國盛證券于12月6日在北京釣魚臺國賓館舉辦2015年投資策略報告會。北京師范大學金融研究中心主任鐘偉先生深度解析了2015年投資策略報告，從金融改革和經濟轉型的角度闡明了自己的投資邏輯。

　　很高興今天有機會我們匯報2015年經濟金融運行的分析。聽到裘強先生講話以后，感覺非常的震撼。

　　在2010年下半年，一直到十八大三中全會，我反復強調就一句話，中國好日子到頭了。在18屆三中全會到現在，我強度一句話，宏觀研究也好，策略研究也好，對資本市場的引領作用是非常有限的。

　　在過去的一個多月，基本上所有的宏觀研究都失效了。我們沒有足夠的信心，中國市場研究有同樣的作用。看清這個市場的本質非常重要。就這兩點，你必須對習近平及他的團體有信心。

　　僅僅兩年過去，這個非常5+2，體現了非常的執行力，比大家想象好。市場部是我們搞笑做研究那么理性，也不都是狂熱。中國的股票市場有時候年輕美麗的少女，有時候特別的安靜，有時候非常的不理性，要不然你得不到他。中國的股票市場有比較大的寬容度才可以理解市場。

　　我主要是做宏觀，還有金融研究的。因為時間有限，40分鐘。

　　外圍，2015年整個的宏觀經濟是好，還是壞了？答案是壞了。不要退休的官員說危言聳聽的說，危機在離我們遠去，而不是逼近我們。所以今年上半年，叫做復蘇、分化。現在看起來明年的復蘇更明朗。

　　我們看一下美國，美國的經濟增長仍然在復蘇當中。我估計除此之外，就是美聯所的貨幣政策，第一個失業率，還有通暢。其實美聯處看核心通暢。另外一個就業，就業在剛剛過去公布的就業數據，顯示美國的短期就業市場在積極改善，這說明短期的貨幣還勝。目前美國的貨幣是1999年最好的。就我個人而言，美聯處更好。這對資產價格帶來更大的調整。

　　歐洲，歐洲復蘇比較弱，但已經復蘇了。我們諸位關注一下歐洲5國主權債的水平。歐洲未來是緩慢的復蘇。

　　從2015年我們都比去年好，日本是一個例外。

　　從中長期來看，整個的全球的經濟增加，都在復蘇當中。復蘇的基礎在憨實當中。從現在看未來中期的時間，歐元比美元1：1的水平，這是外圍的經濟狀態。我們得相信，明年比今年好。

　　第二點，西方的(打緯)資產的調整，你可以放下安全資產，包括黃金，包括美國的國債之類。你可以警惕一下美股漲不動的風險了。例如新穎國家向中國的，全球并購的機會，還有(打緯)市場比較好的品種。

　　為什么我們這么理解呢，可以看一下08年以后到現在，整個西方資產價格首先是黃金，然后是股票，然后是房地產。在復蘇明朗化，跌也是這樣，先是國債，然后是黃金，然后是房地產，房地產相對安全。這是大的資產變革，比如說美國的國債，每年的都沒有他們報告的預期。現在看今后美國是2%，或者暫緩。但是1.6%、1.7%的收益，對冒一些風險的投資者來看，收益水平太低了。明年高信用等級的主權債務，投資者熱情下降很大。

　　債會退潮，股有爭議的。看多美股的，全球的復蘇，只有美國的復蘇是相對的強勁，明朗化。因為歐美日使長期的率利非常低。先不一樣了，過去的美股從10到15倍，提高到15到20倍。現在美股不能說便宜的。

　　我們還要謹慎的對比一下，08年到未來的幾年，比如說10年左右，到2008年，已經1990年99年，這是克林頓時期的令人驚訝的黃金10年。08年到現在美股已經走了6年。牛市的下半年，美股會有嘛，我的答案是否定的。

　　我有一些基礎的邏輯。第一個90年到99年，美國獲得非常好的外部環境，首先是91年蘇聯崩潰了，到91年日本經濟泡沫破裂了。使美國獲得了前東歐國家廉價的高效的勞動力，甚至日本、甚至東亞的資金。另一個邏輯1990到92，美國經濟結構的調整非常之深，非常之徹底。

　　90年99年美國通貨膨脹是4.1%，物價是2%左右，現在美國增長是2.2、2.3。失業率5.8，這跟克林頓是時期也不能比。08年赤債危機，讓我不認為美股還有牛市下半場的可能。就全球的投資，魅力已經沒有那么強了，這是我們外圍市場的討論。

　　第四個大宗商品，在2014年市場，黃金被冷落了。一個是外匯市場，使大量的貴金屬、債權流入的到外匯市場。我們還有看見油價下跌的過程中，來自歐美估盤的倉位是洶涌而出。石油國家在期貨市場賺的很多。

　　大宗市場會持久嘛，我們得打一個問號。大宗商品，一戶尋常的走勢，讓我們非常的困惑。大宗商品，尤其是有色，隨著經濟復蘇，應該是增長，而不是萎縮。其次，在秋冬季用油高峰的時候，出現油價的大跌，是非常小概念的事件。再一個歐美，(卡萬)是不是推動俄羅斯反普京實力。

　　所以我們對大宗商品思考的結論。第一在原有領域，在明年下半年油價繼續低迷，并且普京的支持率在下降。如果西方對俄羅斯的制裁，使普京獲得強有的支持，有可能這種制裁可能會放棄。第二，盡管原油本身，或者天然氣存在相當大的政治博弈風險，其他品種，有色，如果世界經濟在明年增長目標達成的話，應該大宗商品在明年下半年是有機會的。這是我們對大宗商品的理解，隨著是低迷的，明年下半年彈性好的商品是有機會的。

　　第五，我們如何看待中國經濟。我希望大家能意識到，中國現在站在非常偉大的歷史的轉折點上。在這個轉折點，我們看到新的產業，新的企業的涌現。這種歷史轉折點的含義，如果中國在2020到2025人均GDP都(1.2億)左右，地球享受幸福總數還要多。

　　習近平是在裝修還沒有完成的國家博物館，講中國夢，兩個百年的人。用這種符號，確切的傳達中國未來不走極左的馬克斯的路，也不極右的。中國將放在中國文化的道德上。或者用李光耀的話，中國人未來用中國人自己的身份。這避免我們走極端，慢慢走道路的選擇。

　　再則，我們看到中國的壓力。在這種背景下，我們要理解“一路一帶”絲綢之路的提醒，更多的中國領導人向世界發出一個信號，在唐朝強盛時期，是經濟合作，而不是葡萄牙這種以戰爭掠奪的方式。只有美國這樣的國家，它認為外交策略就是(英文)，沒有辦法國家和國家平等和諧相處，才覺得中國是異類。綜合這些因素，我們接受巨大的觀念，中國將成為世界強國，在未來10到15年發生。這是大概念事情，大概念有黑天鵝嘛有的，就是中國的債務問題。有很多的研究報告，有名200多篇，說中國政府、中國地方政府有巨大的債務，中國中小微企業有很多問題，總之中國的巨債將壓跨中國，這些人神志不清。中國在改革開放時期最接近破產，銀行有負債沒有資產，也就是08年，98年到03年，中國政府、中國面臨的格局，面向有一個深不大坑，但是沒有土填坑。中國有債務，企業有債務，居民有債務，但是我們有資產。中國政府有168萬金融，有10萬億的高速公路，還有高鐵，還有外匯儲備。而債務是2.5到3個GDP，你得承認中國的政府，中國的民眾，是改革開放30年是積累改革紅利的政府。我們未來做的事情，把這些改革紅利去填債務的坑，這就是國資改革，這就是土改。

　　在這過程中，最大風險不來自于經濟，而是誰阻擋，這些阻擋的人，可能是權貴階層，可能是利益階層。總體來說邪不勝正。中國整體的系統性的風險可以控制的。這也是中國未來的增長，比98年更大的空間的改革的背景。

　　所以我們面臨重新與和平的絲綢之路的方式，以不同于以往帝國主義的方式，成為強國、大國的機會。成為強國、大國資本市場不可能是一個軟肋。

　　2015年是長期的，剛才李佐軍先生也講了很多新常態的理解。

　　2010到2015年，中國經濟是危而不破。在此之前中國經濟維持7以上的增加，2016到2020而是不破不立，大破大立。2015年經濟是7+2，在過去一年，我們清楚的看到2015年是中國政府成功把經濟增長7%，此后7以上的增長給我們揮手道別。中國經濟不處于新常態，我們將進一步往下走，經濟增速有可能略高于6%。我們需要理解這些統計數據的修整，我們也體諒一下統計局的同志不一樣的。例如投資今年16%，明年到14%，15%，消費、外貿過去10%，現在7%。即便我們10%到12%銷售，6%到8%的工業增加值，我們統計出6%到8%的增速。不是國家統計局在做這個事情，如果回顧一下2014年7月份，社會融資總額的斷崖的下行，你覺得非常驚訝。研究資本市場不認真。而到8月份回頭看增速，社會融資增額得如此低，既然7月份的上漲比較低，社會融資總額這個指標，同比的增速，比2012年上半年形成的趨勢線更低。但這不以為這社會的流動性就緊張了。我們需要新的觀點去看，我們要從信用段看。長期我們希望成為世界上第二、或者第一經濟強國。短期我們7+2，我們新常態沒有到來。

　　在這種情況，中國資本市場前景如何呢，我非常同意裘強董事長的演講。在美國市場有4次牛市，一次是黃金10年，90年到99年，股市漲了3.5%到3.6%，最近一次股市漲了一倍多。大國經濟，放緩，結構調整，回到新的軌跡，這個過程是非常困難的。并且完成這個困難，這個經濟增長不一定非常快。過去20年，美國的平均趨勢只有3.2%增長。所以美國經濟增長的重心也是在下移的，但是跟資本市場完整的牛市沒有關系。

　　一旦我們認為經濟轉型基本高成了，這也意味著牛市基本解釋。市場有廣泛的分歧，那么就有機會了。市場在市場不斷的放大，更多的投資者加入了。正是因為我們對于未來中國經濟以何種方式進入新常態，所以資本市場向上的方向并不改變。所以從長期來看，我們建立基本的概念，隨著中國經濟轉型，還有19大的召開，中國資本市場，你只能做一種選擇，死多頭。其他證明是錯的，因為你錯過中國改革開放以后，大規模的機遇期。上一次我們比較傻，90年有一個大的調整，05年我們看到，僅僅用了7個季度，我們才把牛市耗掉了，太可惜了。這一次我們不希望是7個季度就走了，而伴性中國的轉型，有7年到10年。

　　以前政府掙錢很容易，銀行掙錢很容易。現在中國政府掙錢不容易，銀行逐漸成為(吊死)。居民收入是高于GDP。還有虛擬世界和實體經濟的關系，現在截止到今年地三季度，經過這次降息以后，企業的盈利能力，主營維持到5比較大。所以實體經濟有利益格局。實體經濟賺錢多了，金融賺錢很困難了，金融結構，實體經濟不加大債務的包袱，這種調整也是良性的，但是慢一些，最后融資結構的改變。

　　現在你看流動性的來源，這個不足以推動資本市場的競爭。今年并購有2000億，券商的平均每個月將近2000億。債權的余額增長1.3、1.4萬億。所以我們可以看到非銀行的以外的渠道，每個月的流動性提高了3、4千億。這就是金融機構，尤其商業銀行，資金透明，渠道透明，技術透明。我們未來不要過多從貨幣段，或是從信用段。所以中國經濟過去兩年出現一些積極的變化，而這種積極變化被悲觀情緒淹沒了。

　　第九個，是不是存在貨幣的新框架，我們看一下美國做什么的。美國在赤貸危機之前，只有一個工具，用這種調整這種危機是不可能的。同樣的美國優秀的學者，都是對這個有深入的研究。形成現在貨幣政策新框架，是先放水，放流動性。這個看市場的利率，美聯處買入美國的國債，他們經過扭曲的操作，對短和長都有操控。就業當中，中長期的缺口，有沒有穩定下來，這就是新的貨幣政策的操作框架。

　　對以前的有什么不一樣，顯著不一樣，首先貨幣量是多是少不重要。鬼才知道1塊取得的經濟效益是什么。你人民銀行經濟不好，1塊作用只有一半作用。那么一塊發行出來，你看貨幣機制，也就是銀行體系，資本市場能不能有效的提升。所以實體經濟運行需要不是多少貨幣，這個信用總量，等于貨幣總量乘以貨幣存數。

　　那么中國目前的流動性夠不夠，足夠，而不是不足。在貨幣政策新框架下，中國的企業不是融資不足，是過度的。中國的經營家是賭徒，小微企業的賭性也更大。江蘇、浙江之所以出這么多問題，很大程度不是因為融資不足，而是融資過度。企業家做千百萬生意的，你非給他一個億，就毀了他。

　　如果你從無風險，市場流動性寬松，還是更緊張了？更寬松了。年初余額寶、國債都越來越高。現在10年在3.6，這個收益高嗎4，我們看未來中國經濟7+2維持不住，要變成6.5加1.5的。我們看3.2收益率還是偏高的，必須大3.0也不過分。

　　是什么掩蓋無風險的快速下降，是利率市場化。使無風險的下行磕磕絆絆。我們認清市場無風險是持續下降的，因為未來中國應戰不是通脹，而是通縮。到10月份的時候，地方政府的平臺戰的融資通常在5.1到5.4之間，這個價格水平不夠低嗎。從那個時候開始，我們猜測，以至于我們相信做實體經濟他的冒險情緒開始上升了。因為企業最終得到的是無風險，加信用利差。未來信用利差很難往下走，而無風險再往下走。這表明中國經濟、流動性是充沛的，如果這種邏輯成立，2015年貨幣政策會發生什么？

　　第一，可能發生一到兩次降息，你不指望更多。因為截止到5月份，商業銀行理財產品4.9，如果明年有2次，商業銀行只有5.1了，這個5.1已經比實體經濟還低，已經不能覆蓋商業銀行的成本。中國從2013年下半年，我們用了不到5個季度，銀行的利潤已經是零增長了，所以明年對多發生1到2次，難以更多了。

　　另外會不會降存呢，如果我們把農業的存款納入到一般的口徑，否則話降存的可能性很低。第三個定向框架會繼續，現在這種框架，定向操作是民年的發改委操作的，定向操作會廣泛化。

　　我們并不認為明年的財政赤字會放的特別大。我們按債務的余額來看，有一部分地方的債務，會納入一般的預算，還有政府的赤字里面。看13、14年，中央政府的維持在GDP2%左右。如果地方政府納入債務預算，那可能財務赤字就4、5%了。

　　那么另外一個呢，看到新預算法通過以后，第一年預算的赤字基數放多大，財政的主要指出還是政府功能性。其中產業建設有關的，軍事、工業、核能投資相對可能多一些，這是我們看到貨幣政策的框架。

　　那么第10，房地產，房地產是時間有限，我就不詳細陳述。像我們說的中國A股是一個年輕美貌女子，你要看到理性一面，你也跟著他走。中國的房地產，2020到2025這個市場是有增長空間的，目前公眾預期的改變，利率市場化，以及過多的存貨，都使房地產調整時間，比我們預想長。各地開發、出售的方式，很難維持下去。我們對房地產一半是好聽，一半是難聽的，一半好聽是風韻由存，不好聽，徐娘已老。

　　大宗資產在全球的配置，發生大的變化，長周期不夠大。中國夢的實現就是中國資本市場，成為全球資本市場過程。我不能預測中國資本市場點位多大，但可以說交易量是正常，現在5萬億太大了，你憑什么這么說，有什么理由呢。我們看09年，中國的GDP我記得34萬億，不到35萬億。我們現在GDP在60萬左右。為什么股市成交量不能持平過去，或者超過過去。與中美之間的對比也是一樣。美國日均交易大概220億美金，中國股市只有美國一半，我們過分嘛。一個體量明顯放大的交易量，我們總應該可以接受。

　　這是我們看到中國夢當中，中國資本市場機會。2015年我們看到投資風格的轉移，可能給我們很多的挑戰。例如在債權市場，信用債價格不好，但是信用債發債量會很大。最近是金融股一枝獨秀，明年會不會金融股沒有機會了，我也不敢下結論。我們顯然不能把經濟轉型寄托在房地產、銀行業身上，這種還是有限的。所以我們應該看到成長股的機會，也不意味著目前銀行股就沒有機會了。因為中國的銀行股和歐洲的銀行股差不多，即便我們明年的銀行增長是非常弱的，它對銀行一定有配置價格。我們只能說，明年我們在股票市場投資風格可能會更平衡。我們可能向成長股要求比較好的股指，我們要籃球股要求比較好的業績，和比較有把握增長。

　　最后一點就是房地產，無論市場的宏觀調控是怎么樣的放空，這個市場的周期比我們要長。13年是13億一平米，2015年房地產銷量可能創造歷史向大，如果明年超過14億一平米，我也不覺得驚訝。這也不代表全國市場的供過于求，我們庫存過于巨大，房地產市場量好，價格相對便宜。因為畢竟是輝煌不在的行業。

　　我個人的傾向的意見是第一軍工，因為中國5到15年對軍事工業進行大的投資，軍事工業也是國家真正技術創新的需求的來源。第二個核電，我們要解決大氣污染的，我們解決能源供應的瓶頸問題，要不然核能，我相信未來會出現80到100站的核電站。第三個大健康，大健康產業，并不僅僅是醫療器械，還有藥品，還包括養老，所以才稱之為大健康。國家復蘇的關注，對健康的關注，將遠遠超過其他的關注，所以這個產業的未來的空間是巨大。第四呢，就是移動互聯，TMT產業不是孤立的，可以圈起來的，從固定互聯，到移動互聯，互聯網改造我們投資、生產、消費、日常生活每一個細節都在日益滲透。你越來越看到你離不開手機，你成為手機的奴隸了，就意味這APP加智能終端日益重要。這里面有很多的細分領域，存在機會了。

　　總體來講，健康產業將取代房地產產業，互聯網將取代銀行業，成為中國排名2、3位的支柱性的產業。期待2015年和今后更長的時間，諸位可以看到中國所處的重大的歷史轉折點。不要歷史過了以后，才發現我們是這一段歷史的親歷者。