規(guī)模化發(fā)展拖累業(yè)績，連續(xù)兩年未完成目標

　　從并購到尋找合伙人 合景泰富升級“拿地術(shù)”

　　時代周報記者 胡天祥 發(fā)自廣州

　　“硬幣的另一面，往往潛藏著未知的風險。”

　　曾入選“新華南五虎”榜單，在銷售額、總資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤、土地儲備等多個指標均居粵派房企前列的合景泰富地產(chǎn)控股有限公司（01813.HK） ，卻面臨2014、2015年連續(xù)兩年未完成業(yè)績目標，毛利與凈利潤率逐年下滑的尷尬。

　　2月22日業(yè)績發(fā)布會上，合景泰富將其2016年預售目標定為220億元。相較2015年仍顯“謹慎”的業(yè)績目標，似在暗指合景泰富對今年房地產(chǎn)形勢及公司發(fā)展前景的“不樂觀”預判。

　　合景泰富財務部副總裁羅兆和在接受時代周報記者采訪時表示，預售目標趨于保守，一是出于保持毛利率穩(wěn)定的考量，公司并未將項目未來售價的提高計劃在內(nèi)；二則是2014、2015年公司業(yè)績均未達標，所以在目標制定上公司希望保守一點，“去年如果公司把項目售價降低，去化必然加快，完成業(yè)績目標并不難”。

　　據(jù)悉，2015年合景泰富已交付面積平均售價13713元/平方米，較2014年11563元/平方米的平均售價上漲15%。

　　然而，挑戰(zhàn)仍然存在。過去數(shù)年中，合景泰富連續(xù)向杭州、鄭州和南京等新城市擴張。在這些城市，合景泰富市場地位仍不穩(wěn)固。2016年，合景泰富將會在一、二線城市推出5個全新項目。能否扎根，仍待市場檢驗。

　　同時，較高的非住宅項目占比，無疑將限制合景泰富業(yè)務狀況的提升，也導致其無法更好地受益于一、二線城市住宅銷售強勢復蘇。一直有意在未來提高住宅項目占比的合景泰富，將如何平衡其與非住宅業(yè)務占比的杠桿？

　　業(yè)績遜于預期

　　2016年2月22日，合景泰富在香港召開2015年度業(yè)績發(fā)布會。據(jù)公布數(shù)據(jù)顯示，即便權(quán)益預售總建筑面積同比上升1.74%至151.60萬平方米，但其銷售、利潤等方面均呈現(xiàn)不同程度下跌。2015年合景泰富全年權(quán)益預售總額約達202億元，同比下降1.46%；毛利為30.09億元，同比下降19%（2014年為37.17億元）。

　　自2014年開始，合景泰富已連續(xù)兩年未完成全年業(yè)績目標，2015年，合景泰富僅完成225億元全年目標的89.78%。2014年合景泰富權(quán)益預售總額約為205億元，僅完成210億元全年銷售目標的97.62%。

　　“公司2014年的銷售業(yè)績還是完成得不錯的，2015年主要是通州項目受到了一定影響，因為北京市政府要搬過去，所以規(guī)劃上就停了一段時間，影響了這個項目的開售。第二，是有一兩個樓盤遲了交樓，2015年入不了賬，這個對利潤增長影響比較大。”合景泰富主席及執(zhí)行董事孔健岷在業(yè)績發(fā)布會上如是稱。

　　業(yè)績遜于預期，包括美銀美林、申銀萬國、德銀在內(nèi)的數(shù)家評級機構(gòu)紛紛下調(diào)合景泰富目標價，其中美銀美林將其目標價由6.3元下調(diào)至5.8元，德銀將其目標價由6.89元降至5.9元。標普稱，2016年合景泰富地產(chǎn)將繼續(xù)其大規(guī)模建筑活動，并尋求收購更多土地，因此該公司2016年的財務杠桿將維持在高位。

　　財經(jīng)評論員嚴躍進告訴時代周報記者，從此類數(shù)據(jù)來看，基本上可以認為合景泰富在業(yè)績規(guī)模提升方面相對來說滯后于其他一些房企，“部分數(shù)據(jù)不佳固然是有行業(yè)調(diào)整的因素，但也和合景泰富在城市擴張方面步伐相對遲緩有關系，所以盈利性和經(jīng)營性等指標可能欠佳”。

　　但仍有機構(gòu)選擇繼續(xù)觀望，招銀國際預測，以370億元的可售資源及59.5%的銷售比計算，合景泰富計劃2016年的銷售目標為220億元。其中一線城市項目占2016年的可售資源57%，有助完成全年的銷售目標。

　　交銀國際研報指出，由于股息削減和入賬項目減少，合景泰富2015年度業(yè)績略為令人失望。故將其目標價下調(diào)至 6.23 港元，較資產(chǎn)凈值折讓 50%。“不過，合景泰富的大部分財務和盈利指標仍然不俗，包括利潤率和凈資產(chǎn)負債水平。”

　　力保毛利率穩(wěn)定

　　誠然，自2007年上市以來，合景泰富的毛利率及凈利率始終保持在行業(yè)的較高水平。如2010-2012年間，其毛利率分別為41.5%、44.2%、36.5%，凈利率則為17.2%、20.8%、25.1%。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2013年，滬深兩市76家房企平均銷售凈利率為10.88%；41家在港上市房企平均銷售凈利率為36.08%。“2014年整個房產(chǎn)行業(yè)的平均毛利率是32%”。一位匿名的業(yè)內(nèi)分析人士表示。

　　在保持毛利率穩(wěn)定的同時，2010-2012年間，該公司銷售額分別為110億元、115億元和122億元，銷售規(guī)模幾無增長，從這些數(shù)字不難看出，過去幾年，合景泰富在發(fā)展模式上是傾向于“低增長、高利潤”的行列。

　　2013年，合景泰富轉(zhuǎn)變策略，在發(fā)展模式上由“低增長、高利潤”向“規(guī)模化、高周轉(zhuǎn)”邁進，提出2015年達成250億-300億元目標。

　　“我們承認在2011、2012年速度增長慢，但是2013-2015年這三年是合景泰富的發(fā)力期，我相信公司的增長速度會發(fā)生質(zhì)的提升。”合景泰富投資者關系總監(jiān)吳曉怡表示。

　　2013年合景泰富預售目標160億元，在去年122億元的基礎上增長逾30%。是年，合景泰富在售項目從2012年的19個增加至29個，可售面積由2012年的160萬平方米增加超過200萬平方米。

　　雖然合景泰富順利完成2013年業(yè)績目標，其銷售金額同比狂漲33.6%至163億元。但其“規(guī)模化、高周轉(zhuǎn)”發(fā)展模式也由此埋下“隱患”。是年，其毛利和毛利率同比分別下跌2.9%和0.3%（毛利34.2億元，毛利率36.2%）。

　　2014年，合景泰富發(fā)展勢頭不減，合約銷售規(guī)模同比增長26%。但2014年，合景泰富僅完成210億元全年銷售目標的97.62%。毛利率及凈利潤率分別為35.5%及31.2%，同比分別下降0.7%和2.2%。

　　對比合景泰富近三年財務數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，其2013年核心凈利潤同比增長22%；2014年同比增長放緩至10%；2015年，核心凈利潤僅同比增長1%，呈逐年增長放緩態(tài)勢。

　　克而瑞研究中心經(jīng)理朱一鳴認為，合景泰富過去的高利潤率是在高售價、低周轉(zhuǎn)的基礎上實現(xiàn)的。“把握增量和成本控制、利潤率之間的平衡點對任何公司都是挑戰(zhàn)，最終合景泰富也有可能必須‘兩利相權(quán)取其重’。”

　　“其實整體來說，公司的毛利率、盈利水平相對還是比較穩(wěn)定的，包括負債比率，負債比率去年是66%，今年是69%，3%的差距我們還是可以接受的，也沒有太大的波動比例。”孔健岷認為，公司一直以來都希望能在維持一定毛利率和利潤率的基礎上，才去增長規(guī)模，“當然公司的管理層肯定希望把規(guī)模做大，這個是肯定要的，但前提是毛利率不要波動太大。”

　　羅兆和告訴時代周報記者，規(guī)模化發(fā)展和保持毛利率穩(wěn)定并不矛盾，合景泰富毛利率常年維持在35%-36%業(yè)內(nèi)較高水平，“合理加快周轉(zhuǎn)率增長以及保持利潤率持續(xù)穩(wěn)定則一直是公司的目標”。

　　時代周報記者了解到，目前合景泰富在國內(nèi)總應占權(quán)益土地儲備為1010萬平方米，可供公司未來4-5年的發(fā)展。其中在一線城市北、上、廣的土儲面積為609萬平米，占總的土地儲備的61%。其平均土地成本為每平方米3300元，僅相等于2015年銷售均價的24.8%，可保證未來的高利潤。

　　“在住宅項目上更積極一點”

　　在保證利潤率穩(wěn)定的前提下，去化難題被擺上臺面。

　　自2007年在香港上市，同年即開啟全國戰(zhàn)略部署，至2015年末，合景泰富在全國擁有56個項目，分別位于包括廣州、上海、北京、天津、杭州、南京在內(nèi)的11個一線及二線核心城市。

　　2015年，一、二線城市在政策開發(fā)中反彈最快，房地產(chǎn)商紛紛回流一、二線城市，地價、房價漲幅“領跑全國”。但在上述城市深度布局的合景泰富似乎并沒趕上這波利好行情。

　　盡管重點布局在一、二線城市，但其2015年去化率相較于2014年沒有出現(xiàn)明顯改善，仍維持在62%左右。申銀萬國指出，主要原因在于合景泰富銷售中非住宅項目占比較高（占2015年預售建筑面積比例為80%，占總可售土地儲備約60%）。

　　對此，孔健岷強調(diào)， 公司的策略都是以住宅銷售以及個別商業(yè)銷售為主，肯定不會大部分地轉(zhuǎn)到收租物業(yè)上。

　　羅兆和亦告訴時代周報記者，2016年，公司會在住宅項目開發(fā)上“積極”一點。

　　談及未來拿地及開發(fā)具體策略，吳曉怡表示，2016年合景泰富會多關注一些非公開市場的項目，通過并購的機會來增加項目。“通過并購方式去拿土地，第一是成本比較低，第二是這個渠道相對更廣一點。”

　　羅兆和則透露，除并購外，公司亦會選擇與房企進行“聯(lián)合開發(fā)”，從而盡快熟悉當?shù)厥袌觥霸诋數(shù)兀�我們都會找一個合作伙伴，聯(lián)合開發(fā)。學習一段時間后，我們會繼續(xù)在當?shù)貙ふ覚C會”。

　　“對于合景泰富這類房企而言，往往欠缺全國化擴張的經(jīng)驗。一旦采取孤軍奮戰(zhàn)的做法，就會在招攬客戶方面缺乏優(yōu)勢。”嚴躍進告訴時代周報記者，在全國擴張中，與本地房企聯(lián)合開發(fā)或者打造地標性建筑以贏得政府優(yōu)惠政策，則是房企扎根外土、降低風險行之有效的策略。

　　廣州世聯(lián)市場研究部總監(jiān)崔登科則提醒時代周報記者，現(xiàn)金流是擺在合景泰富這類房企全國擴張中亟待解決的問題。

　　時代周報記者了解到，為保證有充足資金在土地市場收購土地及增加商業(yè)物業(yè)的持有量，合景泰富在派息及發(fā)債方面均作出一定調(diào)整。于2015年11月，合景泰富累計發(fā)行合計33億元境內(nèi)公司債券（25億元6年期債券票面利率為4.94%，8億元7年期票面利率為6.15%），并有剩余22億元額度可供未來申請發(fā)行。截至2015年末，公司手持現(xiàn)金相比上年末增長17億元至126億元。派息方面，2015年末期派息每股0.29元，同比降低12%。

　　受此影響，合景泰富2015年負債相比上年末增長35億元至280億元，其中外債相比上年增長18億元至124億元（約85%為高收益?zhèn)�券），占總負債比例達44%。而其凈負債率則由2013年的56%升至2014年的67%，再至2015年的69%。

　　不過，由于境內(nèi)融資成本的下降，公司平均債務成本延續(xù)下行趨勢，從2013年的8.8%，2014年的8.3%，進一步下降至2015年的7.4%。興業(yè)證券、招銀國際等多家券商認為，目前合景泰富凈負債率仍處在合理范圍內(nèi)，其財務狀況仍然健康。

　　羅兆和告訴時代周報記者，在凈負債率方面，合景泰富仍希望2016年在2015年的基礎上再降幾個點。“此前一度高至67%、69%的凈負債率是因為我們加快了商場的建設速度，待商場收租金后，公司便會減少放債計劃，其凈負債率自然會降低。”