15 財年收入及利潤分別錄得2.1%及0.5%增幅

　　由于公司主要業(yè)務煙草薄片的銷售收入同比下降了約11.6%，部分抵消了其他業(yè)務升幅，公司2015 財年(截止2015 年3 月31 日)的營業(yè)收入同比微幅增長2.1%至43.3 億港元，毛利率達到69.9%，與14 財年基本持平。期內(nèi)獲益于金融資產(chǎn)的公允價值上升以及政府津貼的增加，公司其他收入較去年同期增長了2.0 億元。然而，隨著公司研發(fā)費用、員工薪酬的增加和推廣力度的加大，分銷管理費用率同比上升2.9 個百分點至22.4%。基于以上因素綜合影響，公司歸屬股東凈利潤僅同比上升0.5%至19.87 億港元，歸屬股東凈利潤率同比下降0.8 個百分點至45.9%。2015 財年公司每股基本盈利為64.02 港仙，末期不派息，全年派息比率為50%，整體業(yè)績不如市場預期。

　　煙草行業(yè)需求逐漸疲弱，庫存壓力拖累產(chǎn)量增長

　　截至2014 年，全國卷煙銷量同比增長105 萬箱達到5099 萬箱，增速為2.1%，繼續(xù)維持穩(wěn)定增長。然而，煙草行業(yè)正逐漸開始面臨高庫存壓力。事實上，自從14年8 月起，卷煙庫存已經(jīng)呈現(xiàn)逐月上升趨勢，并于14 年底達到了542 萬箱，同比增幅達12.9%，為近幾年來的最高峰值。為控制行業(yè)庫存水平，國家煙草專賣局開始計劃于2015 年上半年減緩生產(chǎn)卷煙200 萬箱。然而，截至2015 年Q1，整體煙草行業(yè)的銷量出現(xiàn)了同比下滑，降幅為3.5%，盡管產(chǎn)品結構升級的趨勢仍在繼續(xù)，全行業(yè)同期的銷售收入仍僅同比輕微增長了3.1%，遠低于13 年的8.5%和14年的8.9%，增速持續(xù)放緩。需求的疲弱延緩了庫存清理的進度，故盡管庫存壓力從15 年開始得到逐步緩解，但行業(yè)整體庫存仍然處在較高水平，2015 年Q1 全國

　　卷煙工商庫存為431 萬箱，仍有10.5%的同比增幅。

　　截至2014 年，全國卷煙銷量同比增長105 萬箱達到5099 萬箱，增速為2.1%，繼續(xù)維持穩(wěn)定增長。然而，煙草行業(yè)正逐漸開始面臨高庫存壓力。事實上，自從14年8 月起，卷煙庫存已經(jīng)呈現(xiàn)逐月上升趨勢，并于14 年底達到了542 萬箱，同比增幅達12.9%，為近幾年來的最高峰值。為控制行業(yè)庫存水平，國家煙草專賣局開始計劃于2015 年上半年減緩生產(chǎn)卷煙200 萬箱。然而，截至2015 年Q1，整體煙草行業(yè)的銷量出現(xiàn)了同比下滑，降幅為3.5%，盡管產(chǎn)品結構升級的趨勢仍在繼續(xù)，全行業(yè)同期的銷售收入仍僅同比輕微增長了3.1%，遠低于13 年的8.5%和14年的8.9%，增速持續(xù)放緩。需求的疲弱延緩了庫存清理的進度，故盡管庫存壓力從15 年開始得到逐步緩解，但行業(yè)整體庫存仍然處在較高水平，2015 年Q1 全國卷煙工商庫存為431 萬箱，仍有10.5%的同比增幅。

　　此外，除卷煙庫存壓力巨大外，煙葉庫存也面臨著頗為嚴峻的形勢。截至2014 年11 月，全國煙葉庫存水平已高達37.2 個月，接近500 萬噸的水平，嚴重超過煙葉“自然醇化”的最佳周期(24 至28 個月)，煙葉儲備占壓資金亦達到人民幣3,500億元左右。因此，國煙局對煙葉生產(chǎn)作出了三年調(diào)控規(guī)劃，預計用三年左右的時間來將煙葉庫存調(diào)整到合理水平。

　　綜上所述，受國家政策調(diào)整影響，整體煙草行業(yè)2015 年Q1 的產(chǎn)量同比下跌了4.8%。鑒于15 年Q2 仍需放緩生產(chǎn)卷煙130 萬箱以配合國煙局去庫存規(guī)劃，且需求并未有明顯好轉的跡象，再加上卷煙及煙葉均存在庫存高企情況，預計將要花費較長的時間來清理行業(yè)庫存，而煙草行業(yè)勢必將持續(xù)受高庫存的壓力從而影響產(chǎn)量的增長。

　　受大環(huán)境影響，公司食用香精業(yè)務面臨轉型

　　截至15 年3 月止12 個月，占公司總銷售收入74.2%的食用香精業(yè)務收入同比提升4.8%至32.1 億港元，營運利潤同比倒退3.5%至9.63 億港元，EBIT 率較去年同期下跌4.7 個百分點至59.1%。由于卷煙行業(yè)出現(xiàn)的高庫存壓力，公司煙用香精業(yè)務受到較大影響表現(xiàn)逐漸疲弱，食用香精香料業(yè)務的銷售增長主要來源于食品飲料香精香料的增速加快所致。而業(yè)務利潤率的下降則主要是由于利潤率相對較低的食品飲料香精香料占比加大，以及銷售和行政費用的增加所致。根據(jù)上面分析，我們認為煙草行業(yè)的高庫存壓力將持續(xù)影響行業(yè)產(chǎn)量增速，從而抑制卷煙行業(yè)對公司煙用香精香料的需求，而15 年開始市場消費量的衰退(截至15 年Q1，全國卷煙銷量同比倒退3.5%)也必將延緩卷煙庫存清理的速度，我們預計煙草行業(yè)將耗費更多的時間來清理庫存，而公司煙用香精業(yè)務將持續(xù)受到負面影響，預計未來增長將面臨較大挑戰(zhàn)。盡管公司有針對性的加強食品飲料香精的業(yè)務拓展，并也在年度中取得了一定成效，但由于該行業(yè)競爭激烈且高度分散，且公司該業(yè)務的銷售規(guī)模仍然較小，短期內(nèi)亦難以獲得較大改善。故我們預計公司食用香精業(yè)務未來將面臨一定挑戰(zhàn)，其增長的主要動力或將來自于食品飲料香精帶來的貢獻，預計短期內(nèi)將維持低單位數(shù)增長。此外，由于煙用香精業(yè)務增長面臨停滯，隨著利潤率較低的食品飲料香精收入占比的逐漸提高，預計該板塊利潤率將會有輕微下跌。

　　15 財年煙草薄片收入同比倒退11.6%至9.5 億港元

　　截止15 年3 月底12 個月，公司煙草薄片業(yè)務收入達到了9.5 億港元，較上一個財政年度減少了約11.6%。板塊營運盈利約4.18 億港元，較上一財政年度減少了約1.1%；EBIT 率則同比提升了4.7 個百分點至44.2%。煙草薄片業(yè)務銷售收入的減少，主要是由于年度內(nèi)大批新的產(chǎn)能加入市場導致行業(yè)競爭激烈，及煙草企業(yè)由于煙葉庫存高企而導致使用煙草薄片的動力下降等原因。但由于公司在期內(nèi)提升了薄片的銷售價格，且在成本控制方面亦取得了良好的效果，該板塊盈利能力得以繼續(xù)維持在較高水平。

　　由于預計行業(yè)仍需較長的時間來清理大量的煙葉及卷煙庫存，且市場供需關系出現(xiàn)了較大的緩解，我們預計在未來一段時間內(nèi)，公司煙草薄片業(yè)務將面臨較大的銷售壓力。鑒于煙草薄片的銷售價格增長空間有限，故預計16 財年該業(yè)務將受到銷量下降的影響，導致收入出現(xiàn)中高單位數(shù)的倒退。然而，從長遠來看，由于煙草薄片產(chǎn)品在成本和焦油含量上的獨特優(yōu)勢，煙草薄片行業(yè)仍具備繼續(xù)增長的空間。事實上，目前中國卷煙對于煙草薄片的添加比例僅在5-8%左右，遠低于國際主流卷煙品牌20%左右的添加水平。因此，我們預計在國內(nèi)煙草企業(yè)完成煙葉庫存的消化工作后，隨著更高檔次規(guī)格卷煙的不斷推出，煙草薄片行業(yè)或將迎來新的發(fā)展機遇。。

　　卷煙新材料實現(xiàn)小規(guī)模商業(yè)化，電子煙仍處宣傳推廣期

　　目前公司有三個卷煙新材料平臺，分別是卷煙煙氣傳質技術平臺、特種煙草薄片技術平臺、新型煙梗處理技術平臺。 截至2015 年3 月至12 個月，受益于卷煙煙氣傳質技術平臺率先實現(xiàn)小規(guī)模商業(yè)化，公司新材料銷售收入達到0.87 億港元，營運盈利達0.15 億港元，EBIT 率達到17.6%。

　　目前新材料板塊的業(yè)務主要來自于口味型膠囊及相關產(chǎn)品，應用于幾個主要客戶的中高檔卷煙產(chǎn)品當中。下一步，公司將繼續(xù)加大對創(chuàng)新性膠囊技術的深化研究，從而提高產(chǎn)品的競爭力。同時，于報告期內(nèi)，公司之干法煙草薄片技術亦通過了國煙局的項目鑒定，被認定為國內(nèi)外首條具有自主知識產(chǎn)權的干法煙草薄片中試生產(chǎn)線及成套裝備，填補了行業(yè)空白，研究成果整體達到國際領先水平。此外，公司在新型梗粒處理技術平臺及其相關產(chǎn)品上亦取得了一定的突破。我們認為，在國煙局“降焦減害”的要求下，特種煙草薄片技術平臺及新型煙梗處理技術平臺亦有望陸續(xù)實現(xiàn)商業(yè)化，且隨著規(guī)模化效應的顯現(xiàn)，預計未來該板塊的利潤率將有一定提升，從而有望成為公司新的增長動力。

　　公司已14 年進入電子煙市場，推出了不含尼古丁的電子煙品牌SPV(立場)，成為中國第一家進行大型推廣活動的電子煙品牌。公司先后于14 年10 月贊助了在上海舉辦的STORM 風暴電音節(jié)，于15 年6 月舉辦了由馮紹峰先生主演的宣傳微電影《立場》發(fā)布會，該微電影共分為6 集，預計將于近日在互聯(lián)網(wǎng)平臺播出。在產(chǎn)品開發(fā)方面，繼14 年10 月向市場推出的包括水果、薄荷等口味的第一代即拋產(chǎn)品之后，公司更于15 年6 月更新推出了SPV 第二代產(chǎn)品，主要以夜光、車載系列為主，預計將新增10 余種口味。公司電子煙產(chǎn)品目前主要通過電商平臺進行銷售，現(xiàn)已經(jīng)在天貓上建立了品牌旗艦店，下一步將探索與連鎖便利店合作的形式以開展線下推廣，此外，公司未來亦有計劃建設SPV 的品牌自有專賣店。同時，公司近期即將在美國開始SPV 第二代產(chǎn)品的初步銷售，以及與西班牙、俄羅斯、韓國等市場的經(jīng)銷商展開了接觸，力爭在這些市場開始產(chǎn)品的銷售。公司推出電子煙產(chǎn)品的時間尚短，預計短期內(nèi)電子煙業(yè)務仍處于品牌推廣及渠道建設時期。由于SPV 是不含尼古丁的電子煙產(chǎn)品，目前主要的針對人群是接受度比較高的年輕人群體以及部分對健康比較在意的抽煙人群，而對于傳統(tǒng)香煙的替代作用還有待市場確定。公司對于SPV 的推廣宣傳已取得一定成效，但鑒于中國電子煙政策仍不清晰，以及前期推廣等費用的投入，預計該板塊短期內(nèi)不會有太大盈利貢獻。

　　調(diào)低公司16-17 財年盈利預測8.8%和12.2%，調(diào)降至持有評級

　　分業(yè)務來看，煙用香精香料將持續(xù)受到煙草行業(yè)巨量庫存的負面影響，在未來2年內(nèi)面臨陷入增長困境，食用香精香料業(yè)務的增長或將主要來自于食品飲料香精的收入貢獻，但由于后者毛利率水平較低，預計整體食用香精香料業(yè)務的利潤率將出現(xiàn)下移。煙草薄片業(yè)務則受限于激烈市場競爭，以及大量煙葉庫存所導致的煙草薄片需求疲弱，預計在未來一段時間內(nèi)將出現(xiàn)衰退。而日用香精香料在出售云南華香源業(yè)務后將維持平穩(wěn)增長，且由于公司加強原材料成本控制，利潤獲得一定提升，但其銷售占比仍然很小。而卷煙新材料和電子煙產(chǎn)品未來將有較大發(fā)展空間，但短期內(nèi)銷售規(guī)模仍然較小，對公司的利潤貢獻有限。綜上所述，我們下調(diào)公司16 和17 財年凈利潤預測8.8%和12.2%至20.1 億和20.7億港元，預計每股盈利分別為0.65 及0.66 港元。

　　行業(yè)發(fā)生巨變，公司主要主要業(yè)務 -- 食用香精香料及煙草薄片均受到負面沖擊，而新業(yè)務 -- 卷煙新材料及電子煙的規(guī)模仍然很小，對公司幫助有限，預計在未來較長的一段時間內(nèi)幾年公司的收入將面臨挑戰(zhàn)。而推廣及研發(fā)費用的持續(xù)投入以及毛利率較低的食品飲料業(yè)務占比逐漸擴大，預計將小幅侵蝕公司的盈利水平。公司正處發(fā)展調(diào)整期且將儲備大量現(xiàn)金用于可能的兼并收購機會，預計未來的派息或將難以維持之前的高水平。我們對行業(yè)格局中短期內(nèi)能否恢復正常保持謹慎態(tài)度，我們下調(diào)公司目標價至5.18 港元，相當于16 財年盈利預測的8 倍市盈率，較昨日收市價4.67 港元有10.9%的上升空間，調(diào)降至持有評級。然而，從長期看，鑒于負面因素已基本反映在股價中，若公司業(yè)務調(diào)整或并購計劃完成，我們?nèi)钥春霉�司的長期發(fā)展。

　　重要風險

　　我們認為以下是一些比較重要的風險： 1)煙草行業(yè)庫存清理進度不如預期、2)煙草薄片行業(yè)激烈競爭 及3)并購或轉型效果不如預期。(雙雙)