2015年的股災，只是中國股市長達25年低水平重復的又一花絮。但付出了學費總會有所收獲，至少可以讓監管層學會謹記“要敬畏市場”這句話。

　　金融是現代經濟的血液，而股市更是金融體系中最精致、最尖端的環節。股市因為超強的流動性而擁有敏銳的價格發現功能，而合理定價則是市場經濟的基礎，因為市場經濟的本質就是通過價格杠桿引導資源的優化配置。

　　遺憾的是，中國A股市場似乎從來沒有具備過這樣的功能。最初，股市被視為“幫助國企脫困的工具”，后來則演變為權力尋租的樂園。令完成兄弟案即為典型案例。因此，中國股市始終留給人們的記憶是：圈錢、套現、重組、買殼、內幕消息、財務造假、暴漲、暴跌……25年后的今天依然如此，不能不令人唏噓。

　　筆者一直呼吁，IPO審批制是“亂象之源”。其邏輯是：審批制扭曲了供求關系，導致市盈率虛高，進而刺激IPO尋租，在權力誘惑下，監管者的主要精力放在了含金量極高的“審批”環節上，而忽視搞監管，于是乎一方面腐敗橫行，另一方面造假亂象叢生，導致上市公司和投資者行為普遍短期化的惡性循環。

　　變革終于到來。全國人大常委會于2015年12月27日表決通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》。市場一片沸騰。

　　且慢高興。注冊制改革當然是一件功在長遠的好事，但誰能保證注冊制的“好經”不被念歪？并非筆者杞人憂天，只要回顧一下當年對核準制的期待就明白了，最終的實踐證明：核準制就是名為核準制的審批制。那么，注冊制會否成為名為注冊制的核準制呢？

　　憂慮之一：別再拿股市當工具。

　　此次注冊制改革以全國人大授權的方式進行，凸顯管理層之焦急。其一，本應于2015年完成的《證券法》修訂，因為股災而大幅延宕；其二，中國經濟“去杠桿”壓力山大，而股市被視為“去杠桿”的重要工具。

　　2015年12月召開的中央經濟工作會議明確提出：2016年的五大任務是去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。要實現“去杠桿”，其中一個有效途徑就是擴大股票融資，因為股權融資可以降低企業負債率。

　　這一想法具有很大的合理性：第一，中國是以銀行為主導的金融體系，這是導致企業部門負債率高的重要原因。而擴大股權融資，是一種對失衡的必要糾偏；第二，中國經濟從制造邁向創新，未來大量創新類企業存在融資需求，而此類企業更適合股權融資。這也是為什么在深圳創業板之后，上海又躍躍欲試“戰略新興板”的原因所在。

　　筆者并不排斥借助股市來降低杠桿，但這應該是市場自發的行為和過程，而不能成為有關部門操作“去杠桿”的工具。一旦股市再度被“工具化”，那將是新一輪悲劇的開始；一旦管理層有了工具的想法，不難預期，那些負債過多但被政府認為重要的企業將優先獲得融資機會。這是金融風險向股民的大轉移。

　　憂慮之二：別再拿股市承受能力說事。

　　中國的注冊制改革將具有哪些“特色”？全國人大授權決定的實施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。證監會表示：注冊制改革是一個循序漸進的過程，不會一步到位，對新股發行節奏和價格不會一下子放開，不會造成新股大規模擴容。

　　按照證監會的邏輯，“發行節奏不會一下子放開”，是因為股市承受能力有限。真的如此嗎？筆者認為不是。

　　在一個有效率的股市中，股市價格（市盈率）當然會受到供求關系影響，但價格也會引導供求關系達到有效均衡。股價偏高時，愿意發行股票的企業自然會增加；而隨著股票發行不斷增多，股價自然就會下降；反之，當股價下跌過多時，愿意發行股票的公司會減少，甚至不少企業會主動回購股票，這樣一來，股價自然又會上漲。千千萬萬個企業，正是在股價的引導下，自發地增加或減少股票發行，從而保持股價維持在一個相對合理的水平（既無明顯高估，也無明顯低估）。這一動態過程本身就是價格的發現過程，是股市有效的重要前提。

　　明眼人不難看出：所謂股市承受力其實是個偽命題。現在投資者總習慣于把“擴容”視為利空，那只能說明當前的股價太高了。既然是泡沫，其實總有被擠出的一天。因此，增加股票發行導致股價下跌，本身就是市場價格回歸合理的一個過程。

　　因此，注冊制改革不是增加IPO供給，而是讓市場決定IPO供給多少才合理。

　　注冊制改革即使導致股價下跌，也是價格發現的合理過程。而且，只有痛下決心搞注冊制改革，中國股市才能告別低水平重復。注冊制改革是短期陣痛，而長期利好。

　　中國股市IPO注冊制改革能否在2016年取得有意義的進展？不容樂觀。關鍵在于，別再把股市當成工具，別再把股市承受能力當成維系審批權的擋箭牌。只有這樣，注冊制改革才有可能像證監會前副主席高西慶所期盼的那樣，成為“靈魂深處的革命”。

　　(作者系中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長、《下一個十年》作者）