⊙記者 覃秘 ○編輯 吳正懿

　　“瞎搞！”在談及上海萊士對鄭州邦和的收購時，一家中型血液制品的企業負責人直接向上證報記者表示。“18個億，鄭州邦和只有120噸的血漿，即使按照每年1個億的利潤算，也要18年才能收回來，你覺得這是正常做生意嗎？”

　　月初，上海萊士以18億元對價重磅并購鄭州邦和，在創下近年來血液制品領域并購新紀錄的同時，也引發行業巨大震動。

　　據了解，血液制品行業其實是個很小的圈子。目前全國僅有33家血液制品企業，其中正常生產的企業不到25家。“這個圈子很透明，監管很嚴格，工藝技術也都差不多，沒有什么秘密。”“這幾年血液制品行業的整合基本結束了，上海萊士收購鄭州邦和也許是收尾了，結果就把估值搞到天上去了，看不懂。”一位在血液制品從業多年的上市公司高管對記者表示。

　　記者調查獲悉，上海萊士本次并購并無競購對手攪局，其高溢價頗令人費解。值得注意的是，本次收購評估報告出具日為6月13日，晚于上海萊士大股東科瑞天誠及新疆華建收購鄭州邦和部分股權的時間，但兩者的估值均為18億元。一個大大的問號是，評估公司究竟是根據資產狀況作出的評估，還是根據客戶要求湊出了這個數字？

　　另一項異常的安排是，原本押寶鄭州邦和IPO的九鼎系4只基金，在本次重組前夕將所持股份悉數轉讓給新疆華建，并未選擇轉換為上海萊士股份，究竟是出于何種考慮？與上海萊士老板關系非同一般的新疆華建高價入局的邏輯何在？

　　估值讓人看不懂 上海萊士圖個啥？

　　“這個市場近幾年炒得厲害，我個人感覺是不太正常了。”A先生是一家大型血液制品公司的高管，從業已20余年的他認為，在大量資本的沖擊下，目前行業很有些虛火。

　　盡管血液制品是一個小行業，但隨著多家公司上市及一系列收購整合動作，血液制品近年來在資本市場頗為惹眼。據記者不完全統計，近年來，行業內的并購案例達8起以上，僅今年就有4起。一個特征是，盡管相關上市公司估值隨股市調整一路下滑，但并購的價碼卻是越來越高。

　　A先生說，最早引起業內轟動的就是2012年博雅生物的上市。博雅生物2011年采漿量在90噸左右(血漿采集量是判斷公司估值的最重要指標)，在行業內也就是個中等水平，但資本市場卻給出了近19億元的估值(以發行價計算)，“博雅上市之后，有點規模的血液制品企業都有了上市沖動，一些資本開始蜂擁進入。”

　　在IPO堰塞湖的背景下，更多的錢投向了并購領域，其中沃森生物對河北大安的收購，讓整個行業再次沸騰。2012年9月，沃森生物宣布以5.29億元受讓河北大安55%的股權，后者的整體估值達9.6億元，其年血漿采集能力在100噸左右。由于河北大安已連續虧損多年，這一價格足以引發同行側目。今年6月，沃森生物以同樣估值水平收購了河北大安另外35%的股權，持股比例達到90%。

　　沒有最貴，只有更貴。就在沃森生物收購河北大安之后，上海萊士將血液制品企業的估值推向又一高峰。鄭州邦和的估值達到18億元，現擁有120噸的年血漿采集量，2012年凈利潤7173.6萬元，對應的收購市盈率約25倍。

　　“看不懂。沃森生物收購河北大安，畢竟還有個牌照因素，由于國家不再發新的牌照，沃森要進入這個行業只能是通過收購，但上海萊士完全不一樣，他自己就有牌照，收購的價值主要就在于兩個漿站，但120噸的漿站能值這么多錢嗎？”前述上市公司高管A表示疑惑。

　　由于同類并購迭出，比較并不是件難事。今年2月，人福醫藥收購瑞德生物15%股權，對應的收購價格為5250萬元，瑞德的估值為3.5億元；根據公開資料，瑞德現有兩個血漿站，年血漿采集量接近100噸，2012年實現營業收入1億元、凈利潤3602萬元。

　　對照瑞德生物和鄭州邦和的相關數據，同樣是兩個漿站，鄭州邦和的年血漿采集量約120噸，2012年營業收入2.3億元，凈利潤7173萬元。從資源量來看，鄭州邦和的血漿采集量較瑞德生物多20%，年營收和凈利均翻倍，估值則翻了5倍。

　　此外，博雅生物今年6月宣布，擬以3643.765萬元收購海康生物32%的股權，對應海康生物整體估值約1.14億元，后者承諾2013、2014、2015年采集原料血漿總量分別達到22噸、35噸、45噸。從行業最為看重的資源量來看，鄭州邦和的估值明顯偏高。

　　“前段時間有個研報，說50噸的漿站估值應該是10個億，我們當時還當笑話講，結果就真的有人這么干了，120噸的漿站賣了18個億，作為同行只能說佩服他們的勇氣，同時羨慕邦和的運氣，一級市場賣出了二級市場的價格。”一家同行上市公司的高管向上證報記者表示。在他看來，上海萊士此次完全是出了個天價。

　　毛利率高過同行 鄭州邦和憑什么？

　　簡單回溯鄭州邦和的歷史，公司自1999年設立以來，14年間經歷了兩輪增資和多達19次的股權轉讓，從中可窺見公司的估值軌跡：2010年之前，公司股東走馬燈似地變換，但因交易價格未披露，公司估值無從得知。直到2010年11月，盈泰九鼎出資2770萬元對邦和進行增資，每股價格為13.85元，公司的對應估值約9億元。

　　鄭州邦和原股東海星科技(格力地產前身)公告也透露了一些估值信息。2000年7月，海星科技披露收購鄭州邦和45%的股權，交易價為4906.97萬元，推算鄭州邦和當時估值約1.09億元。2006年6月海星科技出售該筆股權時，45%的股權定價僅3921萬元，對應鄭州邦和的估值為8713萬元。

　　2006年6月估值尚不到1億，到2010年11月估值攀升到9億，2013年5月估值更是高達18億元。7年時間里，鄭州邦和估值增長近20倍，期間究竟發生了什么？

　　大背景是行業的持續高景氣。2004年開始，監管部門對血液制品產業鏈源頭——單采血漿站進行重點整治，導致原料血漿供應快速下滑，血液制品產量大幅下降，市場供應嚴重短缺。白蛋白、靜丙等血液制品價格2007年開始大幅上漲。

　　一家血液制品企業的負責人向記者介紹，由于監管加強以及2006年漿站改制，我國原料血漿的供應量由2006年高峰的5000噸左右降到了2007年約2500噸左右，下降約50%，2008年開始，投漿量才逐步回升。整個行業在2007年到2009年掀起了一波發展高潮，且至今維持在一個較高的景氣度，“產品供不應求，市場上經常買不到貨。”

　　在此背景下，生產企業獲利相當輕松。“就和前幾年的白酒差不多，整個行業處于高發展的黃金時代，幾乎所有的企業看起來都很好，放在資本市場上都可以得到很高的估值。”一位券商投行人士向記者介紹，他曾幫助某醫藥公司尋求收購一家血液制品企業，最終因價格問題沒談攏。

　　在行業爆發的大背景下，鄭州邦和也取得了長足的發展，但部分財務數據甚至超過行業龍頭的表現，也需要引起足夠的警惕。據披露，鄭州邦和2011年和2012年的毛利率分別是65.55%和69.44%，對照A股上市公司血液制品行業的數據，鄭州邦和2011年的毛利僅低于華蘭生物，高過了上海萊士、天壇生物和博雅生物，2012年在行業整體毛利率有所下滑的背景下，鄭州邦和毛利率卻繼續攀升近4個百分點，達到69.44%，比第二名上海萊士高了近9個百分點。

　　血液制品企業的主要原材料就是血漿，來源于各自所控制的漿站，根據公司技術能力的區別，企業從血漿中提取不同的成分進行加工，以生產出不同的產品。目前國際大型血液制品企業能從血漿中提煉超過20種的物質，國內企業多數僅能提取兩到四種，華蘭生物、上海萊士、等企業相對能提取更多的產品，增加對血漿的利用效率，進而提高經濟效益。

　　“血液制品的售價都差不多，影響利潤的因素一是采漿成本，二是加工能力，同一噸血漿有的企業提煉的產品多，產值可能超過200萬，有的企業只能生產白蛋白和靜丙，產值就低一些。沒發現邦和有特別的優勢。”一位血液制品企業負責人表示疑惑。

　　“這個行業最終拼的是技術，同樣的血漿提煉的東西越多，產出越高效益越好，邦和在二線企業中還排不到前列，毛利卻比一線企業都高，個人感覺不太正常。”另一家血液制品企業負責人直陳。

　　估值巧合惹人疑 過橋資金動機何在？

　　遠高過行業平均水平的毛利率，令人咋舌的高估值，作為國內血液制品企業的龍頭之一，上海萊士不可能看不到這些。疑惑是，上海萊士為什么還要這么干？

　　在收購報告中，上海萊士作了簡單的解釋：一是邦和藥業盈利能力提升，二是控制權溢價與同行業協同效應。上海萊士認為，交易完成后，雙方能更好地發揮規模效應和協同優勢。

　　但這一說法并不能得到同行的普遍認同。“我們只能說，這是一個比較激進的做法，龍頭企業都有收購整合的想法，但要看機會，價格要合適。”一家上市血液制品企業的相關負責人說。

　　另一方面，上海萊士的這筆收購也引起投行人士的關注。“這個交易有兩個特點，一是PE(九鼎)通過并購退出，獲得非常理想的回報；二是過橋資金的大量使用，不僅收購方自己使用了過橋資金，還找來新疆華建這個援兵，讓整個交易變得更為復雜，其中的利益安排值得探究。”

　　據資料，截至今年5月，鄭州邦和本有31位股東，主要是九鼎系(合計持股9.49%)和一些自然人，交易的第一步是科瑞天誠收購傅建平、肖湘陽持有的鄭州邦和31.17%股權；同時，新疆華建收購鄭州邦和其他股東持有的31.83%股權。交易完成后，鄭州邦和的股東變為傅建平、新疆華建、科瑞天誠和肖湘陽4個。

　　交易的第二步，由上海萊士向鄭州邦和的4位股東發行股份進行資產收購，合計發行股份9365萬股，收購鄭州邦和100%的股權，同時向關聯方萊士中國定向發行2600萬股，配套募資4.997億元。交易完成后，科瑞天誠持有公司35.8%的股權，萊士中國持股34.4%，新疆華建持股4.89%，傅建平持股4.92%，肖湘陽持股0.77%，其他投資者持股19.22%。

　　“整個交易的設計非常精致，前兩大股東科瑞天誠和萊士中國通過參與過橋收購和定向增發，保證了持股比例及股權關系的穩定性，新疆華建及肖湘陽的持股比例略低于5%，為后續退出留下方便。”一位券商投行人士向記者分析。

　　隨之而來的疑惑是，18億元的估值究竟是如何得出的？新疆華建的真實背景及參與動機是什么？當然，停牌之前上海萊士的股價異動也讓人浮想聯翩。

　　回查交易的第一步，即科瑞天誠和新疆華建5月13日對鄭州邦和股權收購時，后者的估值即為18億元，科瑞天誠提出的保留條件是上海萊士最終完成對鄭州邦和的重組，新疆華建則已經支付了70%的收購款項，另外30%款項的支付條件之一是，鄭州邦和估值為18億元。

　　不出意外，最終評估公司對鄭州邦和做出了18億元的估值。然而，該評估報告書的出具日期為6月13日，即股權收購后1個月。這一數字的巧合十分可疑：評估公司究竟是根據資產情況作出的評估，還是根據客戶要求湊出了這個數字？

　　頗為罕見的是，原本押寶鄭州邦和IPO的九鼎系4只基金，在重組前夕將所持股份悉數轉讓，獲得了100%的回報，后續無需再履行利潤補償等義務。而在絕大多數并購退出的案例中，PE所持標的公司股份大多是轉化成了上市公司股份，該等股份至少有1年鎖定期，且必須履行相應的盈利承諾。

　　本案例中，代為補償的是科瑞天誠和新疆華建，其中新疆華建的投資邏輯頗為奇怪。據資料，成立于5月13日的新疆華建應是專為此次收購設立。作為一個財務投資人，新疆華建先要拿出大筆現金對一家企業進行股權收購，一個月后以同樣的價格賣給上市公司，還需對標的公司的業績做出承諾，其利益和風險明顯不對等，儼然是充當了過橋資金的作用。

　　新疆華建的背后，其實隱藏著另一資本人物何志平。何控制的華建投資曾在A股市場有過多筆投資，目前是天音控股的第二大股東。從公開信息來看，何志平和上海萊士的實際控制人鄭躍文同屬贛商協會，多次一同出席考察活動，私交應相當不錯。雙方聯手的這次重大并購背后，究竟還隱藏著怎樣的利益安排？

　　從二級市場看，今年以來至本次重組停牌前，上海萊士股價呈單邊上漲的態勢，累計股價漲幅達54%。另外，在籌劃本次重大并購過程中，上海萊士居然還有余力籌劃了對納斯達克上市公司泰邦生物的股權收購計劃，被對方直斥為商業炒作，最后不了了之。

　　一系列精心鋪陳、高潮迭起的情節，顯示出上海萊士非凡的“講故事”的能力。但投資者需警惕的是，在血液制品景氣度回落、“裸泳者”現形時，最終的買單者仍會是投資者。