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 注：表中數據系本報記者據國內公開發行的權威證券報刊、新華社相關報道、有關部門或企業公開發布的信息、《保險年鑒》等整理得出，未經相關方面進一步核實。
8月17日，北京國際俱樂部飯店一個關于保險公司上市的研討會悄然召開。
本次會議的主旨，是討論與保險公司上市相關的材料制作、信息披露、價值評估等問題。與會者包括證券、保險界的諸多顯要：證監會首任主席劉鴻儒、證監會發行監管部主任姚剛、保監會政策法規部副主任袁序成、海通證券總裁李明山、海通投行總部總經理周俊、海通證券研究所所長金曉斌、北京大學保險學系主任孫祁祥、中央財經大學保險系主任郝演蘇，以及新華人壽高層管理人員和上市部負責人，負責新華人壽上市業務的海通投行北京分部有關人員，法律、會計、精算方面的相關專家等。
此時，距各保險公司向保監會提交有關公開發行股票、上市問題意見的最后截止期限——8月25日，堪堪還有一周。
“第一股”的懸念
保險公司上市，一直廣受外界關注。
截至目前，上市輔導期滿的保險公司共有7家，分別是新華(壽)、泰康(壽)、太平洋(壽)、天安(產)、華泰(產)、大眾(產)和平安(集團)。曾有媒體稱，2002年是“保險公司上市年”，然而，大半年過去，上市一事仍是“只聽樓梯響，不見人下樓”。
為爭得“中國保險第一股”的彩頭，國內保險公司曾一度“跑步前進”，但最近一段時期以來，卻漸漸變為“踏步觀望”。之所以如此，原因在于上市阻力未予消除，包括政策障礙、保險公司自身問題、技術操作困難和市場基本面不佳等。
不過，平靜的表面背后，各相關方的工作并沒有停止過。從“8.17研討會”和保監會征集上市意見的風向中，有業界敏感人士嗅到：保險公司上市“下樓”在即，首當其沖的可能就是新華人壽。
記者了解到，8月17日的研討會，其實是一個“務虛吹風會”，主要介紹了新華人壽上市的準備工作。會上，保監會、證監會有關人士再次表明了支持新華人壽上市的態度。
不僅如此，會議透露出來的種種跡象還表明，新華人壽上市，可能就在年內。記者掌握的一份權威資料更證實了這一猜測：新華人壽上市的預計時間表中，“發行刊登日期”、“預計發行日期”、“申購日”和“掛牌交易日”，都注明是“2002年某月某日”。對此，有接近新華人壽上市部的人士持謹慎態度：“今年年底上市很困難，能通過發審會就算不錯了。”
據悉，目前，新華人壽的上市工作已經進展到“券商內部審核上市資料”這一步，之后即可正式向證監會申報上市。海通證券投行總部負責人接受記者電話采訪時說，新華的上市申報材料很快就會報到證監會，“肯定在一個月內”。
實際上，有關監管部門去年就曾放出風聲，希望2002年至少有一只保險股上市。按照規定，證監會在收到擬上市公司提交的全部上市申報材料后，要在3個月內給予批復意見。從現在算起，到年底還剩下4個月的時間，看來，新華人壽還大有爭取的余地。
但有一個潛在的障礙是，目前在證監會排隊等候通過發審會的擬上市公司數量，以及已經通過發審會等待上市發行的公司數量。這兩個數字，對新華人壽年內是否能夠通過發審會、是否能夠上市發行，都可能構成變數。海通證券投行部負責人表示，“這兩個數字都不清楚”，但“新華人壽肯定不能插隊先行”。
其實海通證券輔導的擬上市保險公司，除新華人壽外還有大眾保險等兩家。有未經證實的消息稱，由于大眾保險盤子較小(擬募資4億元)，進展也不慢(目前也在制作內核材料)，而且產險公司上市的技術障礙較小，有關部門更希望“保險第一股”先上大眾。
打通政策通道
按照政策規定，擬上市的保險公司，不僅要遵守《公司法》和其他上市公司相關法規，接受證監會的監管，還須符合保監會的各項要求。因此，在向證監會提交上市資料的同時，擬上市的保險公司還得出具保監會核發的“監管意見書”。
也就是說，一旦主承銷商海通證券完成內部審核，保監會的“監管意見書”，就成為新華人壽的急需。
據了解，保監會要求各保險公司于8月25日前提交的上市意見中，列出的“征求意見指標”包括財險、壽險和再保險三類。其中，壽險公司上市要求達到的指標是：最低償付能力是長期和短期人身保險業務最低償付力兩項之和，長期和短期保費收入年增長率分別不低于-10%和-33%，短期險賠付率小于65%，所有者權益增長率不低于-10%，固定資產比率小于50%，退保率小于5%，等等，共9個監管指標。保監會將根據上述監管指標，參照試行的《最低償付能力及監管指標管理規定》，對壽險公司綜合評分，打分在85分以上的，準許公開發行股票以及上市。
記者根據新華人壽在權威媒體公開的數據，并參照《保險年鑒》等資料估算出：2001年，新華人壽的實際償付能力約為9.95億元，大約是法定償付能力的5倍；長期和短期綜合保費收入同比增長52.65%；2000年固定資產比率為10.97%……大部分指標都符合保監會的“征求意見指標”。一個例外是退保率，2000年約7.09%，2001年約29.47%，未能達到“小于5%”的標準。
業內人士分析，保監會通過這次意見征集，將形成成熟的“監管意見書”，為保險企業上市提供監管依據。據海通證券投行部高層人士判斷，新華人壽拿到保監會的“監管意見書”，應該并不太難。
這樣看來，正如保監會政策法規部副主任袁序成所言，新華人壽的上市工作，“主要在于證監會”。
事實上，證監會對保險公司上市也持支持態度。一位知情人告訴記者：“為保險公司上市問題，保監會、證監會已經溝通多次，很多方面也達成了基本共識。”而且，目前中國的證券市場上，還沒有保險行業的上市公司，“這對一個逐步走向成熟的證券市場來說，顯然是不完整的……證監會也希望保險行業早日出現上市公司”。
定價玄機
但上市的阻力并非沒有。
諸多問題中，“保險公司上市后的股票定價”，是眾所矚目的焦點。尤其是壽險公司的價值如何評估，是令監管部門、擬上市公司及老股東、承銷商都感到頭疼的問題。這也正是“8.17研討會”的中心話題之一。
以往的企業上市，確定股票價格的一個重要指標是每股凈收益。在每股凈收益的基礎上乘以當前市場許可的市盈率，即可得到新上市股票的每股價格。按照這樣的計算方法，以新華人壽為例，“每股凈收益只有幾分錢，就是按20倍的較高市盈率計算，上市后每股定價也才6毛錢左右”。一位不愿透露姓名的業內人士說。
毫無疑問，這樣的價格將讓新投資者歡欣鼓舞，但保險公司卻不能募集到足夠的資金，老股東不會答應，按融資比例收費的承銷商也不情愿。顯然，保監會、證監會也意識到了定價問題的存在，袁序成說，在研討會上，他們是“去學習的”。
造成這個難題的原因，業界認同的說法是：“保險行業的特殊性，使企業的盈利有一個周期性”，尤其是壽險行業，國際上壽險公司的盈利周期一般都在5～8年。“新華人壽成立于1996年，至今才6年時間，能夠有每股3分錢凈收益的業績，已經是非常不錯了。”一位保險業內人士評價說。
但定價問題顯然無法回避，究竟該如何解決？會上提出了新華人壽的操作模式——“精算師估值”系統。
“這是國際慣例。”據海通投行總部負責人介紹，所謂“精算師估值”，是一種建立在折現現金流方法的基礎上、運用精算價值進行估值的方法。國際上的保險公司上市，多采用這一股價評估系統，它主要包括三大塊：調整后凈資產、現業務價值、未來業務價值。該方法的基本原理是：根據正確評估的資產現值，對未來價值進行預測和貼現。
比如說，某公司的投資收益率為5.2%，精算師在綜合考慮宏觀政策、公司投資等因素后，可能會假設未來幾年投資收益率將提高到6.5%……在類似這些假設的基礎上，再進一步評估公司的價值、每股內在價值、上市定價等。一家國內產險公司的精算師告訴記者，僅僅這些工作，就需要精算師們忙上好幾個月。利用這種辦法，普華永道咨詢(深圳)有限公司上海分公司的精算師們，初步決定了新華人壽的定價區間。
據悉，新華人壽計劃在上交所上市，擬發行4億股，籌集基金約40億元人民幣。考慮到市場波動等不確定性，新華人壽上市流通股每股定價區間在8～10元。一位保險業內人士認為，“這個定價比較合理”。但于普通投資者而言，這個價格與按照傳統方法算出的每股6毛錢相比，相差了10倍左右，他們能否接受這個差距？
就此，海通投行總部負責人表示：“兩種定價系統本質上是不同的……投資者對這個全新業務的接受程度如何，要看他們對精算的認識，還要看保險公司對投資者的教育和引導，如路演等。”
不過，“精算師估值”系統究竟會否得到采納，還在探討之中。據稱，17日當天的研討會上，保監會和證監會對這個股票定價評估系統沒有表態。
保險公司上市之虞
設若新華人壽真能成為“中國保險第一股”，那么，作為先行者，其做法將成為業內其他公司上市的參考依據和范本。
各家公司首先關心的，是新華怎樣處理“利差損”。
所謂“利差損”，說白了就是“利率倒掛”。在央行8次降息的背景下，保險公司為了支付已經簽訂的、較高的預定利率保單利息，不得已承擔了大量的“利差損”，尤其是一些老牌大保險公司，問題更加嚴重。而利率倒掛的后果，則可能直接導致保險公司償付能力惡化甚至破產，2000年日本千代田保險公司的破產，即緣于此。
業內人士分析，由于新華人壽成立較晚，“利差損”很小，解決起來也比較容易。據知情者透露，新華人壽2000年的退保金為10679萬元，2001年一下子竄到67721萬元，增長率高達534.15%，個中原因，即是公司希望通過該項目消化前期的“利差損”。
另一個問題是“費差損”。壽險公司成立前期，由于快速業務發展和機構擴張，投入較高，而且新契約業務也需支出較高費用，從而導致實際運營管理費用高于預計的營運管理費用，出現大量的“費差損”。這種情況，在很多壽險公司都存在，也正是壽險公司最初5～8年難以盈利的原因。但是，新華人壽關于其前期盈利狀況的公開資料，卻聲明其利潤來源在于“利差益”和“死差益”，并稱“公司以往三年都是用利差益補貼費差損”。這就引發了一個疑問：新華人壽到底是有“利差損”，還是有“利差益”？
此外，新華人壽能否突破上市募資的限額，也是一大懸念。根據投行業的經驗，監管部門有一個不成文的慣例：新發股票募集資本一般不超過原有資本的兩倍。新華人壽現有資本12億元人民幣，如果真的要再公募30億～40億元人民幣(相當于當年浦東發展銀行發行4億新股，募資約40億元)，監管部門是否會特別批準？
非但如此，一旦新華人壽獲準上市，其信息披露的方式，也將適應保險行業的特殊性而與以往有所不同。比如，投資者也許將不能直接從招股說明書或者上市公告中，看到“每股收益率”這樣的概念；監管部門出臺的新的監管指標，如(最低)償付能力、保費收入、賠付金(率)等，也將出現在有關的上市公司文件中。
對于可能出現的由新華人壽“領跑”上市的局面，其他幾家已過輔導期的保險公司反應并不強烈，尤其是產險公司。原先似乎急于拔得頭籌的太保和天安，現在已然顯出“踏步觀望”的態勢，并且各有各的打算。據稱，天安保險計劃先搞私募、然后再上市公募。而一度積極爭取上市的平安保險到底是上H股還是上A股，也一直未有定論。
所以如此，一個重要原因是，產險公司與壽險公司上市遇到的問題“差別很大”：壽險公司的盈利與人的生命周期相關，短期險也有幾年時間，所以前5～8年不盈利是正常的；而產險盈利以年為周期，見效快，甚至會今年投資明年盈利。其次，壽險公司的收入和盈利，與社會工資水平和人們的保險觀念相關，其保費增長率和業務擴張沒那么快，而且成本較大，還是基本均衡的，所以前期一般都會虧損；產險公司則不同，它的業績與國民經濟的景氣程度、經濟增長的關系更為緊密。因此，產險公司上市時，面臨的問題會與壽險公司有所區別，在價值評估等方面的處理可能要相對簡單一些。
北京大學保險學系主任孫祁祥教授認為：“保險作為金融業的一個重要門類，目前還沒有一家上市公司，應當說，保險公司上市有其必要性和可行性。”她同時提醒說，需要搞明白的一個“非常重要”的問題是：“保險公司上市的目的是什么？”毫無疑問，公司上市，一為通過上市實現股份制改造，一為籌資，就國內保險企業而言，都有通過上市進行治理結構改造的要求，而且絕大多數保險企業有償付能力不足的問題，加之擴張太快，急需資金。對于后一個需求，孫教授表達了她的憂慮：在國內資本市場上，過去不排除存在企業“圈錢”的現象，那么，保險公司上市，能否擺脫“圈錢”這個套套？
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