在中國金融監管出現某種真空的背景下，類似中國人壽這樣的大型金融機構的股改上市問題，或許會柳暗花明

　　文/本刊記者陽虹霞

　　中國人壽(China Life)4月成立股份公司的進程已然放緩，此前，人壽總經理王憲章對

外宣稱的“6月上市”目標，現在也已變得極不確定。

　　記者多方打探得知的最新消息表明，由于財務問題眾多、賬面“盈利”困難，此前的人壽股改方案已暫時擱淺，究竟何時才能上市，還未為可知。

　　投行難題

　　“最快能否趕在今年年底前上市，現在還是疑問。”一位接近人壽股改事宜的投行人士透露。

　　繼中國國際金融有限公司之后，瑞士信貸第一波士頓、所羅門美邦和德意志銀行目前已從激烈競爭中勝出，成為中國人壽上市計劃的全球協調人。然而，他們現在沒有什么時間來慶祝取得的這個勝利。這些主承銷商們已經完全“被套”，幾乎天天都在開會研究，夜以繼日地商討著如何拿出一個“可行的具體操作方案”，以便“穩妥快速地將中國人壽推向資本市場”。

　　這是他們的當務之急。“每天的討論都不可能偏離怎樣才能使中國人壽的賬面盈利。”一位投行人士私下里告訴《今日東方》，因為“很明顯，按照前不久國務院批準的人壽股改方案操作的話，中國人壽在上市時提供出來的財務報表在賬面上是無論如何也無法實現盈利的”。

　　從王憲章的公開提法中我們可以看到此前已經獲批的人壽股改方案的大致輪廓：總公司分為存續公司和股份制上市公司兩部分，1999年1月之后的保單及相應資產劃歸獨家發起設立的中國人壽股份有限公司。新設立的股份公司，首先以“H股”形式在境外公開發行股票并上市，然后以“A股”形式在境內發行股票并上市。中國人壽作為存續公司代表國家持有上市公司股份，經營處置非主業資產，負責1999年以前老保單的續保、給付等。

　　之所以以1999年為限，顯然是為了化解保險業頭痛已久的“利差損”問題。據了解，從1997年到1999年間，中國人壽為了搶占市場，簽下過大量高額預定利率保單，利息虧損高達350億元。而用這種方式實現“歷史包袱”的剝離后，輕裝上陣的上市公司資產質量不免令人羨慕。

　　然而，相對于股份制公司而言，在沒有先例可循的情況下，對一家在全國幾乎每個縣市都設有分支機構、擁有51800名員工的大型國有金融企業而言，短期內將其改制為一家符合上市規則的股份企業絕非易事，而其前所未有的剝離方案也不可避免地會遇到各種各樣的操作性困難，即使經驗豐富的國際投行們也要面臨許多新的挑戰。

　　目前，中國人壽面臨的最大阻力也是這樣的道德風險。究竟怎樣剝離“不良資產”達到上市目標，又不至于看起來把此前經營性和歷史性包袱甩給國家，這不僅是中國人壽和他的投行伙伴需要直面的挑戰。

　　兩難處境

　　中國人壽母公司的控股比例一直以來也存在爭議。

　　目前，中國人壽堅持，改制后上市的股份公司中國家持股要維持70%，甚至更大的比例，這使投行們所追求的——“20億美元以上的籌資規模”的目標看起來難于實現。反對人士認為，把優良資產剝離出去，而且大量賣給國際投資者，讓他們分享中國壽險市場成長的利潤，而不承擔風險，就是國有資產的流失，所以必須盡量提高國有控股的比例。但是，這樣一來又勢必使中國人壽海外上市募集資金量受到限制，反過來制約進一步的內部改革，而且不被投資者認可。這是中國人壽改制面臨的一個兩難問題。也是中國國有企業改制上市面臨的共同難題之一。

　　在此前的股改籌備時，王憲章曾表示，省以下分公司不涉及機構分設和人員分家問題，只需要逐步按照要求完成按崗定位。這印證著一種廣為流傳的解決方案，即中國人壽只是在總部的層次上進行分立，自省級以下的各分支機構仍然是一套人馬兩塊牌子。

　　這雖然能較好地解決保單服務的連續性，但不可避免的事，上市之后，母公司與股份公司大量關聯交易的產生。由于保險業務本身相當特殊，即使能順利完成公司之間的剝離，但未來的上市公司與中國人壽之間，還是有相互纏繞、關聯性極強的資產負債難以說清。缺乏更深層次的公司治理和架構重整，即使上市也不意味著萬事大吉。這是王憲章和他的同行伙伴們面臨的另一個難題。但是，如果等到這項工作做完，恐怕這保險第一鼓的桂冠就不屬于王憲章了。

　　對此，保險專家郝演蘇的看法是，存續公司控股比例過高，對于機構投資者和散戶而言，顯然是有失公平。即使隨著監管的加強，上市公司當不成“提款機”了，關鍵還是要在股改中，把留給存續公司的包袱化解到最低，以減輕上市公司的母體壓力。

　　資產管理懸念

　　現在，包括中國人壽在內，國內各保險公司的財務報表一直是秘而不宣的，既沒有過多消息表明，按照之前的股改方案中國人壽的賬面緣何無法盈利，也沒有可知的途徑讓公眾明白，它們將如何彌補虧空。

　　業內普遍的看法是，最終會由國家財政擔保。倘若存續公司不開展新的業務，不具備生產力也就無從彌補以前的損失；倘若其開展新的業務，則會與股份公司出現利益沖突，惟一可行的是在政策上給更多便利，比如拓寬保險資金運用渠道。

　　據透露，在中國人壽股份有限公司之下，將設立資產管理公司，負責股份公司的資金管理和運用。中國人壽無疑是想通過設立專門的資產管理公司拓寬保險資金投資范圍，用取得的高收益來填補虧空。而人壽的這一方案也正被同行們爭相效仿。中國再保險公司、新華人壽在股改中都拿出了類似方案。

　　但是，不得不注意的是，如果對保險公司設立資產管理公司的制度設計不當，很可能會產生一個新的風險源。

　　對于為保險公司設立的資產管理公司而言，作為保險資金運用主要窗口之一，它身負“硬性”的盈利要求，若資產管理公司的利潤得不到保證，則保險公司承保的利潤很快就會被攤薄，甚至陷入虧損。在這個前提下，保險基金的運用將極其易于追求風險資產，甚至可能進入風險投資，或在政策許可的條件下進入不熟悉的海外投資領域，從而導致資產管理難度的增加。

　　在大型金融機構，比如中國人壽上市這個問題上，新誕生的監管機構國資委還并沒有明確態度出臺，也就是說，在與原來的中央金融工委權利對接尚未最后完成的情況下，眼下的中國金融監管正出現著某種真空，原來隸屬中央金融工委的中國人壽究竟如何上市，命運未卜。

　　目前優質國有資產的外流已經開始引起新一屆政府證券監管部門的注意，其中中國證監會對中國電信海外上市的批評就是一個印證。另一個不被人注意的細節是，“中國保險第一股”選擇上市的地點不在國內A股市場，從某種程度上來說，這種局面也是有關監管部門所不愿看到的。

　　上述隱憂雖然不足為奇，但誰又能說，它不是橫亙在中國人壽上市路上的一道門檻呢？

　　第三條路

　　中國人壽的上市之路注定不會平坦。這不是因為它從2001年到2002年再到今天，已經跨越了兩屆政府監管部門的任期，而是它實在關乎著巨大的利益切分和歷史責任。中國人壽的重組上市，一定程度上昭示著中國金融業改革路徑的何去何從，主題宏大又充滿復雜爭議。

　　改革路徑究竟如何選擇？目前，激進重組或是通盤設計，是業內的兩種聲音。

　　在激進者看來，保險業改革已時不我待，必須快刀斬亂麻，甩掉不良資產這個歷史包袱，盡快造就能與外資機構抗衡的企業旗艦。而另一方則認為，循序漸進，通過全盤規劃實現宏觀和微觀的改造不失為一種較好的辦法。尤其在“十六大”后國有資產管理體制的調整期間，為避免出現道德風險，應當借鑒周邊國家處理金融問題的經驗，先通過立法，確定金融重建的基本原則，然后再照章執行。

　　綜觀以往中國大型國企改制上市的經驗，似乎以前者居多，比如中石油、中石化，都是通過剝離輔業拿主業吸引投資者眼球，完成募股計劃。現在，中國人壽的上市似乎也將走上與它們相似的道路，比如不良資產的剝離。

　　但由于保險業的特性，兩者又不免“形似而神非”。因為中石油、中石化剝離輔業，對其主業并無太大影響，而中國人壽的母公司在今后難免與上市公司產生相互纏繞、關聯性極強的業務和資產。現在不剝離不行，但剝離得太干凈，又會后患無窮。

　　中國人壽又是一個特例中的特例。作為中國壽險市場的老大，中國人壽是國務院批準的保險行業中第一家改制上市的特大型金融企業，它的改制上市路徑顯然不可用常理來推測，尤其是當國有資產監管機構、規則和體系正處于變動時期。據透露，目前有關中國人壽的改制上市方案并沒有大的變動，有關方面仍將頂住壓力，極力推動中國人壽的上市進程；當然，在具體處理有關不良資產剝離和關聯交易、控股權方面會有一些是黨的調整，不至于過分激進。

　　2002年11月6日，中國保監會主席吳定富親自到中國人壽保險公司調研時曾指出，“中國人壽保險公司重組改制并上市，符合全國金融工作會議精神，也有利于今后的發展，保監會十分重視并積極支持這項工作。”但這種鼓勵態度到現在已發生了一些“微妙”變化。

　　應該說，中國人壽要走的路，既不應該同于早期國有企業改制中的中石化等，也不會調轉風箱，趨于保守，為了防止國有資產流失，為了照顧道德風險而延緩保險企業改制和上市的步伐，甚至等到法律和改制原則出來以后再說。正像一位投行人士所說，它要走的也許是第三條路。這條路是，在加快規范金融秩序、確定金融重建的基本原則的同時，讓中國人壽不失時機的加快自身體制變革和更新，尋求發展空間，盡快使自己強大起來。

　　當然，實質性的問題是，在資產剝離后的處置、控股比例以及上市公司和母公司關系三個方面，王憲章和特的投行伙伴們贏得一些新的政策突破，并在既定的方案上映的微調的空間。

　　盡管迷霧重重，但是，在上述思路指導下，中國人壽破冰保險業改制難題，應該并不遙遠。