果卻并沒有證實債權融資的約束一定要硬于股權融資的理論。而這種說法，正在成為鼓吹者們(鼓吹券商發債)最充分的理由。顯然，這并不是理論本身的錯誤，而是理論運用的錯誤。中國券商不是這種理論的適用對象。如果在其他行業以及其他所有制企業，沒有同等發債權力的情況下，券商發債成為現實，那么我們就只能夠將此判斷為：券商依靠其特殊但強大的游說能力又一次成功的俘獲了行政當局。這大概應該列為政府俘獲理論中最經典的案例之一。券商上市的理由和效果與此也大致類似。

　　當然，在中國券商艱難的救亡之路上，他們似乎還有另外一條突然光明起來的“坦途”，那就是利用與外商合資的辦法來自救。站在民族主義的立場上，這大概是中國券商唯一能夠不貽害于中國社會的自救途徑。不過，種種跡象表明，這個“絕妙”的算盤并不像看上去那么讓人稱心如意。道理十分簡單，外國投行可不是政府。作為這個行業中的老手，外資投行接受一堆破銅爛鐵、做虧本買賣的可能性很小。而他們之所以好像對中國券商表現出了某種“興趣”，無非是看中了那個牌照的價值。一旦這個牌照不那么值錢，外資投行可以自立門戶，中國券商的最后一點希望也將會隨風而逝。如此一來，中國券商就只能按原有的生存模式繼續生存下去，而其代價就是，中國金融風險的進一步積累。

　　可以預見，在政府的默許、鼓勵甚至直接幫助下，中國券商將會動用更多的社會資源來為自己解套。情況越是危急，他們的這種沖動就越是強烈。但毫無疑問，在目前給定的制度條件下，這種“水多了加面，面多了加水”的把戲將在更大程度上套牢全社會。這樣的教訓，中國證券市場已經領教過無數次了。在這個意義上，從現在開始，對中國券商應該嚴格的按照市場規律實施破產，截斷它向社會轉嫁風險的渠道。否則，遲早有一天，我們的券商將會變成“大得不能破產”的怪物。這與我們今天在國有銀行上的處境相似。南方、華夏等券商今天“破而不得”的現實提醒人們，中國券商離這種情況并不遙遠。實際上，就可能引發的金融風險而言，中國券商現有的資產規模已經相當龐大。

　　2002年初，中國社科院的一位人士估計，光券商代客理財一項，就涉及資金2000億元。雖然有人引用各種資產負債比例的國際對比數據，以證明中國券商的風險并不大。但在中國信息極端不透明的背景下，輕信這種數據恐怕就過分天真了。如果我們沒有猜錯的話，中國的證券監管當局大概也不知道中國券商真實的資產狀況。至少，中國券商過往各種瘋狂的經營手段已經說明，他們絲毫也不在乎風險。相反，他們有超乎尋常的風險偏好。連地地道道的詐騙勾當都敢，造點虛假的財務數據又有什么不敢的呢？最近兩年爆出的一系列事件表明，中國券商在這方面并沒有什么值得注意的改善。

　　從我們上面已經反復強調過的中國券商的本性觀察，中國券商的這種風險偏好實在是一件非常自然的事情。因為他們可以通過軟約束將風險轉移出去。他們也無需關心企業本身的成長，他們要關心的僅僅是內部人在短期內的巨額收益。在這種情況下，風險有多大以及風險轉嫁給誰，就很難在他們的視野之內。如此觀之，如果進一步放任券商任意抽取社會公共資源，中國券商就可能成為一架不折不扣的“風險積累機器”。爆發的越晚，爆炸力就越大，給中國經濟和金融造成的痛苦指數也就越高。到那時候，我們大概又要像解決銀行壞帳一樣，為中國券商單獨成立類似的資產管理公司了。雖然我們在上面不斷使用風險一詞，但就中國券商行業而言，它顯然已經不是指個別券商所面臨的不確定性，而是整個券商行業帶給中國經濟的不確定性。這肯定已經遠遠超過了風險本身所能容納的意義。一個金融改革的成果，到頭來卻變成了一個風險巨大的金融隱患，實在是中國改革的一個標準寓言。然而，這何嘗又不是中國大多數后起行業同樣的宿命呢？