事項:

　　5月18日，鐵道部公布《鐵道部關于鼓勵和引導民間資本投資鐵路的實施意見》。意見提出鼓勵和引導民間資本依法合規進入鐵路領域、深入推進鐵路投融資體制改革和切實轉變鐵道部職能等十四條實施意見。

　　主要觀點:

　　1. 1、資金壓力推動政策出臺。

　　按照計劃，今年鐵路固定資產投資5000億，其中鐵路基本建設投資4060億。

　　而根據鐵道部披露的經營數據，1-4月份，全國鐵路固定資產投資895.97億元，累計同比減少48.3%，其中，基建投資717.1億元，累積同比減少54%。整個一季度固定資產和基建投資分別完成全年的17.9%和17.7%。我們分析認為，鐵路建設步伐放緩和資金壓力是鐵路投資萎縮的兩個重要原因。

　　截止目前，鐵道部已經獲得的資金主要包括2000億元融資支持和200億元鐵路建設債，距全年投資需求還尚有較大資金缺口。而根據目前鐵道部的實際情況，其融資渠道已經非常有限。

　　一季度數據顯示，鐵道部總負債為2.4萬億元，負債率高達60.62%。盡管財政部出臺了“鐵路建設債券利息收入企業所得稅減半征收”和“明確鐵路建設債券為政府支持債券”等系列政策支持，但按照凈資產40%紅線計算，鐵道部目前剩余的公開發行債券空間僅為400多億元。債券融資渠道有限，銀行貸款方面，因為存在拖欠貸款不還和高負債率情況，多家商業銀行已對鐵路投融資進行限制。

　　除融資渠道受限，受成本上漲等因素影響，鐵道部自身的經營情況亦趨向惡化。

　　5月份數據顯示，一季度鐵道部經營虧損69.79億元，虧損幅度同比擴大85.6%。

　　再考慮目前鐵道部及下屬企業已發行尚未到期的債務融資工具總計6430億元，鐵道部資金壓力空前巨大。

　　巨大的資金需求、有限的融資渠道、高額的利息和日益惡化的經營已經使其資金鏈條到了危險的邊緣。鐵路建設面臨巨大資金困局，我們認為，一方面是因為近來高鐵建設規模迅速擴張；另一方面是僵化的投融資機制。而當前資金緊缺局面正是促使其他資本進入、推進政企分開和市場化經營的最佳時間窗口。

　　2. 2、拓展鐵路投融資渠道為核心內容。

　　3.意見第二條提出，要深入推進鐵路投融資體制改革，探索建立鐵路產業投資基金，積極支持鐵路企業股改上市，創新鐵路債券發行方式，鼓勵保險基金擴大投資鐵路的范圍和力度，探索利用項目融資、融資租賃、信托計劃等多種融資工具，為民間資本投資鐵路提供投融資平臺，拓寬民間資本投資參與鐵路建設的渠道和途徑等系列實施意見。

　　4.意見提出系列鼓勵民間資本參與鐵路建設和運營的方式，并提出不單設附件條件。在具體的投融資渠道上，創新債券發行方式屬于在既有的融資工具基礎上進行改進創新，而創建產業基金、項目融資、融資租賃和信托計劃等均屬于新的融資渠道。具體進展上，鐵路產業基金今年正式進入籌備階段，有望在年內成型。我們認為，拓展鐵路投融資渠道是此次改革的核心內容。

　　3、政策利好鐵路行業發展。

　　此次實施意見中，在民間資本投資方向上，幾乎沒有限制，包括鐵路干線、客運專線、煤運通道和地方鐵路、鐵路輪渡及其場站設施等項目建設；鐵路工程建設領域；鐵路客貨運輸服務；物流合作項目；鐵路新型運輸設備、軌道橋梁設備及其他鐵路專用設備研發制造等眾多領域。

　　鐵道部對鼓勵民間資本參與鐵路建設經營的積極態度對當前的鐵路建設情況無疑是一大利好。民間資本如果能夠參與鐵路行業建設，既能夠緩解當前鐵道部的資金壓力，又能夠推動部分鐵路停工項目繼續建設，有利于完善現有鐵路網絡。長期看，還可以提高市場化經營程度，提高行業企業經營效率。

　　4、民資具體投資領域有限。

　　在具體的投資領域上，我們認為根據現狀，煤運通道、專用鐵路、企業專用線等項目上最有可能成為民資參與的突破口。原因有二：其一，鐵路行業的經營現狀并不樂觀。運價國家統一制定，清算體制復雜，運力統一調配等一系列問題使民營資本的實際經營情況充滿不確定性；其二，鐵路行業經營本身具有一定的技術和資金壁壘，且投資回報期較長，普通的民資很難獲得技術支持和足夠的資金實力去參與此類高風險和長回報期項目。因此，盈利能力相對較高，運營模式簡單的煤運通道、專用鐵路和企業專用線等項目無疑是民資的最佳選澤，但具體的經營效果還有待考察。

　　5、投融資體制改革先行，鐵路體制改革有望隨后。

　　意見第十四條切實轉變鐵道部職能指出：按照政企分開、政資分開的要求，加大鐵路經營管理體制機制改革創新力度，確立鐵路運輸企業市場主體地位，創造良好市場環境，促進民營企業及各類所有制企業公平競爭、共同發展。

　　文件中再次提出政企分開和鐵路改革等字眼，結合盛部長去年年底關于“政企分開”的講話內容，此次意見再次證實鐵道部正在積極推進行業改革，而投融資體制改革無疑是行業改革的關鍵一步。但我們認為僅單一的投融資體系改革并不能根本解決行業發展資金問題，還需要配合清算改革、價格改革及政企分開等全面改革，才能實現投融資體系的真正改革。因此，未來伴隨著投融資體系改革實施，接下來很可能是清算模式的改革和價格改革，繼而逐漸實現政企分開，最終進行鐵路行業整體改革。

　　6、對鐵路行業既有上市公司影響：

　　1）市場化經營程度加強，有利于增強上市公司企業經營活力。

　　長期以來，我國鐵路上市公司一直缺乏自主經營權，運價和運力供給這兩個業績關鍵要素都是由國家制定。相較于其他行業，存在經營水平落后，競爭不充分及缺乏活力等問題。對當前的上市公司來說，民間資本參與鐵路行業的投資和經營，有利于增強整個行業的經營活力。民間資本的逐利性將帶動行業盈利能力水平不斷提高，市場化的運價和競爭將推動上市公司提升業績并敦促公司提高服務水平。

　　2）優質資產先行注入既有上市公司有望提上日程。

　　意見第二條提出積極支持鐵路企業股改上市，這使得優質資產先行注入既有上市公司有望提上日程。以目前行業經營現狀看，既有的非上市公司盈利水平仍舊不穩定，除了需要承擔大量社會公益性服務，巨大的投資和成本支出和不充分競爭的經營使得行業盈利水平并不高。如果不進行不良資產剝離或者獲得財政支持和補貼，還暫時無法滿足獨立上市的條件。而最快的可行辦法就是利用現有的三家上市公司大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流，分別被作為西北、中南和集裝箱企業上市融資平臺，來實現部分優質企業先行上市，以此來獲得資本市場資金支持。

　　7、維持行業“推薦”評級。

　　我們在去年的年度報告中已經強調，2012年，將是鐵路改革政策啟動的一年。行業低估值屬性結合改革熱點，將迎來投資機會。維持“推薦”評級，建議重點關注行業改革、資產注入及運價上漲帶來的投資機會。