來源：國泰君安

　　國泰君安證券近日發表《不要倒在黎明前——“展望下半年經濟和改革形勢”》電話會議紀要，金時君整理了該報告的內容，今天分享給大家：此輪經濟回調主要是結構性和體制性的原因，因此，市場已經就一些問題達成了共識，即：只有改革才能走出困局，開啟新未來，造就大牛市。因此，關鍵是要看到政府改革的誠意和出清去杠桿進程的開啟。

　　經過先鋒學者對增速換擋的思想啟蒙、公共政策領域的反復辯論、市場投資者的漫長等待，近期我們似乎已經看到，改革提速的腳步臨近了。無論是方案準備、政治保障、輿論引導還是形勢倒逼，改革提速的“勢”已趨形成，我們可能正站在大時代的轉折點上。未來需要敏銳地捕捉改革和出清進程，這一過程將蘊藏著重大的風險與機遇。

　　1.經濟雖回調但有底，9月將現托底式政策寬松

　　當前宏觀形勢最關鍵的兩個變量是：經濟回調和改革提速，一個是負能量，一個是正能量。經濟回調正在成為現實。我們在之前報告中反復強調：6月是政策頂，之后政策不會再加碼，7-8月政策放松的力度開始邊際回收。一般政策頂部領先經濟頂部1至2個月，預示著這一輪刺激推動下的反彈已結束。

　　關于經濟是否復蘇，市場一度存在爭議，部分觀察者因為6月政策和經濟的反彈而樂觀地表示經濟即將復蘇，我們仍堅持之前對經濟是反彈而不是復蘇的判斷。原因是傳統周期行業已在8月現出原形，近期的高頻數據也驗證了我們的判斷。雖然短期存在回調壓力，但我們也再次強調，無須以這個邏輯看空中期未來，這次回調有底。這次經濟回調在市場預期之內，不確定性在于回調將會有多深、新增的改革變量又能帶來多少紅利和機會。單一地過度強調經濟反彈結束是缺少宏觀大局觀的表現，是選擇性記憶。

　　從近期看，本屆政府希望一邊穩增長一邊改革，不希望出現危機倒逼式的改革。因此政策將在9月托底，屆時將會有一波政策再度放松，力度雖不6月，但比7-8月要大。10月1日是建國65周年小慶，同時10月將召開十八屆四中全會，在經濟要求托底和政治要求和諧的情況下，預計9月政策放松的方式主要是財政上加快鐵路、保障房等基礎設施建設的力度。另一方面，國十條中降低融資成本的政策將會推進，貨幣政策似乎在8-9月份打開了降息窗口，我們認為通脹幅度不會太高，不會成為制約貨幣政策寬松的掣肘。原因有三：一、房價在持續回調，在房價底部尚未出現的情況下，物價很難真正見底；二、PPI和國際大宗商品價格也在回調，存在輸入性通縮。最近豬價和菜價的上漲被工業品和房價下跌對沖掉；三、一個不容忽略的因素是8月份的翹尾因素降0.6個百分點，翹尾因素將大幅消失，通脹仍然無須擔憂。

　　2.改革即將提速，時間表路線圖已明確

　　今年5月之后我們的一個很重要的判斷就是改革提速。2012年是換屆之年，不大可能有大力度的改革推進。2013-2014年是新一屆中央領導集體樹立權威之年，大力度反腐、整頓吏治。我們認為，改革是政治經濟學，改革的方向和技術性方案大家大致都清楚，但相當一部分改革必須要觸動利益，這就十分需要中央權威和領導人強勢，軟弱的領導人是不可能推動改革的�；仡�30年改革歷程，無非受益于兩任領導人——鄧小平、江澤民和朱镕基，而習近平主席具備這樣的改革權威，通過反腐等一系列措施，新一屆中央領導人的權威也得到空前的樹立，這為推動改革提供了政治保障。

　　近期從上海路演回到北京后，我們觀察，8月上旬的北戴河會議上黨內各界、新一屆中央領導集體和老同志可能對改革進度、反腐、黨建等方面達成了共識。

　　北戴河會議后，第四次深改組會議傳達出的信號和前三次有所不同，最重要的是給出了改革的時間表和路線圖，強調要真刀真槍的落實改革。回顧前三次會議，第一次重在建立改革推進機制，第二次討論經濟、生態、文化和司法的具體改革方案，第三次則重點在討論財稅和戶籍改革方案，第四次已經明確給出改革規劃，改革提速的信號越來越明確。

　　3.四中全會前瞻：為改革攻堅提供政治保障

　　即將召開的四中全會主題是依法治國，主要討論三個議題：首先是階段性總結反腐。進入制度化反腐的新常態。意味著中央繼續高懸反腐利劍，保障改革的執行力；第二是司法獨立，中央上收司法事權，加強中央權威，保障司法公正；第三是紀檢雙重領導，中央上收紀檢事權，加強中央權威，保障反腐制度化。預計四中全會不會討論具體經濟改革方案，但此次會議將極大提高新一屆中央領導權威，為改革攻堅提供政治保障。我們預計下半年到15年，司司法、財稅、國企、戶籍、土地、教育、文化等重大改革方案將陸續公布實施改革已經進入提速期，那么哪些改革會超預期？我認為是司法改革、財稅改革和國企改革，這些改革方案將會陸續公布，包括重大的法律法規也會陸續出臺，比如《預算法》、《消費稅法》、《環境稅法》、《資源稅法》、《房產稅法》、《不動產登記條例實施細則》等。

　　4.我們的核心邏輯：只有改革才能降低無風險利率，造就大牛市

　　最后我想強調一下我們的邏輯，也是和同行不一樣的看法。相當一部分同行認為未來只有經濟復蘇，股市才會走牛，我們不太贊成這樣一個邏輯，因為這種邏輯可能不適合這個時代。我們認為，在未來的一年里，恐怕都看不到經濟趨勢性復蘇，中長期經濟仍然在尋底。如果要判斷明年經濟復蘇，意味著GDP將升至8%以上，這就只能靠刺激，如果非要靠重走老路，這就不是復蘇而是危機的節奏了，甚至將會秒停。

　　我們的邏輯是長期底部看到5%，但新5%比舊8%好，經濟增速到5%，無風險收益率降將一半，股市走牛可上5000點。經濟往下走，股市就不會走牛嗎？不是的，這正是增速換擋期的特點，韓國2000年之后經濟增速只有1992-1996年的一半，但股市迭創新高，日本、臺灣在上世紀70、80年代經濟增速換擋，但股市走牛。股市走牛核心看企業利潤，而企業利潤取決于破舊立新無風險收益下沉。

　　近年中國經濟形勢的關鍵是無風險收益率過高，這樣會產生兩個負面效果，一是抑制企業利潤，二是沒有增量資金來到股市。無風險收益率過高的原因是舊增長模式拒絕出清，形成了三大資金黑洞，如果地產、融資平臺、產能過剩重化工業未來開啟出清和去杠桿進程，融資需求收縮，無風險收益率將會出現趨勢性下降。從近期看，這種情景似乎在逐漸明朗化，負債率的攀升導致資金運行進入敏感區，高杠桿部門的“子彈”似乎已經接近打光了，加杠桿已經接近走到盡頭甚至開始被迫去杠桿。

　　毫無疑問，市場化程度高的房地產部門率先展開了出清，并倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業過剩產能收縮，地方債務收縮。這就應證了經濟史上的一句名言，“十次危機九次地產”，房地產要往下走，誰都扛不住，房地產長周期調整開啟將倒逼其他兩個部門的出清加快。我們現在看到地產銷量大幅萎縮之后，土地出讓收入下滑已經倒逼地方債務收縮，房地產投資下滑已經倒逼產能過剩重化工業產能收縮。雖然融資平臺和重化工業相當一部分是體制內的領域，存在一定的出清剛性，但是中央已經用“新三大戰役”破“三舊”，即：用財稅改革破地方融資平臺的無效資金需求，用京津冀一體化破河北的過剩產能，讓房地產市場回歸長周期調整新常態。

　　可以預見，未來確定的是，改革提速和出清加快，不能確定的是，高杠桿部門風險可能顯露，我們將如何應對？最近決策部門有債務貨幣化之傾向，創設PSL工具，在風險顯露的時候轉化為QE把不良資產背走，通過擴張中央的資產負債表來背走地方政府和企業的債務。

　　未來經濟有三種前景：

　　第一種是快改革，大出清，風險顯露，經濟深蹲起跳，債牛之后股牛；

　　第二種是快改革，有效控局，經濟直接起跳，股債雙牛；

　　第三種改革低于預期，舊勢力反撲，僅靠微刺激托底，加杠桿，慢出清，經濟匍匐前進，沒有未來，危機倒逼，股債雙熊。

　　我給這三種前景分配的概率分布是 5:3:2，改革提速后，道路曲折，前途光明。

　　5.近期政策回顧

　　6.未來經濟事件提醒