北京師范大學教授 鐘偉

　　次貸危機至今，全球經濟似乎陷入糾結狀態，其中尤以美聯儲加息還是不加息體現得最為淋漓盡致。看起來全球經濟還未走出泥潭，而中國經濟還未能取信于內外，猶待努力。包括我在內的學人的研究往往可能有輕率之嫌，原因在于其展開研究時所掌握的素材內情不充分，其研究結論也不像政策舉措和投資決策那樣有直接后果。

　　全球經濟怎么了？看起來仍艱難，對貨幣量寬的態度，逐漸從贊美分化為擔憂效果萎縮，遭遇懷疑，甚至是埋下惡果。

　　中國經濟增長怎么了？當這個國家的制造業經歷了急劇的3年去產能化進程之后，國際社會和中國投資者逐漸用疑慮的眼光看待中國增長，看起來它在從“產能去化”走向資產負債表萎縮式的衰退邊緣。它在考驗頂層設計者的真實能力。

　　讓我們從宏觀經濟和大類資產的表現來回顧2015年以來的9個月。

　　在2015年首季，盡管美國經濟開局很糟糕，但除美國之外的主要股市表現不錯，升幅大多在10%以上，尤其是新興市場表現回暖。而美股美債則相對平淡，大宗商品頹勢洶涌。

　　從二季度開始，全球最令人矚目的現象是中國股市大牛，盡管當時中國的財政和貨幣政策相對謹慎，但大量流動性注入股市。股市動蕩之后，全球開始既擔憂中國需求放緩，也擔憂美聯儲加息的沖擊，但2015年上半年，美元指數的走勢總體較強。

　　從7月份開始，全球資產價格在波動中加速分化。從7月21日開始，黃金走勢和美股走勢大體相反。同時，以美國小麥和中國豬肉為代表，部分農產品開始呈強。人們猜測美國和中國經濟都有可能回暖的樂觀情緒在上升，但這似乎不足以阻擋美股的頹勢和A股的暴跌。應該指出的是，在7月開始持續至今的風險資產價格跌勢，和2008年有顯著差異，人們并沒有憂慮全球主要銀行和投行會出大問題，人們也沒有爭搶黃金，美債等避險資產。看起來這像是集中于投資者情緒和資產價格的劇烈調整。

　　從8月份開始，人們對美國經濟弱復蘇的信心增強，對中國經濟則從企盼回暖迅速轉為恐懼滑坡。有趣的是，期間美元指數溫和，人民幣則因匯改，使市場擔心貶值預期的積累。在既意識到A股已不太可能再帶來系統性風險，也捕捉到救市資金的使用可能存疑時，中國政府采取了讓股市自我出清和修復的態度。

　　至此，前8個月，美國經濟看起來還好，美元指數看起來不溫不火，但美股頹勢日益明顯。中國經濟則讓每個人心中都有了一個有別于統計局的增速，中國股市在救市平歇之后，再度于8月下移10%，這差不多是美股前8個月的跌幅。也正是從8月最后一周開始，國際油價開始從40元/桶的低位逐步回升至今。

　　這是我們經歷的前9個月，宏觀美暖中涼，股市五十步與百步的關系。部分農產品，黃金和原油似乎有一些趨于穩定的跡象，和美國物價和核心通脹相比，美國國債的收益率也還相匹配，但中國受制于私人部門用匯和外貿低迷，沙特受制于油價低迷，決定了美國國債邊際上缺乏新增大買家。

　　至此，也許我們可以稍微總結一下。

　　世界經濟普遍處于平庸狀態，各國經濟依存度在下降，全球化有所倒退，但看起來全球經濟在次貸危機之后，再度二次探底的風險不是太大。如果存在全球蕭條的現實威脅，則美聯儲加息可能就是不必要甚至錯誤的。如果我們相信美聯儲的決策者對美國和全球經濟金融的解析能力，那么我們也許就可以理解，美聯儲糾結于加息，既折射出其對美國經濟的信心，同時也折射出對全球風險資產的憂慮，加息與否是多重制約下的艱難權衡。

　　中國經濟處于從上一輪“產能去化”到新一輪資負表萎縮的過程。如果過去三年的結構調整沒有給國際社會和中國民眾以足夠信心的話，事情會變得棘手。

　　大類資產的配置，主要是和全球經濟平庸期相匹配的低風險偏好，低預期回報，這和較低利率及較低的實體經濟回報幾乎一致。同時次貸危機以來的資產泛濫又使資產再配置的波動性較大，這和喧囂的20世紀80年代仿佛相似。蘇東解體以來的，夢幻般的全球化加速退潮中。

　　至于中國的資產價格，下半年和上半年較為突出的變化也許是和通縮相伴的低利率在浮出水面，這使得豪宅投資變得多余，使得債市熱度延長，在美聯儲加息未定和中國2016年增長目標不明朗之前，A股暫時或有喘息小憩之機。(編輯 張立偉)