華泰證券 耿焜 李靖

　　公司發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入983.78億元，同比增長(zhǎng)4.78%(2012Q4同比下滑1.2%)；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)26.82億元，同比下滑44.37%(2012Q4同比下滑76.43%)；實(shí)現(xiàn)EPS0.375元，基本符合我們此前0.38元的預(yù)期。其中，線上業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)含稅收入152.16億元，同比增長(zhǎng)157.9%；線下可比門店銷售收入下滑12.38%(前三季度下滑10.11%)。另外，截止2012年底，公司物流基地已有11個(gè)投入使用，16個(gè)在建，15個(gè)完成土地簽約，剩余項(xiàng)目已基本落實(shí)選址，我們判斷2015年建成60家物流基地并投入使用的目標(biāo)基本無(wú)懸念。

　　高基數(shù)及線上投入增加影響Q4業(yè)績(jī)?cè)鏊�。將公�?012Q4業(yè)績(jī)拆分來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入及歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別同比下滑1.2%、76.43%。公司營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下滑主要基于去年同期“以舊換新”政策截止效應(yīng)帶來(lái)的高基數(shù)影響；歸屬凈利潤(rùn)下滑幅度有所擴(kuò)大，主要受毛利率下滑所致，Q4公司加大了對(duì)線上的促銷資源投入，從而拉低了整體的毛利率水平，我們測(cè)算公司毛利率全年下滑至18%。

　　全年門店凈減少19家，2013年線下調(diào)整有望繼續(xù)。2012年公司在大陸地區(qū)新開(kāi)門店158家，置換/關(guān)閉門店178家，共擁有連鎖店1664家；其中Q4新開(kāi)門店42家、置換/關(guān)閉門店45家，與Q3相比公司開(kāi)店速度略有加快，關(guān)店數(shù)量有所減少。香港地區(qū)無(wú)凈增門店、日本市場(chǎng)門店凈增1家，連鎖店數(shù)量分別達(dá)到30家、11家。總體來(lái)看，2012年底公司在海內(nèi)外的門店數(shù)量減少19家至1705家。我們判斷公司2013年將基于線上線下整合繼續(xù)對(duì)線下門店進(jìn)行調(diào)整，預(yù)計(jì)全年開(kāi)設(shè)新門店的同時(shí)將關(guān)店100家左右。

　　預(yù)期2013Q1業(yè)績(jī)環(huán)比將有所改善。根據(jù)我們了解的情況，公司2013年1月份收入增長(zhǎng)30%以上，但盈利能力尚未有明顯提升。我們預(yù)計(jì)2013Q1業(yè)績(jī)下滑幅度環(huán)比2012年Q4將有所改善，一方面基于我們跟蹤的行業(yè)消費(fèi)數(shù)據(jù)在逐步回暖，宏觀經(jīng)濟(jì)有轉(zhuǎn)好跡象；另一方面，公司2012年對(duì)門店進(jìn)行的優(yōu)化調(diào)整將在2013年逐步顯現(xiàn)效益；第三方面，2012Q1公司業(yè)績(jī)處于低點(diǎn)，2013Q1環(huán)比改善壓力不大。

　　維持“買入”評(píng)級(jí)。我們根據(jù)公司快報(bào)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2012/2013/2014年EPS分別為0.37/0.43/0.59元，我們認(rèn)為公司一直行走在行業(yè)變革的前列，戰(zhàn)略上看，“云商”模式將有利于公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提升經(jīng)營(yíng)效率，業(yè)績(jī)上看，2013Q1公司業(yè)績(jī)將有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，我們?nèi)跃S持對(duì)公司“買入”評(píng)級(jí)。