安踏體育（2020 HK） （評(píng)級(jí)：增持； 目標(biāo)價(jià)：22.2港元）

　　業(yè)績(jī)亮點(diǎn)

　　安踏體育（2020 HK） 昨天公布2015年全年業(yè)績(jī)，表現(xiàn)符合市場(chǎng)預(yù)期。收入/毛利/凈利潤(rùn)達(dá)人民幣110.1億/51.9億/20.4億，同比增長(zhǎng)24.7%/28.8%/20%，毛利率及利潤(rùn)率分別上升1.5及下跌0.8個(gè)百分點(diǎn)至46.6%及18.3%。分部板塊方面，鞋類板塊收入達(dá)50.7．億，同比增長(zhǎng)23.4%，毛利率下跌0.4個(gè)百分點(diǎn)至46.2%，主要由于推出較高性價(jià)比產(chǎn)品如NBA明星代言籃球鞋及足球鞋。服裝板塊收入達(dá)56億，同比增長(zhǎng)25.6%，毛利率同比上升3.3個(gè)百分點(diǎn)，主要受惠于原材料價(jià)格下降及Fila較好的零售折扣。集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)27億，同比增長(zhǎng)26.2%。Fila業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)同比超過50%，我們估計(jì)占總收入約13%，主要是期內(nèi)新增72家Fila專賣店及開拓更多旗下品牌包括Fila Kids和Fila Intimo。在線銷售收入于占總收入約10% vs 2014年度約5%。另外，安踏兒童系列收入增長(zhǎng)超過50%，約占總收入10%。整體凈利潤(rùn)率下跌0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于有效稅率上升及凈財(cái)務(wù)收益減少。另外，安踏建議派發(fā)末期股息每股0.3港元及特別股息每股0.08港元，全年派息比率維持70%。整體上，集團(tuán)2015年交出了一份亮麗的業(yè)績(jī)。

　　訂貨會(huì)及同店銷售表現(xiàn)

　　公司昨天同時(shí)公布了2016年第三季度訂貨會(huì)表現(xiàn)及2015年第四季度同店銷售表現(xiàn)。第三季度訂貨會(huì)同比錄得高單位數(shù)增長(zhǎng)，在連續(xù)7季度達(dá)低雙位數(shù)增長(zhǎng)后首次減慢，我們相信去年年底異常溫暖的冬季使分銷商訂貨態(tài)度轉(zhuǎn)趨謹(jǐn)慎，同時(shí)由于訂單中加入更多非羽絨服裝，使服裝平均單價(jià)有所下跌，但公司強(qiáng)調(diào)整體銷售量的增長(zhǎng)仍維持不俗的增長(zhǎng)。訂貨會(huì)增長(zhǎng)放緩的情況同樣出現(xiàn)在其他體育用品公司上，包括早前公布訂貨會(huì)表現(xiàn)的匹克（1968 HK） 及361度（1361 HK）。另外，公司第四季同店銷售同比錄得中單位數(shù)升幅，增長(zhǎng)同樣出現(xiàn)放緩情況，主因是第四季度部分地區(qū)出現(xiàn)暖冬情況，因此服裝方面需提供更優(yōu)惠折扣吸引顧客，情況與其他服裝企業(yè)大致相同。

　　中泰觀點(diǎn)

　　市場(chǎng)短期可能將焦點(diǎn)放在訂貨會(huì)增長(zhǎng)放緩，令股價(jià)受壓。我們認(rèn)為安踏現(xiàn)階段為最有能力挑戰(zhàn)國(guó)際大品牌的國(guó)內(nèi)品牌，作為行業(yè)龍頭，相比同行優(yōu)秀的執(zhí)行力及恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)定位及廣告宣傳使其享有較高的估值。我們認(rèn)為具知名度的國(guó)內(nèi)品牌未來仍具有增長(zhǎng)空間，除了功能性運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品帶來消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)外，在整個(gè)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)當(dāng)中，有品牌的運(yùn)動(dòng)鞋市占率只占整體約52%，國(guó)內(nèi)大型品牌仍有大量空間繼續(xù)搶占三四線城市小型品牌市占率。

　　估值

　　我們給予目標(biāo)價(jià)22.2港元，對(duì)應(yīng)2017年18倍市盈率。