申銀萬國

　　蘇寧電器發布2012年度業績預告：蘇寧電器2012年實現營業收入983.78億元，同比增長4.78%；在經濟下滑，地產行業低迷等宏觀因素的影響下，12年的家電消費遇到了前所未有的困難，公司也進入了積極的調整期，報告期內營業利潤為30.36億元，同比下滑52.88%；實現歸母凈利潤26.82億元，同比下滑，44.37%，EPS0.37元，盈利下滑幅度略微超出我們的預期。

　　線上銷售規模逐季增加，整體業績增速逐季下滑：2012年蘇寧易購四個季度的銷售額分別為19.2億元、33.6億元、40億元和59.36億元，呈現逐季增長的態勢，而線下部分單季銷售額分別為20.7億元、21.2億元、21.24億元和20億元，環比逐季下滑，在易購帶動下，公司整體收入季度環比增速得以保持正增長。進入Q3后，公司為有效應對白熱化的電商大戰，加大了線上業務促銷的各項投入，因此，在帶來整體銷售額沖上規模的同時，業績同比增速卻在下滑，Q1-Q4單季凈利增速分別為-15.3%、-40.59%、36.92%和-76.43%，其中Q4的大幅下降也受到了2011年末“以舊換新”刺激下家電消費高基數的影響。

　　連鎖布局張弛有度，同店增速下滑觸底：為適應未來新的線下消費環境，蘇寧電器未來的門店將主要由旗艦店、EXPO超級店、樂購仕和蘇寧生活廣場四大類型構成。報告期內公司在內地新進地級市15個，新開連鎖門店158家，遠低于2011年在25個城市開店398家的水平，并且置換和關閉門店178家，實質當期門店凈增加數量為負。海外市場布局也采用了相同的調整舉措，在香港地區開店關店各3家，日本地區凈開店1家，至此，公司在兩地分別擁有連鎖店30家和11家，連同大陸地區門店數共計1705家(去年同期為1724家)。此外，在宏觀經濟下滑，終端家電消費需求不振和電子商務的多重沖擊下，報告期公司同店增速為-12.38%，超過了09年以來最低點。

　　全框架結構形成，云端漫步不是夢，下調盈利預測，維持“增持”的投資評級：2012年對蘇寧電器來說至關重要，為了打造出“云商”這一宏大的生態系統，蘇寧在線上線下的融合方面做出了很多嘗試。目前，能夠在供應鏈、互聯網營銷、用戶體驗、物流各環節都實現與供應商和消費者實現有效對接的大框架搭建已經接近尾聲，這種框架包含了物理意義上的倉儲物流、網站窗口，但是更多則來自于IT技術與零售服務融合后的那只“看不見的手”。我們認為，看似云山霧罩的蘇寧模式正在逐步露出清晰的輪廓，線下業務經過一年半的調整后效果會慢慢顯現，隨著經濟的復蘇，同店增速的下滑有望止步，盈利將步入正常軌道，線上方面，投入仍然是今年的主題，同時我們判斷，公司依靠大規模促銷來吸引客流沖擊銷售規模的舉動今年不會再頻繁使用，因此毛利率也會漸漸企穩回升，在2012年業績低基數的作用下，公司2013年盈利約能實現17%左右的增長，預計13-14年EPS為0.42元和0.48元，以當前6.55元的股價，分別對應15倍和14倍PE，估值較為合理，因此我們依舊維持“增持”的投資評級。