文/第一財經日報副總編輯 楊燕青

　　中國特色影子銀行風險需要中國特色的化解方案。這應當是涵蓋銀行監管、金融改革、金融深化，并同步清理地方融資平臺一攬子方案，在治理和疏導風險的過程中同步構建良好運轉的金融市場更是一個系統工程，恐怕很難用下達到幾個監管部門的“政治硬任務”方式得以解決。

　　去年伊始，中國的“影子銀行”被國外投資者和經濟學家廣泛認定為全球范圍內最重要的金融風險之一，并成為中國經濟將出現“硬著陸”或大幅放緩、系統性或者中型金融危機不可避免等形形色色判斷的重要論據之一。

　　如同那些更加了解中國經濟的少數國外學者一樣，我并不認同這些判斷。然而，中國影子銀行過去幾年狂飆突進的規模，銀行、信托和地方融資平臺盤根錯節因此并不透明的結構，長期項目和短期融資的錯配、市場盛行的“剛性兌付”和“隱性擔保”，加上房地產市場已經啟動的泡沫破裂所指向的資產質量衰變，作為危機后“4萬億”刺激計劃的遺產，影子銀行的風險正在“讀秒”加大。

　　更加令人擔憂的是，無論是試圖為中國的影子銀行框定基本監管框架的107號文、以及隨后逐一細化的70號文(同業)、99號文(信托)、26號文(基金)，很大程度上包括未來還可能出臺的其他各號文，都未能從金融改革、金融深化，以及中央-地方關系治理的全景判斷出發，其核心思想和邏輯基本上還是通過“誰家的孩子誰來抱”的方式、以禁止、限制和“上限”為基本手段，來實現“守住金融風險底線”的“中國特色硬目標”。

　　風險并不可怕，金融市場的本質就是管理風險。在治理和疏導風險的過程中同步構建良好運轉的金融市場更是一個系統工程，恐怕很難用下達到幾個監管部門的“政治硬任務”方式得以解決。對于影子銀行以及相關領域的治理和改革，將成為考驗中國金融市場監管和治理、乃至國家治理的重要舞臺。

　　“影子們“的風險

　　影子銀行本來是一個“舶來”概念，最早由擅長發明新詞的美國PIMCO公司提出。按照英格蘭銀行(英國央行)的定義，是指向企業、居民和其他金融機構提供流動性、期限配合和提高杠桿服務，從而在不同程度上替代商業銀行的工具、結構和市場。

　　根據FSB(金融穩定理事會)的權威數據，2012年全球影子銀行規模增長5萬億美元，達71萬億美元，相當于被監測國家GDP的117%，低于2007年高峰時期的125%；其在全部金融中介的占比為24%，低于危機高峰時期2007年的27%。

　　一般而言，西方發達市場的影子銀行包括證券化安排、貨幣市場共同基金、對沖基金、私募股權基金、房地產投資信托等等。和金融市場的發展階段相匹配，中國的影子銀行略有不同，按照107號文的概括，包括互聯網金融和第三方理財(第一類)；融資擔保、小貸公司(第二類)；以及貨幣市場基金、資產證券化、信托和理財業務等(第三類)。按照德意志銀行的估算，2013年中國影子銀行總體規模為人民幣19.7萬億元(圖1)。

　　從具體的金融產品類別看，同業、表外和理財產品最為被關注。央行和國際貨幣基金組織的數據顯示， 2009年初至2013年末，銀行業金融機構納入存放同業、拆出資金和買入返售金融資產項下核算的同業資產從6.21萬億元增加到21.47萬億元，增長246%，是同期總資產和貸款增幅的1.79倍和1.73倍。從表外業務的角度看，截至2013年末，銀行業金融機構表外業務(含委托貸款和委托投資)余額57.7萬億元，比上年末增加9.05萬億元，增長18.6%。表外資產規模相當于表內總資產規模的38.12%。

　　此外，截至2013年末，67家信托公司管理的信托計劃規模達10.9萬億元，同比增長46%，通過信托實現的貸款占貸款的份額從2008年不足2%上升到2013年的7%(圖2)。截至2013年末，銀行業理財產品余額9.5萬億元，比上年末增加2.8萬億元，占GDP和存款的比重分別接近18%和10%(圖3)。

　　那么，這些影子們的風險來自何方呢？和發達市場的影子銀行風險有很大不同，中國最大的影子銀行風險來自銀行、信托和地方融資平臺之間巨量、復雜而隱秘的金融安排：由于存款利率沒有市場化、僵硬的監管要求(例如存貸比)和利潤沖動，商業銀行往往通過同業、表外和理財產品實現擴張，例如在資產端將貸款賣給一家信托公司實現高利率的回報(典型地，例如投向地方融資平臺)，在負債端則通過售賣“理財產品”實現類似“吸存”的融資。

　　在這樣的幾方融資結構中，一系列風險由此埋下了種子：首先，金融機構以較低成本借入短期同業資金(或者通過出售從幾周到三個月的理財產品)，再投資于期限長、收益高的資產來獲取超額收益，這樣就導致融資期限錯配，流動性風險加大。

　　對于信托公司而言，往往投資于基礎設施、房地長等長期項目，需要短期資金滾動的融資，其集中的資金需求很容易引發銀行間市場的利率波動。此外，信托公司的杠桿率也在不斷上升，一些公司的杠桿高達35%。

　　其次，在負債端理財產品的利率安排中，無論是否有擔保，這些產品的利率都幾乎沒有差別(大約比銀行存款高出200個基點)。因此，在投資者看來，這些理財產品和存款沒有區別，僅僅是回報率更高。

　　這樣的隱性擔保所對應的剛性兌付和金融市場的“風險和收益相匹配”的原則完全背道而馳，助長了道德風險，而一旦出現違約，一般投資者因為無法區分存款和理財產品的卻別，極易引發銀行擠兌。此外，這也抬高了市場無風險資金定價，引發資金在不同市場間的不合理配置和流動，并導致監管套利。

　　再次，商業銀行通過表內資產表外化來規避金融監管，將不良資產從表內轉移至表外，導致信貸風險透明度降低。而金融機構間資金聯動性增強，部分同業業務通過多層“通道”包裝，結構復雜，資金劃轉頻繁，造成金融機構整體資產規模虛增。地方融資平臺的融資安排中同樣也大量存在高度不透明的問題。

　　最后，從地方融資平臺的角度看，在融資來源的存量上，地方融資平臺高度依賴銀行貸款(圖5)，而銀行貸款又多以房地產為抵押(大約占到80%)，而在銀行的資產端，由于房地產市場的下行以及地方經濟增長的放緩，地方融資平臺的資產質量下降，一些資產已經出現問題，這導致了抵押品價值下降，也直接導致銀行資產的惡化。

　　從增量的角度看，地方融資平臺的融資逐漸轉向公司債，對地方融資平臺隱性擔保心理預期，強化了剛性兌付的心理預期，這對于形成有序違約的市場紀律極為不利。

　　“十招”化解方案

　　如上所述，中國特色的影子銀行風險需要中國特色的化解方案。在我看來，這應當是一個涵蓋銀行監管、金融改革、金融深化，并同步清理地方融資平臺的一攬子方案。

　　這個方案包括以下列表：

　　加快利率市場化進程。有了市場化的存款利率定價，大量的理財產品就可能轉化為存款。

　　去除隱性擔保，有序打破剛性兌付。這有助于投資者通過不同利率來區分存款和真正理財產品的區別。

　　盡快建立存款保險制度和銀行破產機制。這是利率市場化改革的前提，也是一個成熟金融市場的前提，全球范圍內沒有存款表現制度的經濟體已經寥寥無幾。

　　取消存貸比考核。在某種意義上，存貸比考核是同業、表外等業務狂飆最大的罪魁禍首，有了BASEL3的流動覆蓋比率(LCR)和凈資本穩定比率(NFSR)，全世界范圍內已經很少有金融監管者還在使用這個僵硬的指標，除了監管者覺得對自己方便好用外，這個指標恐怕已經一無是處。

　　同業存款交納存款準備金，表外資產入表，接受同等撥備和資本充足率等監管，這樣銀行就不再有動力擴張同業和表外業務。同時，加強一行三會監管協調，去除銀行和證券等不同部門間理財產品不同標準而導致的監管套利。

　　清理處置地方政府融資平臺的“壞”債務(大致估計占總量的20%)；PPP(公私合營)處理未來有前景的債務；同時授予地方發行市政債的權限(預算法的三審已加入)，形成有深度的市政債市場，并在一定期限內置換優質的地方融資平臺的債務。

　　加快金融市場改革和開放，發展債券市場，同時引入海外投資者。

　　增加地方財政收入分成。地方融資平臺的產生在很大程度上是由于中央和地方的財權事權嚴重不匹配。地方只享受了財政收入的50%，但卻承擔了85%的支出責任。“營改增”的推進進一步下降了地方財力。需要在中央-地方收入分成的框架下保證并提高地方財政收入分成。

　　盡快立法開征房地產稅，作為增加地方政府財力的手段之一。

　　中央和地方財政收入支出透明化。在G20的國家中，中國是財政透明度最低的國家之一。