杜卿卿

　　[長期看好市場的理由主要有三方面，首先是改革推進，其次是貨幣政策將從明松暗緊，向明穩暗松轉變。其三，流動性環境比較有利]

　　2014年的冬天，A股市場“熱火朝天”。股指連續上漲讓投資者暫時忘卻了連續四年的熊市記憶，大散、小散、機構甚至海外投資者紛紛跑步進場。但是本輪上漲的明顯特征是大幅波動，這讓初嘗甜頭的投資者不得不經歷一次又一次心驚肉跳。

　　放眼2015年，中國的經濟增長是否值得期待，貨幣寬松政策是否如期而來，股市是否會繼續上漲？中金公司首席經濟學家梁紅對此進行了解讀。

　　經濟增長前低后高

　　“現在基本共識是，中國經濟增長一個臺階一個臺階往下走，我們是不認同這個觀點的。”梁紅預計，中國GDP增速今年為7.4%，明年7.3%，而2016年預計會是7.5%。其基本邏輯是，隨著改革推進，改革的紅利會逐步釋放。

　　在她看來，2014年是改革開局之年，2015年則是改革落實之年。改革紅利，會在2015年在經濟增長上有所體現。

　　隨著中國經濟進入“新常態”，宏觀調整政策也在尋找政策的“新常態”。梁紅認為，中國的財政政策、貨幣政策以及房地產政策，在今年經濟增速下滑、物價下行過程中調整不夠及時、不夠到位。比如儲備金率維持在19%，這一標準是在過去大量外匯流入、經濟增速達到10%時的水平；比如房地產限貸、限購，這是與房地產高速增長相配合的政策。而未來，政策需要及時、適度地進行逆周期操作，即寬松的政策是必要的，且有利于中國經濟長期健康穩定發展的。

　　今年的總需求不足、貨幣政策偏緊，會滯后地體現在CPI上。梁紅表示，因此預期2015年CPI在1.4%或者更低。

　　“目前中國沒有通脹，內需不足，就業市場顯示一定程度的疲軟，貿易順差大規模擴大，這都是內需不足、經濟在潛在增長率之下的表現。”她認為，應對這種表現，最傳統的貨幣政策一定是管用的。對政策當局而言，調整空間最大的是短端的利率，央行的回購、逆回購等短端的空間遠大于長端的國債。另一個可以調控的是儲備金率，居高不下的儲備金率存在大幅下調的空間。

　　那么中國經濟是否會出現硬著陸？梁紅認為，從externalmargincalls(外部保證金補倉)風險來看，由于中國經常項目順差占GDP的2%，外匯儲備占GDP的42%，這種情況下，中國會因為外資撤走而引起金融危機的情形很難想象。

　　而市場擔心較多的流動性風險，梁紅也表示不會出現。理由是中國的銀行是被很好地“保護”的，儲備金率19%，貸存比66%，這說明，由于政策的規定，中國的銀行比其他國家的銀行都有更充足的流動性。從流動性風險來講，只有政策反應過于滯后的風險，沒有真正的流動性風險。此外，由于中國的高居民儲蓄率、高國家儲蓄率，杠桿過高、房地產泡沫等問題的解決空間也比較大。

　　短期暗藏風險

　　2015年股市是否還會繼續上漲，在中金公司首席策略分析師王漢鋒看來，答案是肯定的。不過他預計，2015年上半年會出現比較大的調整。

　　長期看好市場的理由主要有三方面。首先是改革推進。他認為，今年改革已經從多個方面全方位推進，2015年很多改革措施會落到實處。

　　第二，貨幣政策將從明松暗緊，向明穩暗松轉變。據他觀察，上一輪貨幣政策放松周期從2011年底就已經開始，但是2013、2014年融資成本依然很高，可以看出貨幣政策是明松暗緊。而目前貨幣政策放松已經具備了條件，前不久央行降息只是開始，寬松的貨幣政策會帶來利率水平的不斷下行。

　　第三，流動性環境將比較有利。一是財富搬家，居民家庭的資產配置發生調整，居民資產從過去青睞的房子等資產類別，向配置比例非常低的股票傾斜。二是資本市場開放，引入外部資金。滬港通開通會帶入增量資金，預計QFII、RQFII在額度、限制方面也會逐步放開。另外MSCI指數體系在2015年將A股納入指數的可能性增大，如果納入，會帶來增量資金。三是長期資金入市，社保、養老資金目前在股票市場的投資規模有限，未來此類資金對股票市場的配置需求會逐步體現，2015年很可能是拐點。

　　在王漢鋒看來，雖然近期市場已經上漲比較多，但是到2015年底市場依然樂觀。值得注意的是，2014年底的大幅上漲，可能預示著2015年前半段市場的波幅也會比較大。

　　“近期市場顯示出密集入市的特征。大散、小散、機構、兩融資金密集入市，散戶為主的市場，波動起來幅度也會很大，市場短期預測變得非常困難。”他稱，目前對市場的觀察，只能從體現投資者“情緒”的指標入手，即賬戶活躍度。

　　賬戶活躍度體現了投資者參與交易的情況，有數據以來，A股市場賬戶活躍度均值為10%，但是12月中旬這一數據已經達到19%。賬戶活躍度在15%～20%區間之內，根據經驗判斷，市場就已經進入了亢奮區間。若達到20%以上，市場就會面臨短期調整的壓力。

　　另一個衍生觀測指標是一周之內參與交易的賬戶數占持倉賬戶數的比。12月中旬這一指標已經接近50%。這說明投資者持股期限非常短，大概只有5～10個交易日。這意味著，市場已經出現了一種“擊鼓傳花”，希望別人接盤的跡象。

　　另一個需要警惕的風險是中小市值股票持續殺跌。理由主要有兩方面。一是近期公募基金人員大量變動，不少新基金經理上任。前任基金經理曾經賺錢較多、持倉量較大的中小市值股票，當前凈值變化比較少。對新基金經理而言，可能會選擇不再保持倉位，而是重新開始。另一方面，市場推進注冊制改革、落實退市制度、打擊違法違規趨嚴，都對中小市值股票不利。

　　制度不合理放大市場波動

　　“希望這次改革比之前能有一項進步，即打開股票發行。市場上漲應該帶來新股，而不只是二級市場投資者的財富分配。”梁紅認為，當前股市基礎制度還存在諸多不完善有待改進。機構投資者缺乏、新股發行受限、融資融券不夠有效、市場缺乏自我糾正機制等問題，都是市場波動幅度較大的原因。

　　在培育機構投資者方面，她建議，稅收遞延式的養老制度的安排不應一直停留在研究階段，應該開始落實。雖然短期內，中國可以通過QFII、RQFII以及滬港通“進口”機構投資者，但是長期還是要培育自己的機構投資者，從投機性股市向希望長期、穩定回報的股市轉變。

　　在市場基礎制度方面，梁紅認為，部分時期的部分改革，受制于短期股指漲跌的影響，并沒有從長期充分考慮。比如新股發行制度，控制股票供給。從目前的新股發行來看，十多只股票融資幾百億，凍結資金就可達上萬億；從新股上市表現來看，一只新股上市竟然可以實現超過20個漲停板。這都是資源錯配、市場落后的表現。