江家岱；詹鈴

　　一波未平，一波又起。華潤電力提議以97股換100股并購華潤燃氣的計劃，7月22日在香港被股東以64.15%的絕對多數否決。投資者對華潤集團的“大能源戰略”投下了不信任票。

　　“天然氣市場正處于大爆發的前夜。國內城市燃氣市場采用專營權競標模式，誰有更多的真金白銀就意味著誰有機會拿下更多城池。” 卓創資訊分析師李祾譞接受本報采訪時說。

　　但顯然股東們并不認同華潤集團的重組方案。一方面，華潤電力股價因“爭議收購”大跌，使得收購從原本溢價12.8%瞬間逆轉為折讓13.8%；另外，兩家公司的管理層警告，投資未知的天然氣上游項目，可能會需要極其龐大的資本開支。

　　合并案未獲股東大會通過，意味著華潤燃氣將保留獨立的上市地位，而華潤電力在未來12個月內不得再向華潤燃氣提起并購，集團大能源戰略宣告“流產”。

　　溢價變“折讓”

　　“這項并購從提出開始就是錯誤的，好在市場及時糾正了管理層‘脫離現實’的發展策略。”交銀國際燃氣公用行業分析師吳菲接受本報專訪時分析，華潤電力專注煤炭發電，華潤燃氣的核心優勢在于天然氣下游的分銷網絡，兩家合并不存在協同效應。

　　5月10日，華潤集團在毫無征兆的情況下，公布旗下華潤電力與華潤燃氣的合并方案，以當時最后交易日股價和30天均價對比，換股溢價分別為12.8%至15.3%。自并購消息公布后，兩家公司的股價一路下挫。

　　其中，華潤電力因牽涉“山西煤礦收購爭議”，股價從宣布合并時的24.64港元急跌至16.86港元，累計下跌31.6%。以華潤燃氣7月19日收盤價19.18港元計算，折讓13.8%；即便以5日均價計算，折讓幅度也達到7.5%。這顯然不能讓華潤燃氣的股東接受。

　　與同業以往知名的收購案比較，華潤電力的報價難以服眾。2011年12月，新奧燃氣與中石化聯合以現金收購中國燃氣提出了30天交易均價40%的溢價；同樣是內部整合，華潤燃氣2011年10月在對鄭州華潤燃氣私有化時的溢價更高達60%。

　　“股東若同意并購方案，就意味著華潤燃氣賬面將錄得雙位數字的虧損，這不符合商業并購的邏輯。”國泰君安煤炭行業分析師吳逸超認為。

　　“大能源”假想

　　作為這次收購案的主導方，華潤電力業務涵蓋發電、煤炭及分布式能源項目，截至2012年底其管理和擁有70家電廠，運營權益裝機容量達2527.1萬千瓦，2012年歸屬上市公司股東的凈利潤為74.79億港元。

　　然而，由于國內電力市場增速下降，以火電和煤炭業務為主的華潤電力的長期發展已經日益顯現疲態。

　　與之相對應，作為清潔能源的天然氣發展前景日益向好。近年來，國內天然氣城市管道燃氣量價齊升，逐漸形成了中國燃氣、新奧燃氣、華潤燃氣、港華燃氣、昆侖燃氣五大行業巨頭。特別是在天然氣價改即將實現的背景之下，各巨頭的爭奪日趨白熱化。

　　國內燃氣市場的競爭，資本與資源是兩大核心要素。由于這幾年大舉收購，目前華潤燃氣的現金流水平已經跟不上收購的節奏。

　　花旗分析，由于電力需求增長較弱，華潤電力的擴張機會較少，但公司手握正現金流，而華潤燃氣現金流為負，假設合并案順利通過，新成立的“華潤能源”其資產規模可一舉超越其他四家巨頭。

　　另一方面，華潤燃氣在資源上的短板也使其在城市天然氣專營權的爭奪戰中面臨著兩大石油巨頭的夾擊。

　　吳逸超認為，考慮到內地天然氣管道資源已被中石油和中石化壟斷，華潤電力投資非優勢項目的風險極大。

　　華潤電力在致股東的信函中特別提示：“兩個業務合并后整合的實施存在巨大的執行風險。新成立的華潤能源將逐步擴張至上游市場，與其他國有企業在內地展開資源競爭，尤其是煤床甲烷及頁巖氣等非常規資源勘探，可能需要龐大的資本開支。”

　　管理層計劃，于2014年至2016年將上游業務的每年資本開支占年度總開支的比率在控制到10%以內，項目內部最低回報率設定為15%-18%。

　　頗具諷刺意義的是，作為一家獨立的燃氣公司，華潤燃氣2013年燃氣量的內部增長率高達18%-20%。最新年報顯示，有35個新建項目即將動工興建，且公司現有的116個天然氣項目全部位于低滲透率地區；以福建省和江西省為例，燃氣滲透率低于5%，處于中國內地的最低水平，增長潛力巨大。

　　建銀國際測算，合并方案短期內將攤薄華潤燃氣16%的盈利，合并的長期效益則難以估計。該行認為，維持上市地位有利于華潤燃氣專注于城市住戶天然氣的增長，料未來3年年均新增110萬至160萬住戶接駁。

　　“長期來看，華潤重組能源板塊，是希望從傳統火電業務逐步向天然氣上游業務加碼轉移；方案被否，對集團的大能源戰略肯定是一次不小的打擊。”一位能源行業高管對記者說。

　　合并被否決后，華潤電力強勢反彈5.2%。收報17.74港元；華潤燃氣微升1.8%至19.54港元。