上海復地的上市受阻，完整地折射出了內地房地產業的種種闕漏。本在國內模糊法規下委曲生長的房地產商，一旦放到國際標準的陽光之下，其自有價值很難獲得認可

　　□本刊記者張文豪／文

　　功虧一簣

　　上海復地推遲上市真正的原因是，在2月28日中午截止認購時仍然未取得足額認購

　　2003年3月3日，也就是在原定的在港掛牌上市日的前三天，上海復地集團(以下簡稱上海復地)的招股行動戛然而止，宣布不定期延期上市。

　　2月19日開始路演的上海復地，按照原定的日程安排，公開招股活動本應在2月28日完成，3月6日即可掛牌交易。上海復地甚至已經將一只腳邁進了香港交易所的大門，因為許多香港的投資者已將購股票款匯至了發行人在香港的指定銀行，上海復地也已取得香港交易所的交易號碼：2316。

　　然而戲劇性的變化還是發生了。在3月3日宣布招股計劃延期后，上海復地于次日聲稱，凡認購了該公司股份的投資者，可于3月4日前通過郵寄，亦可前往股份登記處，或透過證券行、股票托管人，獲取退票。

　　“作出是項決定，主要因為潛在投資者對全球不穩定的政治局勢感到憂慮，影響股票市場對新股發行的投資氣氛，……我們相信，暫時延緩上市計劃并不會改變我們未來的發展計劃�！鄙虾�復地董事長郭廣昌在一份公司聲明中說。

　　然而香港媒體卻并不買賬。它們尖銳地指出，上海復地籌劃上市時，美伊對立即已開始，市場絕不致在短期內變臉�！叭ツ甑滓詠�，國企股開始轉熱，本來計劃上市的內地公司，不排除想借勢上市，怎知投資者十分審慎，惟有打退堂鼓�！币患蚁愀蹐蠹埲缡峭茰y。

　　來自承銷團的消息證實了這種推測。上海復地推遲上市真正的原因是，在2月28日中午截止認購時仍然未取得足額認購。占集資額九成的國際配售部分，認購僅得35%，公開招股部分的認購只有70%～80%。

　　上海復地集團是聞名于國內證券市場的“復星系”一員，“復星系”的靈魂人物郭廣昌頗善資本運作，除了直接發行上市的復星實業(600196)外，復星集團先后收購控股、參股了羚銳股份(600285)、中新藥業(600329)、天藥股份(600488)、豫園商城(600655)、友誼股份(600827)等五家上市公司。2002年在《福布斯》中國大陸100首富中的排名為第九位。而上海復地(集團)股份有限公司系由上海復星高科技(集團)有限公司控股的主營房地產開發與經營業務的大型房地產集團。

　　事實上，從2002年開始，中國的房地產企業對海外上市發生了濃厚的興趣，截至目前，排隊到香港上市的除了上海復地之外，還有SOHO中國、首創置業、上海仲盛和天津順馳。其中最引人關注的莫過于以國內房地產界名人潘石屹夫婦領軍的SOHO中國。

　　SOHO中國股份有限公司最初的計劃遠比上海復地更大。據最初SOHO的招股文件初稿，其市盈率曾定在22倍～50倍的高位。當時推出的賣點是“非一般地產發展商，其樓盤銷售對象為中國內地最富有階層的5%"，主要集中于推銷概念。

　　2002年間，主承銷商高盛為使SOHO中國取得先發優勢，原定于2002年6月讓其在香港和美國同時上市，集資3億美元，并曾向多家投行發出邀請函，組織上市包銷團。但由于先期向聯交所報批的資料不完備等原因，未通過審核。

　　SOHO中國再一次的努力于同年10月份啟動，集資額降為約1.2億美元，計劃于11月4日起將進行連續兩周的正式路演，同月22日在香港和美國主板市場同步掛牌。然而此次沖刺恰逢中國電信上市遇阻，只能再次押后。

　　此時的SOHO中國仍然計劃在2003年2月底“路演”、3月份在香港掛牌。不過隨著上海復地最后一分鐘敗下陣來，其上市前景將更為難測。

　　兩種定價模式

　　內地開發商根本不可能采取凈資產折讓的方式定價

　　來自五湖四海的基金經理們顯然并沒有把美伊戰爭和地產商聯系起來，他們的著眼點并未超越交易的范疇�！瓣P鍵在于定價過高�！币晃唤咏�承銷團的人士稱，“價格的差距在20%～30%之間�！�

　　根據上海復地的上市計劃，其總發行股本為4.559億股H股，其中國際配售為4.1億股，香港公開發售部分為4559萬股，集資額約為8.32億至10.96億港元。按照此次招股定價區間(每股1.95港元～2.55港元之間)計算，市盈率將達到9.2倍～12倍。換而言之，相對于復地經調整的每股有形資產凈值(NAV)1.29港元～1.47港元的水平，這一定價有著高達51%～73%的溢價，遠高于同類股份。

　　匯豐證券地產分析師張一鳴稱，對房地產公司估價，一般有兩種方法：市盈率(P/E ratio)和凈資產折讓(Discount to NAV)。顯然上海復地的定價模式是側重于前者�！耙驗閲鴥裙�司的規模都很小，采用凈資產折讓有一定的困難。而且內地房地產公司歷史相對較短，一般都是看盈利增長，用市盈率也符合內地的實際情況。”

　　但這畢竟與海外投資者的口味不同。一位參與了承銷團的人士承認，海外房地產企業多數采用的是以凈資產折扣方式定價。“香港的房地產公司一定是看凈資產值的，交易價格是在凈資產值之上是不正常的，即使有也不會持久，溢價發行只發生在上個世紀90年代初香港地價狂漲的時候�！狈▏�巴黎百富勤融資有限公司亞洲投資銀行部一位人士這樣認為。

　　按照黃的理解，房地產開發最重要的原料是土地，是必不可少的；另一方面，土地本身并不是即買即用的，有的時候要放上幾年，占用資金很大。在市道好的時候凈資產折讓就很少，市道不景就會貶值�！澳壳跋愀鄯康禺a企業的凈資產值都要打到40%到50%。”黃稱。

　　然而內地開發商根本不可能采取凈資產折讓的方式定價，這是因為在現行法規下，國內地產商不可能獲得較高的合法凈資產。根據1995年起施行的《中華人民共和國城市房地產管理法》規定，以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的，必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿一年未動工開發的，可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費；滿兩年未動工開發的，可以無償收回土地使用權。如果嚴格執行，這意味著開發商根本不能夠合法擁有兩年以上的土地儲備。

　　上海復地最終采取了市盈率定價�！斑@一方面是因為其凈資產并不是很大，另一方面則是因為公司近年的盈利非常好，去年3億多元，今年估計將近5億元�！币晃怀袖N團人士稱，盡管從路演時就發現，并不是所有的基金經理都能認可這種定價方式�！皬偷氐耐恋貎�備只夠用兩年，但兩年之后拿到地的價格是否還會這么便宜？”

　　事實恰恰如此。近年來土地政策的變化正使得地產商的日子變得艱難起來。自2002年7月已獲執行的《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》稱，商業、旅游、娛樂和商品住宅等各類經營性用地，必須以招標、拍賣或者掛牌方式出讓。出讓方式的改變正在加大著地產商們的土地成本。這意味著，除所有土地發售須透過公開拍賣外，發展商還須繳清未付的全數地價。據了解，“建外SOHO”尚有約40萬平方米未付清地價，以每平方米1200元計算，年底前SOHO中國需繳付約4.8億元地價。

　　需要上海復地打折的理由還有很多。比如基金經理們并不看好上海復地的后市走勢，因此即使原來的定價是可以接受的，在目前的情況下也仍然希望折讓大一些。不僅如此，相對已上市公司現有的頗大的折讓，新上市公司進行折讓本就是題中之義。“因為如果手里有舊的，那么為什么要賣掉舊的買新的？”

　　更出乎復地意料的是，上海復地公司近年盈利的高速增長，對公司上市起到的并不都是積極作用。上海復地的盈利從2000年才2000多萬元，去年達到3.6億元，今年預計會達到4.8億元。這勾勒出了一個良好的故事框架，然而并不能打消投資者的疑慮：盈利的猛增是否得益于上海這兩年房價的大幅上漲的因素？是否造成了NAV和盈利之間的不匹配？

　　對于房地產企業而言，如果凈資產和盈利不匹配，就只能考慮增加凈資產，即LANDBANK(土地儲備)要有所增加。然而這就引發了另外一個問題，如果土地及其它成本增加，公司是否還會維持如此高的利潤，能否維持一個平穩的增長？“其實投資者最擔心的是，對于這樣一個周期性很強的行業，我會不會買的是公司處于周期性最高峰時的股價？再加房地產目前本來就不是市場的熱點，市場要求的折讓相對也會多一些。”承銷團人士解釋道。

　　視角不同，價格自然就談不攏。上海復地路演時，是以按照2003年6.5倍～8.5倍市盈率進行定價的，而市場還出的價碼只有6倍左右，這最終導致了復地上市計劃的擱淺。

　　“輕盈資產”？

　　國內的發展商實際上都欠缺經濟實力，賣的概念是“房屋生產商”

　　對于海外投資者特別是機構投資者來說，上海復地與SOHO中國寫出的故事未獲認同，并不能完全歸咎于定價因素。

　　“一個很大的問題，國內的發展商實際上都欠缺經濟實力，賣的概念都是‘房屋生產商’�！币晃幻蕾Y投資銀行中國研究主管認為。

　　“我們的商業模式就是‘房屋工廠’，多項目開發，周轉快是上海復地的特點�！痹谏虾�復地集團董事長郭廣昌看來，土地只不過是原料，造好房屋、賣給業主實現增值才是企業的生命力——“靠創新能力，靠品牌。靠高速運轉來節省成本�！�

　　然而對于海外投資者看來，都免不了一種“輕飄飄”的感覺，畢竟凈資產才是實實在在的價值。對此，郭的看法很樸素：“土地資源在中國是可再生的，因為幅員廣大，從這個角度講，沒有必要做太多的土地儲備�！�

　　同樣的問題也曾擺到過SOHO中國面前。在香港一次公司管理層與機構投資者的會議上，當分析師問道SOHO中國如何在競爭中取勝時，得到的回答是營銷(Marketing)！然而，“作為分析員及投資者，我們不能依此來定價，總要拿土地和現金流來標價�！�

　　然而SOHO中國董事長潘石屹堅稱，土地儲備只會“壓死”公司，寧可適當時才去找地，“買一塊，建一塊”。潘石屹的夫人、SOHO中國聯席總裁張欣也曾對香港記者表示，SOHO中國的經營模式，有別于傳統的房地產公司，公司在美國和香港上市的定位也不是房地產公司，而是高增長和以品牌創造價值的公司，是“資產輕盈”公司。

　　盡管如此，早在2002年2月北京土地交易市場一次土地掛牌投標轉讓會場上，潘就首次以SOHO中國股份有限公司的名義競標，出價28億，以期奪得廣渠門外一塊48.78公頃的土地，但未獲成功。如果當時競拍成功，潘石屹有可能將這個項目一并注入上市公司。

　　無論如何，缺乏土地儲備正是以上海復地為代表的中國新興房地產商的致命傷。

　　在上海復地的招股書“可供未來發展的用地供應”一節，該公司承認：“本集團并無在上海及中國其他地區擁有大量土地儲備作未來發展，但只維持足夠相對較短時期的兩至三年發展所需的土地儲備。”事實上，在中國，絕大部分土地供應均由有關政府當局操控，地產商取得土地的能力及成本將取決于政府的土地供應政策。而實行新政策之后的購地成本可能趨高，而土地供應量也在收緊。因而“倘本集團未能以合適的價格在上�；蛑袊�其它地區購得土地物業，日后的增長前景可能會受到影響�！�

　　政策上的風險也時隱時現，上海復地的頤和華城(第一期)項目的土地使用權，是于2002年7月1日，即國土資源部所發《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》生效日后，通過與上海市政府訂立的舊區改造計劃，以協議出讓的方式取得，嚴格來說，并不符合11號文的規定。

　　更為尷尬的是，上海復地在招股書中稱，不僅是海外的投資者，即使如上海復地這樣的業內翹楚，也不得不承認，由于缺乏對中國房地產開發及投資活動、中國房地產的需求、新開發房地產的供應量，以及可供開發及投資的土地及樓宇數量的可靠和最新資料，故難以對中國房地產市場做出準確的分析或預測。

　　政策的變幻莫測很難給股價以正面支持。一方面，“上海所實施的購房者可抵免個人所得稅的政策有可能于2003年5月1日后不再施行”；另一方面，國土資源部于2003年2月18日發布《關于清理各類園區用地加強供應調控的緊急通知》，停止別墅用地的出讓。假如此項規定獲嚴格執行，本公司可能須要就愛倫坡(二期)及龍柏香榭苑(四期)的開發計劃，更改與別墅有關的部分。而以上有關土地仍未取得土地使用權證。

　　一半是火焰一半是海水

　　房地產開發商從來就不是海外股票市場的寵兒

　　與內地房地產企業的熱潮相比，海外資本市場的反應可以用冷淡來形容�！昂鋈荒敲炊鄡鹊胤康禺a股上市，實在使人有點擔心�！币晃幌愀刍�金經理稱。

　　事實上，房地產開發商從來就不是海外股票市場的寵兒。房地產行業的地域性、產品的異質化很強，比較和評估起來難度本來就更大。“一個現實的情況是，除了香港和新加坡之外，房地產開發商在國外上不了市，特別是在美國。”

　　就美國來看，開發商及建房是很分散的，而且因為周期性強，資本市場對房地產開發商的估值都不是很高，開發商也沒有太大的上市動力。只有香港和新加坡這種低地稅、高地價政策的地區才可能產生房地產巨型公司。

　　反觀中國，由于房地產市場還不是很成熟，城市的開發規劃往往缺乏整體感和透明度；國內房地產企業的集中度差、門檻低也是不爭的事實。目前國內房地產企業總共達到了30000多家，國內最大地產商也至多占市場份額的5%，土地供應也要大得多。在這種情況下，SOHO中國及復地們手中的牌并不多。

　　北京世紀華夏資產管理公司金融部的劉悅認為，其實從內地有關部門嚴把房地產企業上市關可以看出，國家政策方面之所以不鼓勵房地產企業直接融資，其原因與海外投資者的擔心如出一轍。即從中國房地產企業的現狀來看，均不可避免地存在著從拿地、融資、起樓到銷售四大環節的“黑洞”，這四大黑洞凸顯了房地產企業項目公司“小馬拉大車”的特點。由于憑關系拿地、手續不規范造成產權不清楚，從法律及嚴格的財務關系上，開發商根本形不成有效資產。

　　內地房地產企業遭到冷遇的另外一個原因還在于，目前房地產股遠不是香港股票市場的熱點，雖然近期H股大漲，但這些地產股都不在內，只是從底部稍作反彈。華潤置地去年的盈利有所下降，其股價并不是盈利在支持，而應當看作是凈資產及折讓在支撐。自從上世紀90年代初房地產熱開始，中國房地產公司在香港上市已有數家，華潤置地、北辰實業、中國海外、上海置地等；而香港本地的房地產公司在內地投資也頗具規模，像新世界中國、恒基中國、嘉里集團、瑞安集團等，在內地都有很大的投資，而這些公司的凈資產折讓都達到50%～60%。

　　上海復地的上市受阻，完整地折射出了內地房地產業的種種闕漏。本在國內模糊法規下委曲生長的房地產商，一旦放到國際標準的陽光之下，其自有價值很難獲得認可。

　　一家美資基金公司負責中國事務的人士對《財經》說：“我們暫時還不會考慮購買中國任何一家房地產公司的股票。”原因即是，無論從土地還是資金方面來看，目前政策影響及機遇盈利的因素太大，即風險太大�！胺课菔钱愘|化產品，我們不可能總是近距離或零距離地察看，只可能根據數據，但前提是這些數據必須是真實的，有效的，而這一點目前幾乎是不可能做到的�！�

　　然而地產商自有不同看法，SOHO中國的CFO程立瀾認為，上海復業的失利說明了就中國房地產企業來說，“海外的投資者還需要教育，根據內地房地產業的實際情況進行教育。”

　　對于兩家待上市公司的命運，目前存在著兩種說法。負責上海復地上市的保薦人匯豐證券亞太區投資銀行主管宦國蒼的公開說法是：考慮到過去兩周市場持續不穩，故認為押后上市直至市場氣氛轉佳是現行最穩健的做法。然而考慮到國內法規環境改善的艱巨性，另一位美資大行的分析師則語氣肯定地說：“這兩家公司短期內再在海外上市的可能性極微�！�-