這是一個(gè)驚悚的商業(yè)故事。

　　在短短半年之內(nèi)，寶能系的老板姚振華先將鉅盛華和前海人壽(萬(wàn)能險(xiǎn))買股榨干，再把這批萬(wàn)科股票抵押融資作為支點(diǎn)，撬動(dòng)浙商銀行132億資金進(jìn)場(chǎng)。然后再經(jīng)過資管計(jì)劃、收益互換等多種方式層層杠桿、重重抵押，動(dòng)用近400億元資金，快速買下了萬(wàn)科總股本的24.26%，手法之凌厲令人詫異。

　　因而也引發(fā)各界對(duì)于寶能系資金來(lái)源問題的關(guān)注。12月27日晚間，寶能集團(tuán)首席回應(yīng)資金問題，指出23年來(lái)，寶能的信用記錄良好，從未過度使用杠桿融資。

　　不過對(duì)此多家研究機(jī)構(gòu)不置可否。他們經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，鉅盛華和前海人壽作為一致行動(dòng)人，代表寶能系完成了幾乎全部的上市公司權(quán)益投資。寶能系內(nèi)部具有復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過控制鏈條和關(guān)聯(lián)方的追溯，會(huì)發(fā)現(xiàn)姚氏兄弟控制了大量的企業(yè)，而且頗具神秘感。

　　上述研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，寶能系目前的組織結(jié)構(gòu)已經(jīng)與德隆系接近，未來(lái)或有較大可能會(huì)侵害收購(gòu)企業(yè)的中小股東利益。

　　站在金子塔尖的投資

　　“姚式做局”與“德隆系”往事

　　這并不是聳人聽聞的一紙空談，先來(lái)看看寶能系的具體架構(gòu)。

　　寶能系的架構(gòu)包括以地產(chǎn)為主的實(shí)業(yè)平臺(tái)以及投資平臺(tái)。在投資平臺(tái)的架構(gòu)中，剝離出最核心的部分，則可以看到典型的“金字塔結(jié)構(gòu)”。鉅盛華和前海人壽在寶能系的投資圖譜中處于金字塔的低端�！敖鹱炙�結(jié)構(gòu)”的一個(gè)重要好處是僅通過少量的現(xiàn)金流，就可以控制多家企業(yè)。

　　這與2002年唐氏家族的德隆系玩法如出一轍。當(dāng)年德隆系就是利用金字塔結(jié)構(gòu)，同時(shí)控制了合金投資、屯河股份和湘火炬三家上市公司和屯河集團(tuán)，再通過屯河股份控制了天山股份。

　　很顯然，通過“金字塔結(jié)構(gòu)”攫取利益的關(guān)鍵在于控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)。

　　研究機(jī)構(gòu)在分析公開信息時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)鉅盛華和前海人壽完成全部計(jì)劃的增發(fā)認(rèn)購(gòu)之后，寶能系將成為中炬高新、韶能股份、南玻集團(tuán)、華僑城這四家A股上市公司的最大股東，獲得相應(yīng)的控制權(quán)。

　　“寶能系投入251億元獲得這四家公司的控制權(quán)，即便不考慮具體業(yè)務(wù)和關(guān)聯(lián)交易，僅計(jì)算現(xiàn)金，其控制的上市公司現(xiàn)金水平也將達(dá)到280億元(包括四家上市公司截至2015年9月30日的存量現(xiàn)金184億元，以及最近一年的總現(xiàn)金流96億元)。若進(jìn)一步獲得萬(wàn)科的控制權(quán)，則寶能系投入607億元得以控制856億元的現(xiàn)金(包括五家上市公司截至2015年9月30日的存量現(xiàn)金611億元，以及最近一年的總現(xiàn)金流246億元)�！�

　　在這樣的組織架構(gòu)和操作思路之下，暗藏“與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，挪用資金，貸款額上升擴(kuò)大償債風(fēng)險(xiǎn)”等潛在問題。

　　回顧13年前的德隆系案例，分析人士指出，其參股、控股的金融機(jī)構(gòu)與其關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在各種違規(guī)操作，最為顯著的就是德隆金融機(jī)構(gòu)挪用投資者在股票交易及國(guó)債回購(gòu)中的客戶保證金或客戶資金。

　　“在產(chǎn)業(yè)與金融兩翼發(fā)展過程中，過分倚重金融一翼發(fā)展，忽視實(shí)業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，大規(guī)模的資金運(yùn)作， 將公司的風(fēng)險(xiǎn)推向了極致，也使中小股東面臨損失危機(jī)�！�

　　此外，德隆系還曾虛設(shè)資金收購(gòu)并占用被收購(gòu)公司大額資金進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保。通過控股上市公司后，迅速將它作為下一輪并購(gòu)的資金平臺(tái)。

　　“它先后發(fā)起設(shè)立了一家保險(xiǎn)人壽公司并參股江蘇、四川等地的上市公司，為系內(nèi)的相關(guān)公司提供大量擔(dān)保，同時(shí)還先后向重慶、深圳等地的銀行進(jìn)行抵押貸款�！�

　　由于種種的違規(guī)操作，2005年4月“德隆系”終于“坍塌”。而當(dāng)年重慶實(shí)業(yè)在年報(bào)中指出，因?yàn)楸淮蠊蓶|大額占用資金、違規(guī)擔(dān)保壞賬及債務(wù)等原因，實(shí)際造成公司負(fù)債9.57億元，公司每股收益為-14.08元，每股凈資產(chǎn)為-9.86元，每股收益和每股凈資產(chǎn)兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)下當(dāng)時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)之最。

　　而對(duì)于投資者而言，德隆系的“金字塔結(jié)構(gòu)”令其在入住之后，專注于控股股東的現(xiàn)金流，現(xiàn)金股利分紅非常之低。

　　歷史資料顯示，新疆屯河1997年至2003 年共創(chuàng)造凈利潤(rùn)5.84億元；沈陽(yáng)合金1998年至2003 年共創(chuàng)造凈利潤(rùn)4.06億元；湘火炬1998年至2003 共創(chuàng)造凈利潤(rùn)6.2億元。三家相加為14.1 億元。然而這三只曾經(jīng)在中國(guó)股市上的“高價(jià)績(jī)優(yōu)股”，從1998 年到2002 年幾乎沒有一分錢的現(xiàn)金分紅(只有在2003 年10 月沈陽(yáng)合金每股分了0.05 元)。

　　舍本逐末 控制權(quán)的欲望之源 

　　歷史總是驚人的相似，如果我們?cè)诘侣∠档幕�礎(chǔ)上，轉(zhuǎn)過頭來(lái)看前海人壽的操作手法，一切似乎都變得豁然開朗。

　　據(jù)悉，前海人壽成立以來(lái)進(jìn)行過15次重大關(guān)聯(lián)交易均與寶能地產(chǎn)有關(guān)，累計(jì)通過投資渠道向?qū)毮艿禺a(chǎn)輸送了超過45億元人民幣。(來(lái)源：廣州樂居)

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　　險(xiǎn)資舉牌潮背后的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)引起監(jiān)管層警覺

　　近一個(gè)月內(nèi)，保監(jiān)會(huì)連續(xù)下發(fā)三份文件，直指包括萬(wàn)能險(xiǎn)在內(nèi)的高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品及資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

　　12月29日上午，備受關(guān)注的“保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理風(fēng)險(xiǎn)防范工作會(huì)議”召開，中國(guó)保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝更是明確指出，少數(shù)保險(xiǎn)公司控股股東或內(nèi)部控制人將保險(xiǎn)公司當(dāng)作“融資平臺(tái)”，利用信托計(jì)劃等各種方式，作為通道為相關(guān)企業(yè)融資，進(jìn)行不正當(dāng)利益輸送。

　　他表示，目前保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債管理面臨著一些風(fēng)險(xiǎn)和問題，如資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，具體表現(xiàn)為股票投資浮盈流動(dòng)劇烈，一些投資較為激進(jìn)的保險(xiǎn)公司面臨償付能力不足的考驗(yàn)，部分舉牌上市公司股票的保險(xiǎn)公司面臨集中度和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。12月23日晚，保監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》，要求保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票，需披露資金來(lái)源、投資比例、管理方式等信息；運(yùn)用保費(fèi)資金的，應(yīng)列明相關(guān)賬戶和產(chǎn)品投資余額、可運(yùn)用資金余額、平均持有期及現(xiàn)金流情況。