本刊記者  杜鵬／文

　　3年業績增長30倍，這是青海春天(600381.SH)借殼之前創造的業績神話。

　　2014年9月30日，*ST賢成發布重大資產出售及發行股份購買資產的公告，預估39億元的冬蟲夏草經營商青海春天將借殼*ST賢成上市。上述交易完成后，自然人肖融直接和間接持有上市公司合計 60.44%的股份，成為實際控制人。

　　從2015年一季度開始，青海春天納入合并報表范圍，但是令投資者大跌眼鏡的是，剛剛完成借殼上市，業績就發生大變臉。2015年上半年，公司凈利潤大降69.91%，除了高端禮品市場萎靡、廣告效應遞減等經營性原因外，其借殼之前的業績真實性難免讓投資者生疑。

　　《證券市場周刊》記者發現，無法通過工商系統查詢到青海春天重組公告中披露的多家客戶，還有一些客戶資質欠佳，此外青海春天的毛利率和無形資產也存在諸多疑點。

　　極草神話破滅

　　青海春天主要從事冬蟲夏草產品的研發、生產與銷售，主營產品為極草？?5X冬蟲夏草系列產品，包括冬蟲夏草凈制原草、冬蟲夏草純粉、冬蟲夏草純粉片。

　　根據重組公告，青海春天創造了3年業績增長30倍的神話，凈利潤從2011年的1159.61萬元增長至2014年的3.66億元，收入也從3.22億元增長至20.63億元，增幅分別為3055.72%、541.14%。

　　不過好景不長，青海春天高增長的業績神話，于2015年上半年戛然而止。

　　2015年上半年，青海春天實現收入5.42億元，同比下降49.7%；歸屬于上市公司股東的凈利潤6018.02萬元，同比下降69.91%；扣非后凈利潤5872.75萬元，同比下降67.55%。

　　對于業績下降，青海春天僅僅簡單解釋稱，主要是本期調整銷售政策及銷量下降所致。為了得到更為詳細的解釋，《證券市場周刊》記者致電公司證券部，但截至發稿前仍未收到回復。

　　從同行業新三板上市公司“冬蟲夏草(831898.OC)”披露的半年報中，大概可以找到青海春天業績下降的部分原因。

　　“冬蟲夏草”主營業務為冬蟲夏草、參茸類產品和土特產品的收購、加工等。2015年上半年，收入同比下降3.31%至1.04億元，其中冬蟲夏草產品銷售收入同比下降6.8%至8383.73萬元。

　　對此，“冬蟲夏草”解釋稱，隨著政府提倡厲行節儉以及反腐敗的深入，公務消費和商務消費受到一定遏制，冬蟲夏草作為高端禮品受到較大影響，從而對公司營業收入產生一定的影響。

　　青海春天主營產品為高端禮品，無疑也將會受到反腐的沖擊。青海春天的官網顯示，其“極草雙層片(0.35克/片×45片/瓶×1瓶/盒)”全國統一零售價為“16900元”，約合1073元/克，是目前金價的4倍左右；而最高檔的一款極草“至尊含片”約28克，標價為29888元。

　　從財務報表上來看，在收入大幅下降的情況下，青海春天2015年上半年期末存貨價值卻從2014年同期的6.22億元大幅增加至10.3億元，而預收款從1.81億元大幅下降至5768.95萬元，因此基本上可以判斷，目前公司主營產品銷售面臨較大去庫存壓力。

　　從商業模式上來看，青海春天“重營銷、輕產品”的經營模式恐怕也難有持續性。

　　青海春天能夠創造遠遠超過行業平均水平的高增長神話，主要歸功于大規模的營銷支出。2012年，公司廣告費用同比大增128.68%至1.5億元，受益于此當年收入增速高達305.89%；2013年公司廣告費進一步增加至3.55億元，但是隨著廣告支出邊際效益的遞減，公司單位廣告的創收能力不斷下降，尤其2015年上半年較往年出現明顯下降。

　　2011-2014年及2015上半年，青海春天單位廣告創造的收入值分別為4.91元、8.71元、6.03元、6.29元、5.15元。

　　重組公告顯示，冬蟲夏草行業2011-2013年的銷售額分別為259.22億元、303.39億元、360.03億元，增速分別為20.15%、17.04%、18.67%。

　　青海春天舍得在營銷上大做文章，但在產品上卻飽受詬病。“打假第一人”王海曾發表《極草核心發明專利受質疑，被提起專利無效宣告請求》等十余篇文章，內容直指“極草”的法律地位、青海春天的虛假陳述等，并同時艾特了中國證監會的官方微博@證監會發布。

　　財務迷局

　　除了經營性因素外，青海春天業績大變臉恰恰發生于借殼上市剛完成之際，難免不讓投資者對其借殼之前業績的真實性產生懷疑。

　　據《證券市場周刊》記者統計，青海春天2011-2014年的合計凈利潤10.09億元，但經營性現金流凈額合計僅1.67億元，其業績的真實含金量不敢恭維。而在此背后，青海春天重組公告中披露的多家客戶疑竇叢叢。

　　根據重組公告，太原市迪沃特電力技貿有限公司、北京亞之春寶科技有限公司、洛陽極草商貿有限公司分別貢獻收入4198.92萬元(2012年)、1917.10萬元(2011年)、1770.2萬元(2011年)，但是通過工商查詢系統均沒有查詢到上述企業，此外還有一些客戶注冊資本很小，資質欠佳。

　　資料顯示，石家莊市潤田商貿有限公司2011年、2012年分別貢獻收入1249.98萬元、3028.81萬元，西安市極草商貿有限公司2012-2014年分別貢獻收入3924.29萬元、5461.56萬元、5490.53萬元，重慶極草貿易有限公司2013年貢獻收入3175.88萬元，天津極草商貿有限公司2014年貢獻收入7941.07萬元，不過這4家企業的注冊資本僅分別為50萬元、50萬元、50萬元、80萬元，其中重慶極草貿易有限公司、天津極草商貿有限公司成立日期分別為2012年2月16日、2013年1月24日，但卻均于成立次年就一躍而成為青海春天前五大客戶。

　　供應商方面，青海春天重組報告僅僅披露了前五大供應商的金額及占比情況，但并未披露供應商的具體名稱，此外公司2015年半年報也沒有再披露前五大客戶的任何相關信息。

　　除了客戶和供應商外，《證券市場周刊》記者注意到，青海春天毛利率明顯高于可比企業，難以找到合理解釋。

　　資料顯示，青海春天2012年、2013年、2014年1-6月的毛利率分別為44.53%、45.26%、45.91%，而冬蟲夏草(831898.OC)分別為39.11%、38.35%、35.22%，明顯低于前者。

　　值得注意的是，青海春天以加盟模式為主，公告稱，其2012-2014年對合作商的銷售占營業收入的比例均超過70%，而冬蟲夏草(831898.OC)則是以直營模式為主，直營模式實現的銷售收入占公司營業收入總額的95%以上，為何以直營模式為主的“冬蟲夏草”毛利率，反而要比以加盟模式為主的青海春天低這么多呢？這需要青海春天給投資者一個解釋。

　　除了客戶和供應商外，青海春天賬面上的專利技術也存在較大疑點。根據2015年半年報，青海春天無形資產科目下的“非專利技術”賬面原值有3億元，賬面凈值為2.45億元。對此，《證券市場周刊》此前發表的《極草之謎》一文曾質疑，青海春天存在專利出資騰挪的嫌疑，疑存在法律瑕疵。

　　業績承諾難達標

　　根據《發行股份購買資產之利潤補償協議》，7名交易對方承諾，青海春天2014-2016年度經審計的扣除非經常損益后歸屬于母公司的凈利潤分別不低于3.18億元、3.63億元、3.98億元。

　　青海春天2015年上半年的扣非凈利潤同比大幅下降67.55%至5872.75萬元，而且公司收入并沒有季節性特征，分布比較均勻，從上半年的經營形勢來看，青海春天2015年達到業績承諾值存在很大的難度。

　　重組公告顯示，青海春天2014年上半年、下半年的收入分別為10.78億元、9.85億元，沒有明顯的季節性特征。

　　2014年，青海春天扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤為3.42億元，已經完成業績承諾值，超出2400萬元。但是，《證券市場周刊》記者注意到，這是青海春天以縮減研發投入等費用性支出為代價實現的。

　　青海春天2015年2月18日發布的《2014、2013、2012年度重大資產重組財務報表專項審計報告》顯示，公司2013年管理費用科目下的“研究與開發費”為2764.42萬元，但2014年該項投入卻大幅下降70.93%至803.71萬元，此外公司廣告費用支出也同比縮減2702.31萬元至3.28億元。

　　此外，上述審計報告第71頁顯示，青海春天主營業務(分產品)中居然出現“廣告費”科目，對應2014年度的營業收入、營業成本分別為8565.59萬元、8559.83萬元。青海春天為何會將“廣告費”歸入營業收入這一科目呢？截至發稿前，《證券市場周刊》記者仍未收到公司方面的回復，不過《證券市場周刊》記者注意到，青海春天2014年的收入同比下降3.65%至20.63億元，公司如此處理或許是為了美化收入。