國聯證券 周紀庚

　　海瀾之家：傳統服裝模式的革新者，具備符合行業未來發展趨勢的核心競爭力。海瀾之家是一家在服裝經營模式上顛覆了傳統規則的公司。公司銷售模式的核心是所有權與經營權相分離的委托代銷模式，采購模式是賒購、滯銷商品退貨與二次采購相結合，目前該模式國內僅此一家。公司通過創新采購模式和銷售模式，將供應商和加盟商結合為利益共同體，實現低成本快速擴張，有效規避存貨風險，業績可靠性更強，并減少了渠道鋪設和采購環節的資金占用。同時，公司的加盟商和供應商收益率具備高吸引力，合作意愿強，保障了公司經營模式的持續發展。

    公司的經營模式匹配了當前的經濟環境和產業背景，得商業模式者得天下，公司具備成為“中國優衣庫”的條件。當前我國收入結構中中低端收入群體快速擴容，隨著城鎮化的推進和二三線城市的發展，對“平價高質”消費品的需求日益強烈，公司的經營模式正是滿足了當前的經濟環境。同時，當前服裝產業上游供應產能過剩，為公司的經營模式提供了發展沃土，正如十年前蘇寧的崛起充分利用了家電制造環節產能過剩的機遇。參照國外公司，優衣庫和Zara的成功根本均在于商業模式適應了當時的經濟環境，以“平價高質”的服裝占領主要消費群體的市場，滿足中低端消費者的需求，發展為跨國服裝巨頭。

    公司市場空間廣闊，對比優衣庫和Zara可展望十倍空間。當前我國男裝行業的集中度不到10%，未來集中度提升是必然趨勢，提升的進程中將誕生服裝巨頭。海瀾之家的經營模式符合行業未來發展趨勢，其快速健康的渠道擴張能力，零售終端的控制力，產品差異化能力和產品的高性價比將推動公司市場份額的擴大。對比優衣庫和Zara在日本和西班牙的人均消費額和人均店鋪數，公司的市場空間可展望10倍。

    給予“推薦”評級。預計凱諾科技2013-2015年每股收益為0.33元、0.42元和0.51元，市盈率分別為21.0倍、16.5倍和13.6倍，考慮到公司在行業中成長性高，經營模式優勢明顯，未來成長空間大，給予公司2014年21-25倍PE,對應合理價格在8.8-10元，給予“推薦”評級。

　　風險因素：(1)規模未能如期擴張的風險；(2)消費低迷導致產品嚴重滯銷風險。