◎策劃：《紅周刊》編輯部  責任編輯：張宇

　　編者按：站在3000點之上，飆升之后的券商難任性了。經過半年來的估值修復，很多藍籌板塊估值已經回到了1年甚至3年前平均水平，但它們的盈利水平卻再也沒能重現昔日輝煌，因為傳統周期行業大趨勢下行，這也就制約了2015年上證指數的空間。但亦有13個行業的估值還沒有修復到市場平均水平，而這些落后板塊里也不乏國企改革、價格改革等諸多利好催化劑。2015年將是貫徹落實改革的關鍵一年，抓住這些機會吧。

　　上篇

　　2015年不任性，提前布局落后股

　　——探尋A股市場運行節奏

　　《紅周刊》特約作者 張宇

　　2015年市場將繼續以大為美？下半年以來A股藍籌板塊的崛起讓投資者對藍籌行情充滿了期待。從理性而言，這似乎又是一次過度外推，在填平估值洼地之后，一些缺乏增長的藍籌股將上漲乏力。投資者更應該做的是，找出那些依然還在洼地、且有預期催化劑的公司。

　　踏準運行節奏賺大錢

　　券商宏觀分析師言：“今年宏觀主題就是有錢，策略主題就是任性。這是小聰明，不是大智慧”。實際上，這種任性行情從6月中下旬開始悄然發酵，及至11月愈演愈烈為明顯的賺錢效應。為何大盤藍籌此時發力？投資者現在能夠列舉出一堆理由，主要是降息提升了風險資產的價格。但萬變不離其宗，地心引力定律在A股依然發揮作用。

　　本刊記者統計了2011年以來大小盤股的走勢，發現以創業板指(399006)為代表的成長股在2011年上半年大幅殺跌超過25%之后，從下半年開始跌勢漸趨緩和(見圖1)，并在2012年11月最后一跌后與市場同步在12月4日見底。而上證指數(000001)半年線顯示，在2011年下半年出現了20%下跌，之后雖然也在12月4日出現了見底回升，但是次年6月因錢荒再創新低(見圖2)。從圖1、圖2對比來看，可謂是先跌的先漲，創業板率先止跌企穩，在經濟轉型成長預期的推動下，從30.22倍的市盈率水平上漲至2014年12月中旬72.35倍的水平；而上證指數同期在經濟周期下行背景下從10.68倍的市盈率最低跌至2014年5月初8.95倍的水平。

　　冰火兩重天的估值對應著不同的預期，而經過兩年炒作的創業板業績卻顯示，歸屬上市公司母公司凈利潤的真實增長卻低于預期。而上證A股雖然去產能、去杠桿之下業績依然每況愈下，但是估值優勢此刻盡顯。尤其是，6月9日央行決定對符合條件的商業銀行以及促進消費的金融租賃公司定向下調存款準備金率0.5個百分點，以及國企改革、滬港通等一系列強化投資者正面心理預期的利好政策出臺，點燃了投資者對藍籌股的熱情，市場節奏切換到藍籌也在情理之中。

　　藍籌的估值修復空間不高

　　下半年此輪藍籌行情實質是估值修復行情無疑，券商分析師也普遍認為這是一輪分母驅動的行情。很明顯，PE=e/r-g，此輪行情明顯得益于必要報酬率r的下行，雖然預期中藍籌股的凈利潤增長率g依然脆弱。本刊記者統計了2014年下半年以來部分低估值板塊的情況(見附表)，發現經過半年的修復，多數曾經的低估值板塊已經修復到行業3年平均市盈率之上。

　　本刊記者又從WIND提取這些行業的基本面來看，除了水泥制造、高速公路、券商等少數行業中報向好之外，其他進行了估值修復行業的行業業績均繼續惡化，特別是房地產行業2014年中期首次出現了負增長。具體分析來看，水泥制造和火電均受益于煤炭價格的大幅下跌，比如光大證券跟蹤數據顯示，1~6月份水泥利潤增速為52.69%，而產量增速、收入增速則分別為3.58%、7.03%，行業的銷售凈利潤率小幅提升，盈利質量明顯改善。而券商股除了市場活躍帶來的業務增長之外，還有滬港通、注冊制等利好因素刺激。

　　多數藍籌公司集中在傳統行業。無論是從制造業PMI來看，還是從固定資產投資增速來看，傳統產業的下行周期依然沒有結束。安信證券宏觀分析師高善文認為，未來兩年傳統行業供給端將繼續收縮，有利于上市公司盈利水平的改善。2015年公共財政支出會維持在5%~10%的增長區間，以赤字率上升來推動經濟發展，且房地產拖累經濟的下行周期也將在明年4月份結束。記者注意到，剛閉幕的中央經濟工作會議也把“努力保持經濟穩定增長”放在首要任務，表明傳統行業不會有大幅下行空間，但因為GDP增速下行趨勢既定，也限制了這些傳統周期行業發展的空間。多家私募機構認為，傳統周期藍籌行情將在估值和業績的波動之間取得弱平衡。

　　有一種機會叫沒漲

　　最近1個月的萬億天量成交以及指數迭創新高讓市場普遍預期上證指數將站上3000點、5000點，但是江浙私募投資總監王偉不無憂慮地說，2015年操作難度更大，或許寬幅震蕩也未可知。統計顯示，以傳統藍籌為代表的上證指數半年上漲了近50%，而創業板指數也上漲了130%。股市運行節奏未來將指向何方？王偉指出機會在于還沒有上漲的低估值個股，且這些個股還需存在著強烈的催化劑預期。從今年低估值行情演繹來看，A股市場事件驅動型特征一如既往，從6月下旬以來，在各種利好政策催化下長期橫盤的大盤藍籌開啟了一輪估值修復行情。經過此番風格輪動之后，市場中尚有投資價值的估值洼地寥寥，而這些落后股正是我們應當關注的。

　　交銀國際2015年策略認為，根據流通市值/M2比例15%，得出上證綜指的理論峰值在2900點附近，如果市場估值模式切換，則最高有望到3400點。而從證監會的最新精神來看，肖鋼主席把推進IPO注冊制改革，增加新股供給作為重要任務，而事實上本月以來新股發行批文的發放速度明顯加快，再次發出了12張批文，而且還推出了國信證券這樣募集額近70億的大盤股。這些表明，2015年或許并不像投資者想象中的那般樂觀。作為個人投資者，不要糾結于已經大幅漲高的券商股，此刻需布局下一個有好預期的低估值公司，不管它是沒漲過的，或者是跌下來的公司。■

　　下篇

　　靜待“有故事”的低估值板塊綻放

　　《紅周刊》作者 劉增綠

　　這輪藍籌股行情如果不買入券商等權重股，不僅難以跑贏大盤，還存在滿倉踏空的虧損風險。現在隨著金融板塊進入震蕩，其他板塊活躍個股逐漸增多，賺錢效應較此前的逼空指數型大漲開始明顯放大。即使站在3000點之上，經過大面積估值修復的A股市場仍有不少板塊存在被低估的嫌疑。

　　13個行業估值低于平均水平

　　經Wind統計，以今年三季報財務數據和12月16日的收盤價為基準，目前全部A股的平均市盈率為15.41倍，而今年7月22日大盤行情尚未啟動前，全部A股的平均市盈率僅有11.24倍。以申萬行業劃分，104個二級行業中13個最新動態市盈率低于15.41倍，包括了銀行、石油化工、水泥制造、鐵路運輸、白色家電、電力、基礎建設等。

　　本刊記者還統計了全部申萬二級行業近一年和近三年的平均動態市盈率，結果顯示目前其他交運設備、采掘服務、航運、食品加工、視聽器材5個二級行業動態市盈率相比近一年和近三年的估值中樞相對更低，其中如其他交運設備類個股，近三年板塊的平均估值約為33.91倍，最近一年的平均估值也有16.29倍，而以12月16日的收盤價看，市盈率僅有12.18倍。和A股市場幾次著名的歷史底部相比較，其他交運設備、裝修裝飾、采掘服務、園林工程4個二級行業目前的平均市盈率則較2008年1664點、2010年2319點、2013年1849點時更低。但觀察采掘服務類個股的估值情況，目前除了海油工程、中海油服10.08倍和11.38倍的市盈率相較市場偏低外，板塊中其他中小板和創業板個股的估值已經明顯高于市場平均水平。

　　故事催化劑+板塊低估值

　　一些行業目前的市盈率相比市場平均水平甚至A股指數歷史底部時的估值更低，但也并非未來全部擁有投資價值，如一些周期性行業，雖然市凈率很低，但是其資產體現為過時的生產線、停止營業的廠房資產等。A股市場歷來喜歡“聽故事”，有“故事”可講的公司更易得到市場的青睞，聽了“故事”的資金也更愛跟隨”故事”行動。如果行業或公司估值偏低同時未來有“故事”可講，股價的上漲則具備了雙擊的可能性。

　　基礎建設：大訂單催化

　　今年APEC會議一個重要主題是加強全方位基礎設施與互聯互通建設。由于APEC經濟體與“一帶一路”經濟帶重合度極高，“一帶一路”政策已經成為一項著眼于亞太地區的政策。業內人士認為，“一帶一路”的規劃實施和中國走出去戰略要求中國公司在海外建設更多的基礎設施，包括港口、鐵路、公路、能源通道等。因此，擁有大量海外基建業務的上市公司會成為直接受益者。

　　觀察基礎建設板塊目前的估值情況，行業整體15.25倍的動態市盈率略相比最近一年和三年的估值中樞已有所偏高，和近幾次重要歷史底部相比也僅次于2008年1664點時25.95倍的平均水平，不過，隨著本輪大面積估值修復行情的發展，目前板塊整體的動態估值仍較全部A股的平均水平略低。從二級市場表現來看，自7月22日市場反彈以來，截至目前基礎建設板塊整體上漲112.6%，中國交建、中國中鐵、中國電建等8只個股期間股價實現翻倍上漲。分析人士指出，基礎建設股的強勢表現與其行業面的向好不無關系，除了9月份以來國內多個鐵路方案獲批外，海外市場成績也十分亮麗。

　　今年以來，國內企業獲得的海外鐵路類訂單超過1000億元，尤其是進入10月份，中國高鐵在國際市場上開花結果的消息頻傳。10月9日，國務院總理李克強訪問德國，簽訂了多個超預期大單，其中涉及到了高鐵領域；10月13日，中俄簽署高鐵合作備忘錄，計劃構建北京至莫斯科的歐亞高速運輸走廊，全長超過7000公里；10月23日，中國高鐵首次登陸美國，中國北車中標波士頓284輛地鐵車輛，中標金額為34.85億元，10月28日，中國與阿富汗首腦會談舉行，基礎設施建設成為重要議題；12月15日的早晨，中方與哈薩克斯坦又在早餐桌上圍繞“中哈產能合作框架協議”敲定了一份總價值180億美元的大單，涉及基礎設施、公路、住房等領域。不過，需要投資者注意的是，盡管目前中國交建、中國中鐵、中國電建等個股的市盈率仍相較市場平均水平更具投資價值，但近期的大幅上漲也讓短期的走勢存在了一定的風險。

　　電力：電力改革催化

　　近日，多個消息稱新電改方案已經上報相關部門，有望年底出臺。據了解，新電改方案除了延續深圳試點的基本思路，還提出要改變電網企業集電力輸送、電力統購統銷、調度交易一體的狀況，逐步破除電網壟斷。目前，電力板塊的整體市盈率僅有14.63倍，不僅明顯低于1664點和2319點低點時的估值水平，相比近三年15.24倍的估值中樞也仍尚有一定距離。從個股看，東方能源、華電國際、華能國際、國電電力等6只個股市盈率尚不足10倍。板塊整體市凈率也僅為1.99倍。而目前華能國際的A股收盤價仍較H股股價有所倒掛。

　　分析師認為，預計電改在2015年將實質性鋪開，在原來的基礎上將再進一步。電改將大幅改變行業競爭格局并帶動相關投資機會，破除電網壟斷，有利于發電企業。隨著11月初深圳被發改委列為輸配電改革試點城市，電網改革再次加速。據了解，此次深圳獨立輸配電價改革，將現行電網依靠買電、賣電獲取購銷差價收入的盈利模式，改為對電網企業實行總收入監管，在此種電價模式下，電網運營成本將被合理確定，形成獨立的輸配電價，使電力生產者和消費者的直接交易成為可能。以深圳為改革試點，獨立輸配電價正式啟動，新電價機制將于2015年1月1日起運行，打破電網壟斷。

　　電力公司良好的盈利能力、現金流，以及原有主業相對狹窄的發展空間，為后續可能推進的改革提供了良好的動力。同時電力體制改革同步推進，而電力企業多數為國有控股公司，在煤價持續下跌電企盈利能力改善的背景下，電力改革疊加國企改革將釋放大量制度紅利，電力板塊有望迎來政策推動、估值修復雙引擎下的新行情。

　　一般零售：國企改革催化

　　以12月16日的收盤價和三季報財務數據為基準，申萬一般零售板塊的動態PE為23.84倍，相對全部A股的估值水平溢價約1.5倍。從近階段的估值情況看，一般零售板塊中包括百貨、超市、多業態零售等子行業的PE估值均有所提升。由于此前大盤在金融、地產板塊的帶動下漲幅顯著，一般零售類個股相對大盤的估值溢價也有所回落。跟電力一樣，一般零售行業多為國有企業，2015年國企改革將有望成為零售行業貫穿全年的投資主線。

　　近期國企改革動作頻繁，廣州友誼收購越秀金控復牌連續漲停，重慶市12月8日集中簽約28個國企“混改”項目將促發新一輪國企改革行情。作為地方國資國企改革重鎮，上海是國企改革最活躍的區域，此外北京、重慶、廣州等區域的國企改革也值得重點關注。國企改革有利于打通一二級市場估值聯系，國內商業企業市場集中度較低，并購整合有利于提升市場集中度和向上游品牌的溢價能力，而同時電商沖擊也使得市場對于一般零售業的預期降到了谷底，國企改革有利于提升百貨零售公司的預期。

　　無風險利率下降及增量資金入市背景下，價值型股票有望受到追捧。增量資金入市的邏輯得到確認，在此背景下，低估值價值型股票投資邏輯也將逐漸強化。零售行業資產價值突出，主要百貨公司平均估值溢價率在70%以上，王府井、大商股份、鄂武商A、新世界、銀座股份等主要公司溢價率更是均在100%以上。雖然行業2014年7月份以來出現一波較大幅度上漲，但橫向比較看，行業漲幅仍處于相對低位，明顯落后于大盤。而在增量資金驅動市場行情輪動下，低估值、高分紅、業績穩定的零售板塊有望迎來整體估值修復的機會。

　　鐵路運輸：鐵路運價改革催化

　　目前鐵路運輸股的估值水平也較市場平均水平更具價值，12月16日板塊的平均市盈率僅為12.54倍，相比全部A股的平均水平也仍有一段距離。

　　鐵路總公司12月13日宣布，將在京、滬至廣、深之間增開8對高鐵動臥夕發朝至列車。其定價方式與航空機票類似，根據是否客流高峰、是否提前購買，實行不同價格，并免費提供晚餐。以北京至深圳的四人包房上鋪為例，最便宜時999元，最貴時1990元。11月中旬國務院常務會議部署加快推進價格改革，發改委也在12月12日表示明年將加快推進價格改革。市場預期，由社會資本投資控股的新建鐵路客票及運輸價格有望率先放開。鐵路市場化提價可改善鐵路盈利能力，并能增加對民營資本吸引力，從根本上解決鐵路融資問題。鐵路行業市場化先鋒、對廣深線有自主定價權的廣深鐵路、當前運價明顯低于公路的大秦鐵路、實際控制人為中國鐵路總公司的鐵龍物流等個股或將率先受益。

　　關注預期提升行業

　　統計數據顯示，16家上市銀行11月17日以來，二級市場日均成交額合計504.07億元，為今年以來至滬港通通車前上市銀行日均合計成交額71.16億元的7.08倍。其中，11月28日銀行股集體異動，6只個股漲停，1只幾近漲停。龍虎榜信息顯示，當日光大銀行、交通銀行、平安銀行、寧波銀行的漲停背后都有機構資金做主要推手。此外，有“QFII大本營”之稱的東方證券股份有限公司東方資財席位當日一口氣買入10只銀行股，均為零折價率成交。與此同時，銀行股此前整體“破凈”的局面也被全面扭轉，而產業資本也開始舉牌銀行，如果明年A股如愿被納入摩根斯坦利指數，則對于低估值的銀行股來說是一次重大機會。

　　相比銀行股朦朦朧朧的故事，土地改革則勢在必行。中央經濟工作會議提出轉變農業發展方式是2015年5大任務之一，土地改革進程很有望進一步加速。中央農村工作會議12月下旬即將召開，會議主題或是推進土地改革，從資本市場看，擁有大量土地，包括工業用地、集體建設用地的上市公司迎來土地資源價值重估機會，一旦土地流轉市場放開，相關公司即將迎來價值重估的脈沖行情。受益股如亞盛集團、羅牛山、海南橡膠、新農開發等。其次，農耕土地經營權流轉有利于農業規模化生產，看好農耕規模化后的農機及技術與貿易流通服務。受益股有農發種業、輝隆股份等。三是土地流轉后農業規模化、機械化，拉動農機需求，對相關企業構成利好，如吉峰農機、一拖股份等。不過，土改改革股的估值水平均相對較高，操作上沒有安全邊際。■