□萬(wàn)聯(lián)證券研究所所長(zhǎng) 傅子恒

　　A股市場(chǎng)近期對(duì)政策高度敏感而對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)麻木的特點(diǎn)，有其必然的內(nèi)在邏輯。回顧近一年以來(lái)、尤其是近半年以來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)，應(yīng)該說(shuō)行情得以展開(kāi)的最大促動(dòng)因素即是政策面促使市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)。從去年上半年以來(lái)，改革預(yù)期推升軍工、互聯(lián)網(wǎng)信息安全、節(jié)能環(huán)保等行業(yè)板塊輪番表現(xiàn)，演繹出平衡市下的結(jié)構(gòu)性個(gè)股行情，股指表現(xiàn)相對(duì)平靜。而在去年11月之后，受滬港通開(kāi)通與央行超預(yù)期降息促動(dòng)，市場(chǎng)強(qiáng)烈看多的預(yù)期迅速升溫，增量資金大舉涌入股市，市場(chǎng)上演以券商、保險(xiǎn)、銀行以及央企改革為代表的大市值藍(lán)籌股的價(jià)值重估行情。可以說(shuō)，是改革與流動(dòng)性寬松雙輪驅(qū)動(dòng)，催升出整個(gè)2014年的結(jié)構(gòu)性牛市行情。而對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速的重心下移，市場(chǎng)一年多以來(lái)已經(jīng)有了充分預(yù)期，由于就業(yè)這一核心指標(biāo)較穩(wěn)定，以及通脹水平受到有效控制，有基本的數(shù)據(jù)支撐，人們對(duì)“新常態(tài)”之下的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增速下行中質(zhì)量提升的預(yù)期穩(wěn)定，因此對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)表現(xiàn)出相對(duì)的麻木。

　　“當(dāng)臺(tái)風(fēng)吹來(lái)的時(shí)候，豬都能飛得起來(lái)”，這是近幾個(gè)月市場(chǎng)對(duì)股指上行推動(dòng)因素與熱點(diǎn)表現(xiàn)的形象比喻。近幾個(gè)月的上漲行情之中，“臺(tái)風(fēng)”是政策與增量資金：是政策改變了人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，引發(fā)增量資金積極入市，而增量資金集中入市后選擇性介入大市值藍(lán)籌股與改革預(yù)期股，推動(dòng)了股指大幅上漲。

　　筆者認(rèn)為，近幾個(gè)月的上漲，增量資金主要來(lái)源于下幾個(gè)方面：一是央行降息降低信貸成本，促使部分信貸與儲(chǔ)蓄資金流入股市，該項(xiàng)資金包括了產(chǎn)業(yè)投資資金以及新增機(jī)構(gòu)與散戶(hù)投資者的增量資金；二是在房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣筑頂回落的背景之下，原先依托于房地產(chǎn)標(biāo)的的各類(lèi)信托、銀行理財(cái)、券商集合理財(cái)?shù)冉鹑谕顿Y資金回流股市；三是滬港通開(kāi)通之后，境外資金借道滬股通介入A股市場(chǎng)，雖然該部分資金初期規(guī)模不大，但因?yàn)榫硟?nèi)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度有限，作為有限的投資渠道，此一通道的后期影響是長(zhǎng)期與巨大的。第四類(lèi)就是券商兩融業(yè)務(wù)等帶來(lái)的杠桿資金。

　　在常規(guī)情形之下，上述四類(lèi)資金之中，由于降息帶動(dòng)社會(huì)資金成本全面降低，由其促動(dòng)的新資金入市給股指表現(xiàn)帶來(lái)的貢獻(xiàn)應(yīng)是預(yù)期之下的、常態(tài)的，但基于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性特定背景，后三類(lèi)資金集中進(jìn)入對(duì)A股顯然形成了更巨大的階段性的增量推升效應(yīng)。從房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷10年的反復(fù)上漲之后景氣周期演變情況來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期房地產(chǎn)景氣已是上行乏力，房市投資與投機(jī)資金退出之后戰(zhàn)略性介入A股的動(dòng)機(jī)是明確的，而依托于房地產(chǎn)景氣筑頂相伴的包括信托、銀行理財(cái)、券商集合理財(cái)在內(nèi)的衍生性投資(投機(jī))資金，也將轉(zhuǎn)移陣地，這一前景也非常明確，在市場(chǎng)資金成本降低的預(yù)期下，持續(xù)走強(qiáng)的A股就成了最重要的方向選擇。

　　融資融券資金的方向更為明確，它主要是以證券市場(chǎng)具體投資品種質(zhì)押與契約安排而衍生的新增市場(chǎng)資金，其融資做多與融券做空的雙向交易特征，在市場(chǎng)運(yùn)行中常常形成助漲與助跌效應(yīng)。同時(shí)，行情趨勢(shì)性運(yùn)行又對(duì)兩融業(yè)務(wù)形成“自激勵(lì)”效應(yīng)，從而將市場(chǎng)的既有波動(dòng)趨勢(shì)放大，形成市場(chǎng)的不可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)。而上述因素共同作用，使得當(dāng)前在流動(dòng)性寬松背景之下的結(jié)構(gòu)牛市行情繼續(xù)展開(kāi)，但可以預(yù)計(jì)的是波動(dòng)加大也將是“新常態(tài)”。

　　去年11月份以來(lái)由增量資金推升的藍(lán)籌股估值回歸行情，與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)形成“蹺蹺板”效應(yīng)，形成了A股市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)結(jié)構(gòu)性行情，這是A股市場(chǎng)宏觀(guān)結(jié)構(gòu)方面的一大特征。A股的這種非對(duì)稱(chēng)、非特異性特征實(shí)際上自2013年即已開(kāi)始，當(dāng)年滬深A(yù)股主板市場(chǎng)持續(xù)下跌，但創(chuàng)業(yè)板指卻在新經(jīng)濟(jì)預(yù)期之下逆向而行、屢創(chuàng)新高，走出整體翻番的行情，近幾個(gè)月以來(lái)創(chuàng)業(yè)板指與主板此消彼漲，但在2015年之后，在主板震蕩盤(pán)整中再度向上創(chuàng)出新高。從走勢(shì)來(lái)看，主板與創(chuàng)業(yè)板爭(zhēng)奪資金的跡象很明顯，創(chuàng)業(yè)板帶有更多的存量資金博弈特征，新增資金“主戰(zhàn)場(chǎng)”聚焦于主板市場(chǎng)。

　　理性分析，市場(chǎng)近期的上漲與A股主板藍(lán)籌股估值回歸有著合理的內(nèi)在邏輯：股票估值的基本依據(jù)在于企業(yè)未來(lái)贏(yíng)利帶來(lái)的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值與市場(chǎng)資金貼現(xiàn)率的對(duì)比，雖然在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速回落背景下，企業(yè)贏(yíng)利增速放緩，但降息與貨幣政策結(jié)構(gòu)寬松推動(dòng)的市場(chǎng)貼現(xiàn)率的降低，通過(guò)降低分母的形式，反向提升了股票的估值水平；與此同時(shí)，房地產(chǎn)資金與各類(lèi)金融投資資金搬家、券商兩融加杠桿等行為帶動(dòng)的增量資金入市，擴(kuò)大了資金供給，更強(qiáng)化了A股估值的提升預(yù)期。

　　非特異行情也帶來(lái)一些問(wèn)題，這一問(wèn)題在創(chuàng)業(yè)板方面，表現(xiàn)為市場(chǎng)泡沫，需要自身營(yíng)利能力大幅提升進(jìn)行化解；在主板方面，是增量資金集中迅猛入市對(duì)部分股票的過(guò)度追捧形成暈輪效應(yīng)，使得該部分股票上漲過(guò)快而積聚短期動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。如此前券商股在預(yù)期較為一致的背景之下集體飆升迅速翻番，而行情上漲之時(shí)，無(wú)序加杠桿將給市場(chǎng)帶來(lái)不必要的增量擾動(dòng)，當(dāng)過(guò)快上漲的行情反向修正時(shí)，就會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)額外的動(dòng)蕩沖擊。從這一角度理解管理層對(duì)券商兩融業(yè)務(wù)違規(guī)行為的查處，可以看出，政策規(guī)范意圖是促使行情更健康運(yùn)行。與宏觀(guān)調(diào)控一樣，筆者預(yù)計(jì)股市的政策監(jiān)管與操作也將更多的相向而動(dòng)，在市場(chǎng)低迷時(shí)加杠桿，在行情過(guò)熱時(shí)去杠桿，以促使市場(chǎng)在規(guī)范前提下籍由經(jīng)濟(jì)基本面與市場(chǎng)資金供求等方面的自身邏輯決定，而自發(fā)運(yùn)行。

　　就政策操作而言，管理層當(dāng)前去杠桿、希望引領(lǐng)市場(chǎng)理性預(yù)期的動(dòng)作，規(guī)范券商兩融業(yè)務(wù)是一個(gè)表現(xiàn)。其實(shí)不只券商的兩融業(yè)務(wù)存在違規(guī)行為，筆者認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)新出現(xiàn)的一些以股市投資為標(biāo)的的民間融資行為，如各類(lèi)對(duì)A股投資的、貫之以“傘型基金”的大比例配資行為等，蘊(yùn)含著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同樣需要進(jìn)行監(jiān)管與規(guī)范。

　　管理層在股市過(guò)熱時(shí)的另一個(gè)降杠桿意圖可能是，央行在降準(zhǔn)與降息行動(dòng)方面暫時(shí)“按兵不動(dòng)”，等待更佳的時(shí)間窗口。央行行長(zhǎng)周小川日前表示，央行無(wú)意向市場(chǎng)過(guò)度釋放流動(dòng)性，并且不會(huì)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)單獨(dú)出臺(tái)貨幣政策，可以視為這一方向的信號(hào)，而當(dāng)前就業(yè)穩(wěn)定奠定背景之下，政策面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍度提升，也給貨幣政策短期內(nèi)保持適度中性提供注腳。

　　而站在投資者角度，需要理解，在開(kāi)放與杠桿操作的背景下，當(dāng)市場(chǎng)結(jié)束單邊上漲之后，股指雙向的、結(jié)構(gòu)性的波動(dòng)將會(huì)放大，大幅波動(dòng)將成為股市新常態(tài)，市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、結(jié)果自負(fù)。誠(chéng)然，當(dāng)臺(tái)風(fēng)吹來(lái)時(shí)，豬都可以飛起來(lái)，但在臺(tái)風(fēng)過(guò)后，能飛的就只有鳳凰了。當(dāng)然，每一輪行情的內(nèi)在推升邏輯各不相同，因此股市具體品種何為豬，何為鳳凰，區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)也就不會(huì)相同，兩類(lèi)角色也常常會(huì)互換，需要綜合各個(gè)層面的信息，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)脈動(dòng)，理性進(jìn)行分辨，方能取得良好的投資回報(bào)。