財經縱橫新浪首頁 > 財經縱橫 > 商學院 > 正文
 

整合加盟商的可控游戲


http://whmsebhyy.com 2006年06月17日 17:06 21世紀經濟報道

  ·前言·

  假如你收到一份投資備忘錄,其中提議對建材行業內的一家特許經營商及其兩家特許加盟店進行收購合并。合并后的公司沒有完整的管理團隊,缺乏基礎設施或者信息系統,而且你也不具備該利基(niche)行業的經驗。并且在經過進一步的深入研究之后,你發現分析師預測近期房產市場將會達到周期性頂點,并且市場利率還有望進一步上漲。那么這份備忘
錄看起來是一筆不錯的交易么?這是一場勇敢者的游戲,這正是以運營為導向的公司能夠大顯身手的時候。有這樣一家公司——格雷厄姆合伙公司——于2000年秋季收到一份這樣的備忘錄,并且抓住了這次機遇。

  投資方:

  格雷厄姆合伙公司創立于1988年,當初是作為格雷厄姆集團(The Graham Group)的公司發展部門而設立的;格雷厄姆集團是一家大型制造集團公司,該集團同時也參與一些投資業務。自從1998年以來,格雷厄姆合伙公司開始以獨立企業實體的身份負責管理第三方資本,并且尋求對工業企業進行投資的機會,這些投資對象公司必須使受益于產品替代或者原材料轉換趨勢的細分型制造企業。

  投資目標:

  埃爾多拉多石材公司(Eldorado Stone)創建于1969年,是一家澆鑄人造石材的制造商。該公司曾經是行業中的先行者。公司最初的業務重點是發展全國范圍內的石材制造特許加盟店,這些特許加盟店將會購買該公司生產的模具。由于特許加盟店使用的是埃爾多拉多公司的專利模具,這些專利模具能夠生產日益逼真的水泥石板產品,而其成本只有天然石材加工成本的三分之一,因此許多特許加盟店在1990年代后半期經歷了飛速的增長。石材工藝實業公司(StoneCraft Industries)是埃爾多拉多石材公司旗艦加盟店,該加盟店七年以來每年的年增長率都超過50%,其收入遠遠超出埃爾多拉多石材公司在模具制造業務方面的收入

  2000年在石材工藝實業公司(簡稱石材工藝公司)創始人邁克·劉易斯(Mike Lewis)的領導下,石材工藝公司和埃爾多拉多石材公司(簡稱ES石材公司)的創始人聯合為ES石材公司的品牌設計了一項新的戰略,這一戰略將會給他們的業務帶來極大變化。

  劉易斯說道:“基于我們在石材工藝公司特許經營中所取得的巨大成功,我相信我們產品的市場潛力并不僅限于當前的規模。”不過他補充道:“很顯然,我們不僅需要額外的資金,而且還需要一個具有運營方面專業經驗的合作伙伴,來幫助我們實現業務的增長。”

  根據這項提議,石材工藝公司和ES石材公司需進行合并,以形成一個具有相當規模、影響力和資本的業務平臺,從而能對所有27家獨立的ES品牌特許加盟店進行整合。這一計劃能使ES石材公司通過推出石材工藝公司的產品系列提升自己的市場地位,這一產品推廣項目采用ES石材的品牌,通過整合營銷材料、統一的定價、全國的廣告宣傳以及客戶服務完成。

  璞玉待鑿

  為了實現這個合并計劃,石材工藝公司和ES石材公司的創始人,會同西北石材公司(Northwest Stone)和布里克磚業公司(Brick)(另一家ES品牌特許加盟店),與一家投資銀行一起共同構建了涉及兩家特許加盟店的石材制造業務和ES品牌特許經營商模具業務的三方并購。同時,這幾位創始人意識到這一戰略的成功實施,還需要更多的資金支持,有序的整合方案,以及具備豐富運營和交易經驗的投資專家。于是,他們開始尋覓一家具有運營專長的金融合伙公司來幫助實施并購計劃。經過全面的篩選,格雷厄姆合伙公司脫穎而出,完全符合這幾位創始人所提出的各項標準。

  在獲得排他性利權之后,格雷厄姆合伙公司開始著手研究人工石材的市場增長前景,這一點是其投資方案中最根本的要素。

  初期報告顯示,人工石材市場的年增長率高達17%,而與之相對照的是,總額達70億美元的美國外墻市場年增長率僅為3%。在這一細分市場中的公司之所以能如此迅速地擴大其市場份額,一方面是因為產品的工藝美術使得人工與天然石材很難區分開來,另一方面是因為產品價格的下降,使得人工石材比墻磚和灰泥粉刷更具有

競爭力。這些優勢使ES石材公司不僅能從昂貴的天然石材市場贏得更多的消費者,而且能從規模更大的灰泥和墻磚外墻市場贏得消費者。

  在審慎調查期間,格雷厄姆公司還對ES石材公司的特許經營協議進行審核。許多協議都包括嚴格的優先購買權條款,這使ES石材公司有權從潛在的收購方鼻子底下購買特許加盟店,即便在加盟店關店之前也一樣適用該條款。依靠這一條款,ES石材公司在與加盟店收購對象進行談判時具有很大的優勢。

  擴充管理團隊成員是達成這一交易的關鍵要素。在和邁克·劉易斯共事幾個月之后,格雷厄姆合伙公司發現了邁克的杰出經營能力。除此之外,該公司還開始大張旗鼓地招募其他管理人員,并成功地聘任到一位首席財務官,這名首席財務官在交易完成兩周后就走馬上任,另外公司還成功地聘任到一位運營副總裁,并確定了一位運營合伙人。

  復雜架構

  ES石材公司復雜的所有權結構,以及貸款機構對房產市場前景并不看好,這些都使這一交易具有挑戰性。三方并購最終產生的是十分復雜的公司架構,代表著三家前身公司六位創始人的公司股東,通過復雜的股權安排和合伙協議持有公司不同的權益。否則,公司所提出的方案就有可能會失去一位或者多位股東的支持,而且這些股東有可能對整個交易造成破壞。

  并且,股東對估值和所有權的保留都有著不同的意見。那些希望將其股本進行再投資,從而能分享公司今后業績的股東更關注選擇合適的合伙機構,而對于公司能否獲得最高的名義報價興趣不大。與此形成對照的是,那些不愿意繼續積極參與公司業務的股東更希望交易達成時能夠獲得最高數量的現金收入。

  由于種種原因,融資初期可謂困難重重,這些因素包括對房產市場前景的擔心,并購整合特許經銷網絡的執行風險,以及ES石材公司缺少基礎設施等等。格雷厄姆合伙公司差不多接觸了約12家融資機構進行洽商,試圖找到一家對這筆交易慧眼識珠且愿意承擔風險的合伙機構。最終,加拿大帝國

商業銀行世界市場公司(CIBC World Markets)簽約成為主承銷商,可以開展銀團融資;此前,格雷厄姆合伙公司與這家金融機構就已經有著長期的合作關系。

  在總結ES石材公司所面臨的各種風險時,現任格雷厄姆合伙公司經營主任的羅布·紐伯德(Rob Newbold)說道:“每個人都牽掛著住房開工率水平。我們創辦了一家新公司,但是卻沒有完整的管理團隊。公司CEO之前是一家旗艦特許加盟店的創始人,但是沒有首席財務官或者運營副總裁到位。此外,公司還缺少一套整合信息管理系統。”

  喬伊·梅(Joe May)補充說道:“更為棘手的是,公司的戰略是建立在對多家獨立的特許加盟店的整合基礎上的,這些特許加盟店有權使用ES品牌,并且有權在我們所在的地域開展業務。這也許是最需要清理整頓的領域,也是執行風險最大的領域。在同一地域內存在多家經營者互相競爭的狀態會造成破壞性的品牌混亂,而且很難確定特許加盟店是否愿意在這么早的階段就賣給我們。”他現任格雷厄姆合伙公司的經營主任。

  盡管在架構、融資和達成交易方面經歷了種種困難,但是格雷厄姆合伙公司和ES石材公司最終贏得了股東對資本結構重組方案的批準,并為并購交易獲得了充足的融資。

  團隊建設

  紐伯德說道:“在并購交易達成之后,我們就立即開始致力于引導公司的管理團隊和我們的投資團隊將精力集中到諸多優先事務方面:制定發展戰略計劃,設計各種財務和經營動態報告表格,評價和確定高層管理人員的管理能力和實際需求等等。這一計劃明確規定了嚴格的工作責任,并且確保新聘任的管理人員對具體職責有著明確的理解。”

  與大型的公司相比較,小型的、初創型企業傾向于較為寬松的運營方式。當格雷厄姆合伙公司向管理人員詢問有關用于分析勞動生產力的指標時,他們回答(有點開玩笑地)說道:"木炭畫測試(smudge test)”至關重要。“通常我們就是走到窗戶前面,從窗格子上抹一點油泥,然后計算一下有幾輛卡車開出工廠。”事實上,在合并收購之前,各家公司或多或少的經營決策都是依靠管理人員直覺的。這種做法也許能夠滿足基于創業角度出發的管理需求,但是當公司發展到大型的、快速成長的組織形式時,公司就需要具備更好的

執行力和專業化的經營方式。顯然這一方面正是格雷厄姆合伙公司意欲攻堅的目標。

  紐伯德解釋說道,雖然ES石材公司的管理團隊已經分析出幾個影響銷售、生產的關鍵衡量指標,但是,“我們的管理團隊和運營合伙機構仍然與ES石材公司一起,研究制定更多的指標,并且在各個作業場所貫徹最佳的工作方法。最初,我們曾遇到來自公司管理人員的一些抵觸,他們認為這些措施‘矯枉過正’。但是當這些管理人員意識到各生產裝置實際所實現的生產力水平的提高時,所有的顧慮都得以緩解。”

  收購加盟店

  除了引進更為專業化的管理實踐和基礎設施之外,格雷厄姆合伙公司還著手實施收購其他特許加盟店戰略計劃,并且在全國范圍內統一公司產品和市場營銷規劃。在未被收購之前,各家特許加盟店均使用各自獨立的品牌名稱、包裝和市場營銷計劃。在被收購之后,名稱被統一為ES石材公司,所有被收購的企業一律使用標準包裝。梅說道:“在堅持我們最初的投資方案方面,可以說特許加盟店收購戰略的實施是非常有效的。在我們擁有公司所有權的時期,我們又完成了另外五起收購,收購價格都非常不錯。”

  在實施并購戰略時所遇到的主要難題之一在于,現在的ES石材公司的管理層曾經是許多其他特許加盟店的競爭對手,因而現在同一團隊合作時,這些特許加盟店必須首先克服先前的那種競爭意識。由于公司增長迅速,業績良好,因此格雷厄姆合伙公司在這些并購的實施過程中未再投入股本。更為重要的是,大多數被收購的特許加盟店負責人都轉任收購后公司的總經理,這就使收購前后的各種過渡更為容易。在最初交易完成之后的三年時間里,ES石材公司的業務量已達到整個北美特許經營網絡業務量的90%。

  推行全國統一的生產線也是頗具挑戰性的,主要難點是因為改變各工廠既定的生產方法而導致的低效問題。一個生產裝置曾開發成功一套上色生產系統,該系統比其他裝置的系統更具優越性,但是要在業務的快速增長時期對此進行全國范圍內的推廣卻非易事。雖然這個推廣過程產生了一些大幅度的不可逆轉性費用支出,但是格雷厄姆還是成功地解決了這一問題,他們所采取的辦法是在公司正式職工接受新的生產方法培訓的同時,聘用大量的臨時工維持生產,盡管公司因此而支出大筆的一次性費用。

  雖然公司在最初幾年內取得25%的增長率,這是公司最令人興奮的業績之一,但是也正因此生產瓶頸比預計的提早到來。在公司取得所有權之后不到兩年的時間里,公司就需要在南加利福尼亞州建造一套生產裝置以滿足市場需求。這一裝置是目前為止由ES石材公司或者其前身公司所建造的最大規模的裝置,公司產能大約增加33%。

  公司遇到的另外一個難題是在裝置生產工人的招聘方面。公司曾打算聘用那些臨近裝置的生產經理,但是這一方案實際上并不成功。然而,在公司制定裝置作業指導手冊之后幾個月,不但公司所有的裝置都實現了高效運轉,而且產能問題也同時得到了解決。

  尋找下家

  在投資ES石材公司幾年后,格雷厄姆合伙公司發現自己已經實現了最初的投資目標,并且決定尋找買家接手來實施下一階段公司的擴張。在與幾家投資銀行接觸之后,格雷厄姆合伙公司最終選定由花旗環球金融有限公司(Citigroup Global Markets)負責拍賣。然而,在拍賣程序正式開始之后,ES石材公司新建的南加利福尼亞裝置的問題仍然尚未得到解決,潛在收購人不愿意因為這種一次性的裝置開工費用而全面調整他們的競價。最終,格雷厄姆合伙公司決定暫停拍賣。

  拍賣暫停之后不久,另一家投資銀行代表它的客戶——河源公司(Headwaters)——與格雷厄姆合伙公司取得聯系,河源公司有興趣收購ES石材公司。雖然河源公司并不在格雷厄姆公司最初的潛在收購人名單上,但是該公司正考慮向高增長、高收益,并且能與其現有業務產生協同效應的商業領域擴張。ES公司對于河源公司的吸引力在于其強勁的歷史增速和高額收益率。

  “在退出時間的選擇方面,我們需要考慮許多因素,”克里斯蒂娜·默林(Christina Morin)說道,她是格雷厄姆合伙公司的一位經營主任,她也參與了ES石材公司的交易。“我們已經實現了為ES石材公司設定的最初目標,此外,我們也有機會以很高的估值在強勁的并購市場情況下將其出售,而且所得收益要遠遠超出我們當時的整體投資目標。如果我們選擇不從ES石材公司退出(該業務僅是我們投資組合中建材產品公司之一),并且如果房產市場如預計地開始下滑,我們的投資人肯定會對我們依舊決定‘壓上所有籌碼’、而不是給投資者的口袋里放進一點現金的決策提出質疑。”

  因此,將ES石材公司出售給河源公司的選擇對于格雷厄姆合伙公司和投資者來說都是不錯的決策,在ES石材公司交易的3000萬美元股本總額中,這些投資者投入約1800萬美元(剩余股本大部分由管理層持有,小部分源自債務融資渠道)。公司的出售于2004年6月完成,全部以現金成交,成交價格約為2.1億美元(包括800萬美元的營運資本調整)。

  在這一交易中,格雷厄姆合伙公司回報投資者金額約為1999年該基金投資金額的50%。這一交易實現了4.3倍的投資股本毛收益率,以及高達57%的內部收益率。

  誰說石頭里擠不出金子——即使是人工石頭?

  [本文由賓夕法尼亞大學沃頓商學院下屬的沃頓知識在線(www.knowledgeatwharton.com.cn)授權刊登,有編輯。]

  沃頓觀點

  沃頓商學院金融學教授威耐·B·奈爾(Vinay B Nair)指出,格雷厄姆合伙公司與大額資本投資的私募股本投資公司的策略有很大不同。

  “大額資本投資公司通常不會參與公司運營方面的事務,”奈爾說道。“這些公司是通過杠桿融資和金融工程來獲利的。如果這些大額資本投資公司希望在并購對象公司的運營領域開展變革的話,那么這些公司會采取聘任合適的管理人員的方法。而格雷厄姆合伙公司所采取的做法正是更加深入地參與到公司的運營事務中。”

  奈爾還補充道:“那些試圖為小型企業增加價值的收購公司經常也會扮演一部分風險投資的角色。風險投資在初創企業的職業化道路上所起的作用眾所周知,風險投資通過在信息技術管理、人力資源策略、引進績效考核計劃、以及聘用高級經理人等方面的一系列措施實現這一目標。收購公司在兼并小公司時也承擔著類似的責任。”

  沃頓商學院奈爾教授在評價格雷厄姆合伙公司的戰略時解釋道,這個戰略是一分為二有利有弊的。

  他說:“當私募股本公司向小公司、特許經營商或者家族企業進行投資時,它會積極推行運營方面的變革,從而使得財務狀況更加透明和高效。采取這些變革措施的原因——正如我們在ES石材公司的案例中所看到的——也包括格雷厄姆合伙公司出于為將來公司出售考慮的原因。這種戰略不利的方面是這些變革可能會使原先那些按照既定方式經營公司的經理人失去動力,因為現在他們需要按照新的規則經營公司。你或許可以對經理人提供股權激勵的方式,但是在銷售業績出來之前,這些經理人是無法估計這種報酬的價值的。而同時,你則可能引起這些經理人的不滿。”

  奈爾認為,“退出的時間值得推敲。

  在一套主要生產裝置還存在問題的情況下,發生拍賣失敗的情況很有可能,這也將會是很嚴重的風險。如果真的發生拍賣失敗的話,格雷厄姆合伙公司得背負這個意圖出售卻遭失敗的不良名聲,而且還會降低日后出售時可能獲得的收益。如果是在一個理想的世界里,格雷厄姆合伙公司應該等待一段時間。但是,籌款壓力很可能影響到退出時間的選擇。像ES石材公司這樣的優質投資項目,私募股本公司通常在后續融資階段時就希望退出,這使得這些公司更愿意承擔此類風險。回過頭來看的話,格雷厄姆合伙公司如果當初再等上一段時間的話,它或許能獲得更高的估值。”


發表評論

愛問(iAsk.com)


評論】【談股論金】【收藏此頁】【股票時時看】【 】【多種方式看新聞】【打印】【關閉


新浪網財經縱橫網友意見留言板 電話:010-82628888-5174   歡迎批評指正

新浪簡介 | About Sina | 廣告服務 | 聯系我們 | 招聘信息 | 網站律師 | SINA English | 會員注冊 | 產品答疑

Copyright © 1996-2006 SINA Corporation, All Rights Reserved

新浪公司 版權所有