文靜

　　【編者按】在“導演”、原全興集團兼水井坊董事長楊肇基的精心安排下，全興集團一場上演了10年的大戲已然落幕，新的一出剛登場。

　　在這出戲里，一共有1500多名群眾演員。楊肇基和他的191名管理層是最閃亮的主角，其中不乏衡平信托、成都金瑞通集團等配角鼎力相助。而帝亞吉歐的進入，則是全興集團10年改制大戲的終結者。

　　如今，主角們開始唱另外一出投資大戲，已在成都銀行、成都農商行等各大舞臺扎營布陣，這些曾在中國曇花一現的管理層持股政策中惠澤的財富新貴們，又將繼續施展怎樣的財技？

　　十年后，本報對全興集團改制和引入外資的全方位解讀，對中國國企改革的探索，顯然具有重要的標本意義。

　　四川水井坊股份有限公司(600779.SH，下稱“水井坊”)剛經歷了業績的雪崩之災。

　　8月30日，水井坊半年報出爐。公司上半年實現營業收入4.11億元，同比下降53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.34億元，同比下滑42%。一時間，網上各種指責水井坊經營不力導致業績不佳的言論不斷。

　　同樣在水井坊員工內部，有一份不需要向外界披露的財報，那就是全興集團母子公司中高層和員工持股的成都盈盛投資控股有限公司(下稱“盈盛投資”)的盈利報表。不久前，隨著盈盛投資持有全興集團47%的股權被國際洋酒巨頭帝亞吉歐高溢價買走，這份誕生了23個千萬富翁、147名百萬富翁的分紅清單的大部分紅利已分配到每個人手里。

　　水井坊業績慘淡的同一節點，也是管理層暴富兌現的巔峰時刻。

　　“我對水井坊現在的指標有強烈的看法。我在的時候，它的稅利指標曾達到過成都工業企業第三名！”原全興集團兼水井坊董事長、現任盈盛投資董事長楊肇基接受本報記者專訪時說。8月17日，在水井坊考古遺址上新建的博物館里，曾參與改制的幾位全興集團原管理層也一起首度和記者對話。

　　2002年，國企全興集團改制，國有股權轉讓給管理層和工會后變身民企。10年后，楊肇基總結，全興集團階段性的完成了改革試點提出的三大任務：國家稅收增加、員工收入增長、企業資產增值。從2002年到2008年，水井坊股份實際上繳稅金從3億元增長到5.5億元。員工人均年收入從1.2萬元增長到4.7萬元，企業凈資產從5.8億元增長到6.8億元。

　　然而，全興集團被外資帝亞吉歐參股、控股后，其實際控制的上市公司水井坊近幾年的經營業績卻并沒有實現飛躍。去年，是水井坊歷史上盈利最好的一年，實現凈利潤3.38億元，但這個數字的利潤報表早已徘徊多年；實現營收16億元，甚至不如2010年的18億元。

　　今年上半年，水井坊營收和凈利潤上演“滑鐵盧”，其營收為川酒六朵金花的末位，連其引以為傲的白酒出口營收也同比大降52%。

　　曾有人戲謔，老外指望著水井坊的中方經營管理團隊——一個個百萬富翁沉下心來做白酒，這現實嗎？

　　一個企業未來發展的好壞和快慢，和它的經營者和員工們如果沒有太大的利益上的聯系，那結果是令人擔憂的。在變壞的業績面前，當初的改革者和觀察家們不得不開始重新思考改革的初衷。

　　逼宮帝亞吉歐

　　“帝亞吉歐這次完全收購了全興集團，但我們之前的約定不會變！”

　　7月23日，水井坊發布公告，四川省商務廳已批復同意盈盛投資將其持有全興集團合計47%的股權轉讓給帝亞吉歐。

　　合作多年，帝亞吉歐為何偏偏選擇這個時候，將全興集團全部納入囊中？

　　“這次轉讓，是全興集團員工們的訴求，管理層并不想轉讓。”楊肇基說出了轉讓真相：在上半年水井坊業績大幅下滑之際，間接持有上市公司股票的盈盛投資股東們，更想將股權變現。

　　事實上，1700多名員工加起來也只能算盈盛的小股東。大股東全興集團的管理層之所以同意出售盈盛投資持有全興集團47%的股權，除了財富變現，還有新的打算：出資成立一家新的投資公司——欣航投資。

　　既然決定賣，那么相關股權賣給誰？轉讓的關鍵是價格。楊肇基采取了逼宮帝亞吉歐的財技。

　　“我們先和帝亞吉歐談，三個員工代表也參加了。對方出價每股12元多，后加到14元、16元、18元。”楊肇基回憶，大家覺得不公平，帝亞吉歐向全體股東給出的要約收購價是24.5元。

　　于是，盈盛停止了和帝亞吉歐的談判，掉頭找別的企業談。“我們找到了兩家，一家民企，一家國企，都想買。”楊肇基稱，去年，他和其中一家談好，由盈盛投資委托的49名高管個人和企業交易，這樣可以省去公司之間股權交易產生的稅費，節約3億-4億元。總價談成24億元，后因塑化劑事件影響，降成22億元。

　　全興集團股權轉讓，第一大股東帝亞吉歐享有優先轉讓權。和上述企業談妥后，盈盛將準備交易的信息告知外方，“帝亞吉歐當時壓力好大！”楊肇基說。這一招迫使帝亞吉歐以24元/股購買了相關股權，前提是和盈盛投資之間進行交易。

　　如此出價，是2006年帝亞吉歐買下盈盛投資持有全興集團43%股權總價的4倍！

　　外方再掏腰包，不光是為了加大對水井坊上市公司的控制權。每年，帝亞吉歐通過全興集團的采購業務上千萬美元，為Diageo plc的采購部門提供所需的促銷推廣用品、禮品包裝及生產用原輔材料并安排出口，從而為其全球的洋酒業務大大降低了采購成本。雙方都不愿撕破臉。

　　“帝亞吉歐這次完全收購了全興集團，但我們之前的約定不會變！”楊肇基說。

　　早在2006年合作之初，雙方協議約定，水井坊必須由中方擔任董事長；全興集團和水井坊以前都是國企改制過來，高管按60歲應該退休，但如果身體允許可以工作到65歲；按國家文物法，水井坊酒史館所有權是國家的，水井坊非物質文化遺產傳承人由中方團隊定。

　　改制準備期妙招

　　無償劃轉后的全興集團屬于中小企業，最終符合管理層持股條件

　　事實上，早在2002年全興集團改制時，楊肇基便已經大展財技。

　　國企“瘦身”便是一招。

　　2002年，全興集團經成都市政府(2002)164號文批準，同意國有資本有序退出，全興集團母子公司管理團隊持股和工會法人持股。

　　不久，隨著國務院國資委成立，管理層持股風聲鶴唳。全興集團改制實施待批期間，2005年4月，《企業產權向管理層轉讓暫行規定》(國資發產權2005年78號文)下發，規定大型國有及國有控股企業的國有股權不向管理層轉讓，管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓大型企業國有產權。

　　如果是中小型企業，是否可逃過一劫？根據財政部等多部門2003年聯合發布的相關通知，中型企業須同時滿足職工人數300人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產總額4000萬元及以上。依照上述文件，國家統計局規定，大型企業從業人員數要在2000及以上，銷售額3億元以上，資產總額4億元以上。

　　當時，全興集團經審核確認凈資產12.88億元，后無償劃轉6.78億元給成都市國資管理部門和成都市國有資產經營機構，全興集團所余6.09億元凈資產作價轉讓，經審核確認負債5.2億元。四川省政府以川府函(2003)102號文批準了方案的實施。

　　2002年，全興集團的資產即使劃走一部分后也達到了大型企業標準，當年銷售額11億元，但員工總數不到2000人。全興集團屬于中小企業，符合管理層持股條件。全興集團成功闖關。

　　“當時全興集團的部分資產為何要無償劃走這么多，這也是有所考慮的。”時隔十年后，楊肇基在記者采訪時坦承。

　　隨后，全興集團的國有股權向管理層和工會法人轉讓，楊肇基想到用信托的方式進行融資。根據政府批準的實施方案，全興集團母子公司管理團隊自愿籌資組建盈盛投資，通過信托機構融資，受讓全興集團67.7%的股權，全興股份(水井坊前身)工會法人受讓全興集團12.3%的股權，深圳矢量受讓20%。

　　改制當年，全興集團很快成立了盈盛投資，注冊資本5780萬元(后于2009年增至1億美元)。該公司共有150名全興集團中高層，經公證委托其中49名以自然人身份作為盈盛股東會成員代持股份。

　　同樣，全興股份工會法人也采取了代持員工股份的做法。

　　《公司法》規定，一家企業股東人數最多不能超過50人，這實際上從法律層面否定了企業職工廣泛持股。有些企業通過一人或數人代理多人持股可以規避《公司法》限制，但這種方式隱含道德風險，一旦出現糾紛，法律難以支持受害人。目前這一做法在央企早被國資委叫停。

　　另外，因法律地位不明確， 1999年員工持股會在央企改制中被叫停。2000年12月，證監會要求企業在改制上市時妥善處理持股會問題。但在一些地方中小國企改制中，仍默許員工持股會這一做法。國資委考慮到各地實際情況，也沒有要求一刀切。

　　高分紅償還信托借款

　　從2004年至2009年，盈盛投資作為水井坊間接股東，共分紅1.8億元

　　從2002年實施管理層和工會持股方案到2005年11月獲批，在漫長的行政審批等待時，全興股份水井坊前身產生了蹊蹺的虧損和售賣決定。從2002年下半年起，全興股份的酒業首次出現虧損。相比2002年，2003年營業利潤更是從凈賺7600萬元到巨虧1.5億元。同時，全興股份的營業費用從7350萬元攀升至2億元。

　　當時，全興股份發布公告稱，酒業資產擬打包賣給母公司全興集團，按全興股份的說法，退出酒業的理由是酒類資產的盈利能力大幅下降。

　　有中小股東懷疑，全興集團實施MBO后，低價牟取上市公司優良資產。事實上，其開發的高檔白酒“水井坊”盈利能力很強，2002年子公司成都水井坊營銷有限公司實現凈利潤6380萬元，并有巨大的上升空間。后在各方爭議下，全興股份董事會才宣布暫停酒業資產的轉讓。

　　曾擔任過中國證券業協會發展戰略委員會主任的經濟學家巴曙松指出，MBO存在定價風險。管理層收購涉及到管理層、大股東和中小股東，內部人有可能利用內幕的信息等侵犯到中小股東的利益。一個典型的操作動作是，由于信息不對稱，管理層有可能先做虧公司，做小凈資產，然后以相當低廉的價格實現收購的目的。一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現。

　　既然上市公司的酒業資產不能為民營化后的全興集團帶來直接的利潤，母公司就通過上市公司多年的高分紅來還信托借款債務。

　　按全興集團作價轉讓的凈資產6億元算，管理層受讓全興集團67.7%的股權，盈盛投資需出資4.06億元。除自籌1.4億元外，2003年，盈盛投資以自然人身份向衡平信托投資有限責任公司辦理信托借款2.7億元。該項信托借款期限為3年，年息4.8%(信托公司收取手續費0.8%，向社會發售信托產品年利率為4%)，分三年按25%、35%、40%的比例還本付息(三年利息總計2786萬元)。

　　記者查閱了水井坊近十余年的年報，從還債的第一個年頭2004年開始，到2009年，水井坊股份實現凈利潤總額10.8億元，共分紅8.9億元，總分紅率高達82%。

　　2004 年度，全興股份實現凈利潤 7000萬元，4880萬元的分紅占凈利潤比率70%。2005 年度，公司分紅達6350萬元，占凈利潤比率81%。2006年，水井坊凈利潤為1億元，分紅分掉76%。2007年，水井坊分紅分走凈利潤的90%。2008年，分紅占凈利潤的82.55%。2009年，水井坊分工占比凈利潤高達83.3%。

　　記者算了一下，從2004年至2009年，盈盛投資作為水井坊間接股東，共分紅1.8億元。

　　“過度透支企業利潤，并不利于企業長期發展。”山東財經大學證券期貨研究所所長張延良認為，超高比例現金分紅，難免會影響上市公司的經營性現金流和負債率，甚至會影響現有項目的投資進展。

　　來自證監會的數據，2008年至2010年，全國實施現金分紅的上市公司現金分紅總額分別占當年所有上市公司凈利潤總額為41.69%、35.85%和30.09%。

　　2009年底，盈盛投資還完所有外債。從下一個年度起，水井坊終于結束了“抽血”式的分紅。2010年度，水井坊實現凈利潤2.3億元，分紅總額占凈利潤比率降至48%，去年度，水井坊分紅1.12億元，占凈利潤比率51%。

　　在證監會的要求下，去年8月30日，水井坊股份發布董事會公告，對公司章程進行了修改。公司利潤分配預案由董事會根據公司章程規定、盈利情況、資金需求和股東回報規劃等擬定，要提交股東大會審議，須經出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上才能通過，應充分聽取中小股東的意見和訴求。

　　三大投資平臺興衰

　　欣航投資現已持有成都銀行3100萬股股票，持有成都農商行2700多萬股，全興房產和蒲江太和業績也不錯

　　2011年，帝亞吉歐控股了全興集團。按照外商投資產業指導目錄要求，擁有國家名酒全興大曲的全興酒業不得不從被外資實際控制的水井坊剝離出去。工慧投資是全興集團母子公司管理層和員工暗地里參股全興酒業的一張牌。

　　工慧投資剛成立時只有10萬元的注冊資本。盈盛“大方”借給工慧投資7000萬元，讓其把水井坊剝離給成都金瑞通集團60%的全興酒業股權買過來。

　　2011年，工慧投資把持有的全興酒業27%股權賣給上海市糖業煙酒集團，大賺了一筆。

　　此后是成立欣航投資。“欣和全興的興諧音，寓意我們開啟了新的航程。”楊肇基向記者披露，這是全興集團管理層和員工持股的第三個投資平臺。

　　帝亞吉歐收購全興集團剩余股權的前提是盈盛得是一個干凈的殼，除了持有全興集團的股權外，沒有其他業務。當時，盈盛投資還持有全興房產公司100%股權和蒲江太合生物工程公司100%股權。為了剝離，楊肇基等人成立了欣航投資，裝入了上述兩公司和盈盛的全部債務及對其他企業的股權。

　　但這并不是欣航投資成立的真正目的。

　　“原全興集團的管理團隊和員工要借此平臺尋找新的投資收益。”楊肇基說。

　　從全興集團改制到落幕，再到戰略投資者帝亞吉歐進入，全興集團先后成立了三大連環投資系：盈盛投資、工慧投資和欣航投資。這三大投資平臺密切相關：資金拆借，承接債務，最終都在實現或正在實現盈利的路上。

　　據全興集團提供的財務數據，這次全興集團47%的股權全部轉給帝亞吉歐后，盈盛投資通過股權轉讓多年來累計分紅19.5億元(稅前)，工慧投資凈收益也上億元。

　　投資使命完成后，盈盛投資的債務和持有其他公司股權已剝離。“我們對盈盛正在清算注銷，不會超過今年底。”楊肇基說。

　　“工慧投資持有全興酒業的股權要進行徹底轉讓，目前正在制定轉讓辦法，征集受讓對象。”8月下旬，水井坊給本報記者回復的采訪提綱稱。一旦相關股權轉讓出去，這件專為參股全興酒業而制作的“馬甲”也將消失。

　　楊肇基所在的高管團隊和員工們將寶押在了欣航投資上。由賣掉全興集團股權的部分現金共3億多元做資本金，欣航投資現已持有成都銀行3100萬股股票，持有成都農商行2700多萬股，全興房產和蒲江太和業績也不錯。

　　騰挪運作的高超財技背后，楊肇基離不開他的“小伙伴們”。多增強，曾擔任全興股份總經濟師、水井坊董事。1997年，他辭去四川省商務廳體改辦主任職務下海加盟全興酒廠，后幫助楊肇基操作當年全興集團改制。據稱，他被工人們稱做楊肇基的“總參謀長”。2010年，多增強以身體原因告退水井坊。

　　此外，還有全興集團原副總陳可、副總兼財務副總監杜培明、水井坊董秘張宗俊等。