國泰君安

　　國泰君安首席宏觀分析師任澤平表示，資本市場有三種前途：

　　第一種經濟L型，牛市有頂部

　　此輪牛市核心是分母驅動，即改革降低無風險利率下降、提升風險偏好，目前尚未觀察到分子端經濟基本面和企業盈利趨勢性改善的跡象。未來如果分子不能接棒分母，此輪牛市是有頂部的；

　　第二種經濟U型，牛市不言頂

　　未來如果在利率降低、改革紅利釋放背景下實現經濟復蘇，此輪牛市將從分母驅動轉向分子驅動，此輪牛市可能會很大，很長；

　　第三種經濟落入中等收入陷阱，重回熊市

　　國泰君安首席宏觀分析師任澤平最新發布的宏觀研判報告之十九表示，真實的經濟狀況：讓數據說出真相。雖然官方公布的一季度GDP增速在7%左右，但微觀觀察到的速度可能已經在5%-6%左右。2014年二季度以來，發電量、粗鋼產量、鐵路貨運量跟工業生產及GDP的背離不斷擴大，近期這種背離程度已經接近2008年底-2009年初的水平，2015年1-2月上述三項指標增速分別為1.9%、-1.5%、-9.1%，但規模以上工業增加值增速卻是6.8%。合成的工業生產指數與官方公布的工業增加值增速之間的背離再次出現。

　　為什么是2014年二季度以來背離擴大？2014年二季度以來發生的最重要事件是房地產長周期拐點出現，并導致重化工業快速下滑、土地財政坍塌、財稅改革提速、財政貨幣政策加碼寬松等。對全年的看法是，一季度再下一個下臺階，二季度企穩，隨著穩增長政策效應衰減和房地產新開工低迷傳導到投資端，三季度面臨再度尋底壓力，這一次可能探明中長期底部，標志性事件是房地產投資增速回落到5%左右的長期中樞。近期出現一些積極進展：傳統產業和新興產業呈現出冰火兩重天，經濟下滑對就業的沖擊被服務業化解，風險正在被緩釋或推遲。

　　雖不刺激但會兜底：2季度穩增長加碼。公共政策部門采取了一種雖不刺激但會兜底的宏觀調控新思路，為改革贏得時間。形成強改革與寬貨幣新組合，加碼基建投資對沖房地產投資下滑，預計2季度穩增長加碼。階梯性救房市是短期春藥，長期毒藥，改革麻藥。地方債替換降低無風險利率、提升風險偏好，最終規模可能高達13-15萬億。

　　2季度經濟小周期企穩，股市小陽春。考慮到2季度經濟基本面企穩、政策友好、市場對改革充滿期待、無風險利率下降、風險偏好提升、增量資金入市，目前牛市的趨勢仍在。可能的風險點來自：2季度末-3季度初由于政策效應遞減經濟基本面再度回調；豬價和大宗商品價格反彈擠壓貨幣政策放松空間；三四線城市在一輪接一輪的救市政策下仍然萎靡不振，但一線城市則量價反彈，甚至出現泡沫化傾向，“不同的病卻吃一樣的藥”。

　　展望未來，中國經濟和資本市場有三種前途：第一種經濟L型，牛市有頂部。此輪牛市核心是分母驅動，即改革降低無風險利率下降、提升風險偏好，目前尚未觀察到分子端經濟基本面和企業盈利趨勢性改善的跡象。未來如果分子不能接棒分母，此輪牛市是有頂部的；第二種經濟U型，牛市不言頂。未來如果在利率降低、改革紅利釋放背景下實現經濟復蘇，此輪牛市將從分母驅動轉向分子驅動，此輪牛市可能會很大，很長；第三種經濟落入中等收入陷阱，重回熊市。