IPO改革倒逼《證券法》修訂，權(quán)威人士稱(chēng)爭(zhēng)取列入全國(guó)人大修法計(jì)劃

　　蔣飛 張?jiān)?/p>

　　IPO重啟漸行漸近，只是具體時(shí)間仍是懸念。

　　昨天，部分券商高管在北京參加了一次證監(jiān)會(huì)組織的有關(guān)新股發(fā)行體制改革的內(nèi)部培訓(xùn)。《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》從參會(huì)人士獲悉，這次會(huì)議并未明確給出IPO重啟的時(shí)點(diǎn)。第一財(cái)經(jīng)記者采訪到的一家與會(huì)券商也就市場(chǎng)傳聞澄清稱(chēng)，證監(jiān)會(huì)并未宣布7月份將重啟IPO。

　　證監(jiān)會(huì)一名高層在上述培訓(xùn)講話(huà)中坦承，社會(huì)上對(duì)6月7日公布的新一階段IPO改革方案征求意見(jiàn)稿(下稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》)有一些批評(píng)意見(jiàn)，主要集中在審核權(quán)還在證監(jiān)會(huì)、發(fā)行條件沒(méi)有修改、發(fā)審制度沒(méi)有改動(dòng)等。

　　一些業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)此次改革方案只是技術(shù)性修補(bǔ)，沒(méi)有“觸及靈魂”。但值得關(guān)注的是，現(xiàn)行《證券法》是核準(zhǔn)制度的基礎(chǔ)，發(fā)行制度的根本改革需要修法。

　　一名權(quán)威人士昨日對(duì)本報(bào)表示，《證券法》正在爭(zhēng)取列入全國(guó)人大的修法計(jì)劃。證監(jiān)會(huì)發(fā)行部門(mén)相關(guān)人士近日對(duì)本報(bào)記者稱(chēng)，《證券法》的修訂進(jìn)程須向全國(guó)人大咨詢(xún)，但并不是說(shuō)《證券法》不修訂，證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章就不能改。

　　本報(bào)記者了解到，在證監(jiān)會(huì)的權(quán)限范圍之內(nèi)的一些部門(mén)規(guī)章將加快改革，涉及IPO、發(fā)行承銷(xiāo)以及保薦工作管理辦法等。證監(jiān)會(huì)還將對(duì)招股書(shū)中財(cái)務(wù)信息的細(xì)節(jié)出臺(tái)一批針對(duì)性的指引。

　　創(chuàng)業(yè)板改革先行？

　　6月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《征求意見(jiàn)稿》，征求意見(jiàn)截止時(shí)間是6月21日前。另?yè)?jù)報(bào)道，證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士稱(chēng)，IPO重啟會(huì)在已過(guò)會(huì)企業(yè)中產(chǎn)生，需滿(mǎn)足“不涉及被處罰調(diào)查中保薦機(jī)構(gòu)”等7個(gè)條件。

　　在修訂《證券法》之前，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件可能最先出現(xiàn)優(yōu)化調(diào)整。根據(jù)昨日培訓(xùn)會(huì)議的紀(jì)要，證監(jiān)會(huì)一名部門(mén)負(fù)責(zé)人承認(rèn)，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)雖然有利于這個(gè)市場(chǎng)初創(chuàng)期的平穩(wěn)推出，但是現(xiàn)在看來(lái)對(duì)成長(zhǎng)性的要求過(guò)于激進(jìn)，也增加了企業(yè)造假?zèng)_動(dòng)。證監(jiān)會(huì)可能會(huì)優(yōu)先調(diào)整創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行條件，增加彈性，同時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板的小額再融資豁免審核制度。

　　與此前的預(yù)期不同，證監(jiān)會(huì)并不會(huì)推出“打包發(fā)行”制度，但是隨著發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化，一級(jí)市場(chǎng)供給增加將成為一種常態(tài)，由此承銷(xiāo)商的銷(xiāo)售能力將面臨更大的考驗(yàn)。

　　上述證監(jiān)會(huì)高層表示，“打包發(fā)行”仍然是行政安排，而自主擇機(jī)發(fā)行則是市場(chǎng)行為，后一種制度不排除出現(xiàn)扎堆發(fā)行的結(jié)果。

　　本報(bào)記者采訪的多名券商投行部門(mén)人士都分析，創(chuàng)業(yè)板可能將批量發(fā)行，非創(chuàng)業(yè)板則不是。有投行人士稱(chēng)，市場(chǎng)大部分人混淆了批量發(fā)行與“打包發(fā)行”的定義。

　　“將來(lái)監(jiān)管層不再調(diào)控發(fā)行節(jié)奏，過(guò)會(huì)了就可以拿批文，在12個(gè)月內(nèi)都可以發(fā)行，至于大家撞到同一天發(fā)行，那是市場(chǎng)行為。”他說(shuō)，至于“打包發(fā)行”則是把數(shù)只股票捆綁在一起發(fā)行，不讓發(fā)行人自行選擇。

　　對(duì)于《征求意見(jiàn)稿》明確的“放寬首次公開(kāi)發(fā)行股票核準(zhǔn)文件的有效期至12個(gè)月”，該人士稱(chēng)，這就是不控制發(fā)行節(jié)奏的體現(xiàn)。

　　《證券法》的上一次修訂是在2005年。今年4月份，證監(jiān)會(huì)明確了《證券法》進(jìn)一步修改完善的基本思路，其中關(guān)于IPO方面的主要方向是簡(jiǎn)化許可審核程序，強(qiáng)化事后監(jiān)管執(zhí)法，進(jìn)一步改革公開(kāi)發(fā)行制度，為從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變提供專(zhuān)門(mén)制度安排。

　　改革征求意見(jiàn)

　　即便不涉及對(duì)核準(zhǔn)制采用“傷筋動(dòng)骨”的手術(shù)，此次《征求意見(jiàn)稿》仍然存在不少爭(zhēng)議點(diǎn)，包括是否存在“隱性限價(jià)”等。

　　事實(shí)上，此次《征求意見(jiàn)稿》取消了去年對(duì)新股的“硬性限價(jià)”。在2012年版的改革方案中，證監(jiān)會(huì)要求股票發(fā)行人在定價(jià)過(guò)程中應(yīng)參考已上市公司的行業(yè)平均市盈率，如果定價(jià)超過(guò)行業(yè)平均25%以上，就將被視作“重大會(huì)后事項(xiàng)”，可能面臨重新上發(fā)審會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。這條規(guī)定實(shí)施后，去年發(fā)行上市的新股再無(wú)一只定價(jià)超過(guò)“25%天花板”。

　　本次《征求意見(jiàn)稿》要求，控股股東以及持股的董監(jiān)高的減持行為必須與股價(jià)掛鉤，如果股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，則自動(dòng)延長(zhǎng)鎖定期。有分析人士稱(chēng)，此項(xiàng)要求是促進(jìn)發(fā)行人合理定價(jià)。在A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)新股定價(jià)有利于融資者的背景下，這種定價(jià)上的約束可以理解，但也有市場(chǎng)人士認(rèn)為這帶有隱性限價(jià)的行政色彩。

　　承銷(xiāo)商的自主配售權(quán)同樣引起爭(zhēng)議。這項(xiàng)制度的實(shí)質(zhì)是賦予券商自主決定配售對(duì)象和配售數(shù)量的權(quán)限，券商由此將可以從買(mǎi)方獲取配售傭金；同時(shí)也驅(qū)動(dòng)券商維護(hù)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的利益，從而在發(fā)行定價(jià)過(guò)程中更加中立，防止其一邊倒地幫助發(fā)行人推高新股定價(jià)。

　　但是輿論一直存在對(duì)自主配售權(quán)的質(zhì)疑。其理由主要有兩方面：一是在A股存在炒新痼疾，新股上市鮮有破發(fā)；二是券商的自我約束不足，存在利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。

　　自主配售是成熟市場(chǎng)通行的做法。在同等報(bào)價(jià)的前提下，承銷(xiāo)商可以?xún)?yōu)先向自己的老客戶(hù)配售股票。“國(guó)外券商很重視維護(hù)買(mǎi)方客戶(hù)的關(guān)系，一些不好發(fā)的股票這些老客戶(hù)會(huì)幫忙捧場(chǎng)，那么遇到有熱銷(xiāo)的股票，自然要有效照顧他們。”一名合資券商的投行人士對(duì)本報(bào)記者說(shuō)。

　　在華爾街，那些希望IPO的中小企業(yè)經(jīng)常需要忍受大投行的壓價(jià)，這與A股的情形截然相反。

　　事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)對(duì)自主配售權(quán)可能產(chǎn)生的利益輸送也有足夠的估計(jì)，并在《征求意見(jiàn)稿》中作了相應(yīng)的規(guī)定，其核心是要求券商對(duì)配售的原則和具體細(xì)節(jié)進(jìn)行詳盡的披露，以及網(wǎng)下配售部分比例優(yōu)先公募基金和社會(huì)保障基金等。

　　另外，一些券商人士預(yù)計(jì)證監(jiān)會(huì)未來(lái)將對(duì)自主配售權(quán)進(jìn)行更多的限制。“可能還是會(huì)要求價(jià)格優(yōu)先，這樣一來(lái)券商自主操作的空間就不大了。”一名保代對(duì)記者說(shuō)。

　　一家券商投行人士透露，他們已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)反饋了針對(duì)《征求意見(jiàn)稿》的修改意見(jiàn)，“意見(jiàn)有六七條之間，主要是技術(shù)層面也就是銷(xiāo)售方面的，包括安排個(gè)人投資者詢(xún)價(jià)的人數(shù)界定，定價(jià)、配售過(guò)程中是否可以加入當(dāng)時(shí)市場(chǎng)好壞作為考量因素，網(wǎng)下配售的比例是否可以更多一些等等。”