平安證券 耿邦昊

　　事件：公司今日發(fā)布2012年度業(yè)績快報，全年實現(xiàn)收入983.8億元，同比增長4.78%，其中可比店面(2011年1月1日前開設(shè))收入同比下降12.38%；歸屬母公司凈利潤26.8億元或EPS=0.375元，同比下降44.37%，大幅低于市場預(yù)期。

　　我們的觀點：從這份業(yè)績快報中，可以看到電商對傳統(tǒng)線下零售的銷售分流和盈利沖擊已日趨明顯。隨著電商銷售占比提升和C2B模式的成熟，線下零售的供零關(guān)系必然面臨巨大沖擊。對于占款型的百貨、家電連鎖等業(yè)態(tài)，我們預(yù)計其現(xiàn)金流亦會受到?jīng)_擊。我們一直強調(diào)電商企業(yè)的本質(zhì)是科技企業(yè)。對于蘇寧而言，如何依托科技力量，打造一套適用于電商開放平臺的高效供應(yīng)鏈體系，將是云商模式的戰(zhàn)略重點。

　　收入大幅下滑，渠道分流明顯。

　　公司四季度單季整體收入259.5億元，同比下降1.2%(首次出現(xiàn)季度整體收入下降)，剔除易購業(yè)務(wù)后線下連鎖業(yè)務(wù)收入同比下降14.6%，較前三季度進一步下滑。我們判斷線下連鎖收入大幅下滑主要原因在于：1)由于“以舊換新“政策即將終止，刺激了2011年四季度的家電銷售，因此可比基數(shù)較高；2)公司加快實體店轉(zhuǎn)型步伐，全年關(guān)閉/調(diào)整門店178家，門店總數(shù)凈減少20家(四季度單季關(guān)閉/調(diào)整門店數(shù)45家)；3)網(wǎng)購持續(xù)沖擊，天貓電器城、京東、易迅等競爭對手搶奪大量線下消費。

　　易購占比提升，四季度業(yè)績再創(chuàng)新低。

　　公司四季度單季實現(xiàn)凈利潤3.3億元，同比下降76%，凈利率1.3%。剔除其他業(yè)務(wù)收益，營業(yè)利潤僅1.31億元，同比下降92.7%，創(chuàng)歷史新低。隨著易購收入占比的提升(持續(xù)虧損放大)以及線上線下同貨同價戰(zhàn)略的推行，公司毛利率從去年二季度開始已進入階段性的下降通道，我們判斷四季度及2013年將延續(xù)這一趨勢。

　　易購銷售符合預(yù)期，平臺業(yè)務(wù)急需追趕。

　　2012年易購實現(xiàn)含稅收入152.16億元，同比增長158%，占總收入比13.2%，較2011年的5.4%有明顯提升，但平臺業(yè)務(wù)收入僅6億元，占易購總收入比不到4%。

　　對于平臺型B2C而言，其盈利主要來源于集豐富商品SKU和良好客戶體驗的開放平臺所帶來的傭金和物流、金融、數(shù)據(jù)服務(wù)共享收入，而非自營商品的購銷差價。因此，平臺型B2C的成功關(guān)鍵，在于后臺高效供應(yīng)鏈體系的打造，其本質(zhì)是科技力量的體現(xiàn)。因此，快馬加鞭提升開放平臺競爭力，將是蘇寧必然的重要戰(zhàn)略方向。

　　盈利預(yù)測及投資建議：

　　我們認(rèn)為公司中長期轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，在于能否成功實現(xiàn)傳統(tǒng)零售商向科技企業(yè)的華麗轉(zhuǎn)身。考慮到線下實體店巨大的轉(zhuǎn)型包袱、易購業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損放大和后臺供應(yīng)鏈建設(shè)的巨大資本開支，公司短期業(yè)績難言樂觀。我們下調(diào)13-14年EPS為0.37和0.4元，預(yù)計易購(含開放平臺)13-14年實現(xiàn)含稅收入270和400億元，維持“中性”評級！

　　風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇低于預(yù)期；網(wǎng)購對傳統(tǒng)實體門店沖擊加速；后臺供應(yīng)鏈建設(shè)滯緩；開放平臺發(fā)展情況低于預(yù)期。