選擇國債7天期回購市場利率作為參照基準原因有二：其一，7天期國債回購利率相對穩定，準確反映市場利率變化；其二，其波動的方向和央行的利率調控方向基本一致，與一年期利率的變化趨勢相吻合

　　□本報記者 魏璇

　　“國家開發銀行(簡稱“國開行”)將爭取在2003年內實現以國債市場7天回購利率為基準定價發行金融債。”

　　2003年歲初，在記者第一次與國家開發銀行行長助理高堅的短暫的電話接觸中，他的思路就提前進入了2003年的創新。國開行正在竭力將“金融債創新”從構想轉換為現實。

　　盡管能否在年內實現金融債定價基準的調整最終還要取決于央行的態度，但當記者近日與他面談起這個問題時，高堅肯定“國開行金融債的創新不會停”，“2003年我們還將有很多新的嘗試。”

　　調整定價依據

　　《財經時報》：以往國開行發行的金融債一直以銀行一年期定期存款利率作為定價的基準。為什么要進行以國債7天回購利率作為定價基準的調整？

　　高堅：經過2002年的市場擴容，目前金融債發行與交易的市場——銀行間債券市場已經容納了幾乎全部商業銀行和大中型非銀行金融機構。以往我們把銀行一年期存款利率作為定價基礎，是因為這個利率由央行確定，具有法律基準性質，不容易引起爭議。而且一旦央行調整利率，總會同時調整短期和長期利率，這樣有助于購買債券的銀行鎖定資產和負債不匹配的風險。

　　但是，以銀行一年期存款利率作為基準的債券，其價格水平不能靈敏地反映短期的市場變化，也就不能滿足市場上非銀行金融機構資金運營的需求。

　　我們現在希望選擇國債7天期回購市場利率作為參照基準，原因有兩個：其一，7天期國債回購利率相對穩定，同時能比較準確地反映市場利率的變化；其二，盡管7天期國債回購利率在短期存在一定波動，但是它波動的方向和央行的利率調控方向基本一致，而長期看，它能與一年期利率的變化趨勢相吻合。

　　新品有何作為

　　《財經時報》：近年來國外資本市場的成熟經驗與做法，將越來越多地在中國的股市、債市應用。那么，金融債在品種創新方面有哪些作為？

　　高堅：在1999年以前，銀行間市場中沒有長期債券。當時(1998年)由于市場預期利率見底，購買固定利率債券的積極性開始下降，這使長期固定利率債券的發行成本提高。為了滿足投資人的需求，1999年3月國開行首次推出10年期浮動利率債券。此后，浮動利率債券成為中國債券市場一個非常重要的品種。

　　浮動利率債券的推出，也使銀行間市場第一次出現了長期債券。目前，整個市場中浮動利率債券總額約5400億元。

　　《財經時報》：基礎設施投資需要長期資金，怎樣在銀行間債券市場中發行長期固定利率債券是一個很重要的問題，國開行發債券如何滿足這種要求？

　　高堅：國開行從事的基礎設施融資和西部開發融資都需要長期資金，但長期債券的發行需要三個基本條件：一是市場具有一定流動性；二是機構投資人的參與；三是發行人具有較高的信用。目前債券市場前兩個條件還不完全具備。因為銀行資金具有短期性質，引進長期投資工具具有一定的難度，為此，我們設計了投資人選擇權債券，也就是可以提前兌付的券種，推出的時間是2001年12月。

　　作為中國首次推出的一個創新券種，它是一種含期權的債券，即在規定的時點給投資人長期持有提供一個釋放風險的機會，增加長期債券持有者的信心；期權是有價值的，這只債券的發行成本理論上低于同期固定利率債券。推出這一債券品種為債券市場引入了期權概念。

　　當務之急

　　《財經時報》：為什么你在不同場合一再呼吁要積極發展債券市場？

　　高堅：債券市場不僅是證券市場投資的參照物，也是實業投資的參照基準。當證券市場和實業投資的投資收益率與國債的邊際收益率相同時，投資人就會停止實業投資，轉而投向國債，這就提醒人們不應該再盲目繼續投資了。

　　債券市場的意義還在于能夠提高企業的管理水平，強化企業預算的硬約束。與銀行借款不同的是，通過債券融資，企業和投資者之間關系清晰，借債須按期歸還。債券市場可以使實物資產和銀行資產都流動起來。當發生企業兼并合并、抵押貸款、資產證券化、銀行資產盤活等行為時，都需要參照適時的價格，而債券市場能夠提供這方面的信息。

　　股票融資和債券融資相比，股票融資稅后分紅把增長的益處留給股東；而債券融資付息是在稅前，企業只支付固定利息，享受增長收益。

　　從債券市場對于宏觀經濟調控手段看，債券市場有利于央行公開市場操作，改變貨幣市場的傳導機制。同時，債券市場的發展對于國家宏觀經濟調控，實施積極的財政政策作用重大。因此，發展債券市場是當務之急。

　　暴露長期持債風險

　　《財經時報》：現在人們對債市的發展投入了相當大的熱情。但是，2002年的債券市場卻屢屢出現國債銷售不暢的局面。債券市場要高速穩定發展，是不是也應該在思路上有所創新？

　　高堅：在美國，大量的國債在場外市場進行交易，好處是可以為客戶保密，市場在承受巨量交易的同時不會影響交易價格。所以，中國也應著力發展場外債券市場。

　　現在，中國的銀行間債券市場和交易所市場還處于分割狀態，這會導致債券市場畸形——價格不統一，市場蘊藏風險。風險不僅體現在發行人方面，最終會落到包括銀行在內的投資人身上。因為銀行大量持有債券特別是長期債券，流動性差，不利于債市的發展。目前國債的收益率已經非常低，下降空間不大。另外，10年期和1年期的國債利率差距很小，這都是畸形的表現。

　　從收益率曲線來看，它的偏平走勢表明：受央行準備金利率限制，短期利率已經不能下行；這就是說，市場短期利率已經見底。如果短期利率見底，那持有長期債券的風險就會增加。當利率上升時，賣出長期債券會發生損失。目前，長期債券大部分是銀行持有。

　　企業債規模太小

　　《財經時報》：央行的資料說，現在居民儲蓄幾乎每年以上萬億元的速度增長，人們也在千方百計地尋找各種投資機會。可以肯定，未來人們對債券的需求遠遠大于現在。現在市場規模和手段能不能適應社會的需求？

　　高堅：大力發展中國的債券市場意義非常重大。但目前中國債券市場規模過小，全部債券的市場存量只有28000億元人民幣，這與48000億元的股票市值、16萬億元的銀行資產相比很不協調。

　　不僅如此，債券市場品種結構也不合理。國債余額近17000億元人民幣，金融債10000億元人民幣，而企業債只有400億元人民幣。目前，沒有地方債券和市政債券，也沒有資產抵押債券。同時，市場中只有現貨，而沒有衍生產品。這都限制了債券市場的發展。

　　另一個問題是，交易所債券市場屬于資本市場，是股票和長期債券融資場所；銀行間債券市場是貨幣市場，是短期資金交易的場所。而用貨幣市場從事資本市場運作，其市場功能會受到影響。

　　無法回避改革主題

　　《財經時報》：你認為在中國的債券市場改革問題上，有哪些迫切的問題要解決？

　　高堅：中國目前沒有真正意義的場外債券交易市場。真正的場外交易市場的存在需要兩個條件：一是有需求多樣化的投資者隊伍；二是交易市場中存在許多中間機構，即在自營商之間的經紀商，做雙向報價，交易行情能夠及時顯示。

　　而中國的銀行間市場，參與交易者大都是銀行，身份雷同。因此交易很難活躍。反之，如果讓大量的券商和其他機構進入銀行間交易市場，有違當初分別設立這兩個市場的目的。如果將銀行間交易市場改造為真正意義上的場外交易市場，就不能冠名為銀行間交易市場。

　　目前的交易所債券市場也不是一個完美的市場。由于債券存量小�熤挥秀y行間交易市場的1／10�牐�交易萎縮，加上所交易的債券品種有限，因此限制了交易所債券市場的發展和活躍。

　　從現狀看，債券市場監管交叉、重復和空白，使債券市場缺少長期發展戰略。中國債券市場的監管現狀是多頭管理，沒有一個部門對債券市場進行統一規劃和監管。

　　所以，中國的債券市場還有很長的路要走，改革也應是其未來相當一段時期的無法回避的主題。