楊穎樺;谷楓

　　 本報記者 楊穎樺、谷楓 北京報道

　　 4月3日，位于北京市石景山的第一中級人民法院，備受矚目的楊劍波訴證監(jiān)會案開庭。

　　 此次庭審交鋒，是在雙方已進(jìn)行證據(jù)交換后進(jìn)行的，所以從事前情況看，雙方對于各自辯論策略與要點(diǎn)，都似乎了然于心。

　　 一位接近辯方人士指出，估計法庭上將針對“兜底條款”、“交易信息是否為內(nèi)幕信息”、“中性策略是否適用于豁免條例”等，展開重點(diǎn)辯論。

　　 而雙方雖已做好充足準(zhǔn)備，但對這一備受關(guān)注的庭審，仍然倍加小心。

　　 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者了解到楊劍波及其律師團(tuán)隊(duì)，開庭前還連夜修改了其發(fā)言要點(diǎn)版本。與此同時，證監(jiān)會的相關(guān)應(yīng)訴團(tuán)隊(duì)，最后一天前也仍在緊張準(zhǔn)備。

　　 第一回合：激辯“兜底條款”

　　 在短暫的關(guān)于證據(jù)陳述與查證后，法庭上的交鋒在四個關(guān)鍵問題下展開了，沒有意外，交鋒的重點(diǎn)集中于前述焦點(diǎn)。

　　 其中頭兩個回合的交鋒尤為關(guān)鍵，因其涉及到了本案最關(guān)鍵的認(rèn)定——光大證券當(dāng)日異常交易是否屬于內(nèi)幕交易。

　　 第一個關(guān)鍵問題是，被訴決定認(rèn)定的內(nèi)幕信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息？該焦點(diǎn)又包含內(nèi)幕信息是否必須是與發(fā)行人自身相關(guān)的信息，及涉案信息何時公開兩點(diǎn)。

　　 楊劍波代理律師李江的辯論重點(diǎn)在于，證券法第七十五條第一款對“內(nèi)幕信息”的定義與第二款的前7項(xiàng)列舉，都是指向與公司的內(nèi)在價值有關(guān)的信息，即審判長提問中的是否必須與發(fā)行人自身相關(guān)。其認(rèn)為證監(jiān)會使用第二款的第8項(xiàng)“兜底條款”不應(yīng)超越第一款定義、不應(yīng)與第二款前7項(xiàng)列舉形式保持一致性。

　　 證監(jiān)會方面的策略也很明確，首先是明確劃分了此次認(rèn)定的內(nèi)幕信息分為股指期貨和ETF兩部分，前者適用《期貨交易管理?xiàng)l例》（下稱條例）第82條第11項(xiàng)，內(nèi)幕信息是對期貨交易價格產(chǎn)生重大影響的尚未公開的信息。

　　 ETF部分則適用上述證券法中的“兜底條款”，并指出“兜底條款”是認(rèn)定證券法七十五條第二款前七項(xiàng)所未列舉的內(nèi)容。

　　 這實(shí)際上涉及證券法對內(nèi)幕信息的認(rèn)定問題。首先是“兜底條款”如何使用？從“兜底條款”的立法原意來看，其源于法律的滯后性，由于資本市場發(fā)展速度極快，因此在立法時便設(shè)立兜底條款，由證券法授權(quán)給證監(jiān)會對未列明的違法違規(guī)行為的認(rèn)定權(quán)限。

　　 “根據(jù)《證券法》第75條第二款第（八）項(xiàng)來認(rèn)定是要通過重大性，非公開性，和真實(shí)性三點(diǎn)來認(rèn)定的，并非要限制在前七項(xiàng)的規(guī)定中。”北京問天律師事務(wù)所主任合伙人張遠(yuǎn)忠指出。

　　 對于股指期貨的內(nèi)幕信息認(rèn)定則基于《條例》，并不存在適用證券法問題。“《證券法》是母法，《條例》是特別法或子法，特別法優(yōu)先，在特別法沒有規(guī)定情況下才會引用母法。”張遠(yuǎn)忠說。

　　 隨之引申出來最關(guān)鍵認(rèn)定則是光大證券當(dāng)日交易信息是否為內(nèi)幕信息。

　　 從信息本身性質(zhì)而言，這是交易引發(fā)的供求量是否屬于對證券價格產(chǎn)生重大影響的問題。在這點(diǎn)上，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)識比較一致，張遠(yuǎn)忠就指出，“光大烏龍指引起了A股市場巨大交易量，也造成股指的巨大變動，那么這個信息就構(gòu)成了《條例》中所說的內(nèi)幕信息。”

　　 “這一信息對交易價格的影響顯而易見。”上海華榮律師事務(wù)所律師許峰也指出。

　　 從其他市場經(jīng)驗(yàn)來看，臺灣地區(qū)的《證券交易法》明確將“證券的市場需求”列入對內(nèi)幕信息的界定，美國判例中對此類信息也一般認(rèn)定為內(nèi)幕信息。

　　 第二回合：中性對沖能否豁免？

　　 第二回合的爭鋒則是光大證券的交易行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？該爭議核心在于其交易行為是否基于既定交易策略？

　　 楊劍波方的論點(diǎn)很明確，光大證券下午是按策略投資部的計劃和安排實(shí)施的，依據(jù)光大證券自營業(yè)務(wù)中為防范交易風(fēng)險的策略實(shí)施的。

　　 審判員此時拋出了一個三段論的問題，大前提是基于既定計劃形成交易是否成為內(nèi)幕交易行為？小前提是基于原告所稱交易行為能否認(rèn)定為既定計劃所實(shí)施的交易行為？最后，本案中的最終行為是否基于原告中性策略所形成？

　　 這里引入了一個在刑事責(zé)任上、由最高法和最高檢的內(nèi)幕交易司法解釋界定的豁免條例，基于既定計劃、合同所從事交易行為，不應(yīng)按內(nèi)幕交易對待。

　　 大前提方面，證監(jiān)會方面首先回應(yīng)這個豁免條例是適用于刑責(zé)，在行政責(zé)任認(rèn)定上只能參考司法解釋，而按行政責(zé)任適用的《證券法》和《條例》沒有規(guī)定豁免事由。

　　 小前提上，證監(jiān)會提出，光大證券的相關(guān)行為不是按事先訂立的書面合同指令計劃從事期貨交易的情形，光大證券下午的交易并非按書面合同進(jìn)行。原告提供的光大證券策略投資部管理規(guī)定是一般規(guī)定，不屬按事先訂立的書面合同指令計劃進(jìn)行的情形。

　　 而在最終的中性策略問題上，雙方再度激辯。

　　 訴方的觀點(diǎn)在于光大針對上午錯單交易采取的對沖措施，是基于市場中性策略型投資的交易原理進(jìn)行的常規(guī)性必然性操作，光大公司并未“利用”錯單交易信息，也不存在謀利的主觀目的。

　　 證監(jiān)會方面則認(rèn)為，最終認(rèn)定的內(nèi)幕交易行為是光大證券13時至14時22分賣出股指期貨合約以及ETF。上午事件是突發(fā)事件并非光大證券事先安排，證監(jiān)會不禁止光大證券正常中性策略投資，但其沒有進(jìn)行信息披露反而進(jìn)行交易，不是執(zhí)行中性策略。

　　 這個三段論的辯論過程其實(shí)尤為關(guān)鍵，這涉及到對于市場通行采用的中性對沖策略的界定問題。而在業(yè)界看來，以中性對沖之名似乎并不能解釋一切，因?yàn)樵跇I(yè)界看來，中性策略的前提是不能在占有巨大信息優(yōu)勢情況下實(shí)施。

　　 “如果你沒有烏龍指，沒有導(dǎo)致股指期貨價格重大變化，那你做對沖交易沒問題。但恰恰烏龍指引起股指和股指期貨重大波動，那這就該屬于內(nèi)幕信息，因此你做的就是非正常的對沖交易。既定策略也要合規(guī)合法。”張遠(yuǎn)忠指出。